繼11月15日中期借貸便利（MLF）利率下調5bp后，11月18日，央行在重啟逆回購操作時，再次“降價”，將利率2.55%下調至2.5%，引發(fā)了市場的廣泛關注。 

據期貨日報記者了解，這是7天逆回購操作利率2015年10月27日以來首次下調，此前央行逆回購操作已連停了15個工作日。在這一重大利好的影響下，18日國債期貨大幅收漲，10年期主力合約漲0.405%，5年期主力合約漲0.20%。

政策利率相繼下調

據了解，近兩年隨著全球經濟的逐步走弱，部分國家和地區(qū)開始調整其貨幣政策，以對沖全球經濟衰退帶來的風險。到了今年，隨著美聯儲也開始“降息”，全球進入“降息”狀態(tài)的國家越來越多。中國則一直強調堅決不搞“大水漫灌”，且我國經濟形勢雖下行壓力不小，但韌勁十足，中國的貨幣政策仍然保持穩(wěn)健中性，但在CPI走高、通脹壓力加大背景下，央行開始加強逆周期調節(jié)，防通脹預期擴散。

到了11月份，在國內經濟承壓，境外多國降息及即將到來的稅期高峰影響下，人民銀行開始陸續(xù)下調政策利率。11月5日，隨著一筆“麻辣粉”的正常到期，人民銀行首次“降價”，將“麻辣粉”的中標利率下調了5bp。隨后，央行又在11月15日意外開展的2000億元1年期“麻辣粉”上，再次“降價”，在前一次操作（5日）的基礎上，再次下調操作利率5bp。

在麻辣粉降價之后，圍繞央行會否下調逆回購操作利率，市場爭論不休。實際上，有相當部分的觀點認為，逆回購利率也會下調！因此，本次7天逆回購操作利率下調基本符合市場預期。

光大證券首席固定收益分析師張旭就曾對期貨日報表示，逆回購利率跟隨MLF利率下行主要是維護政策利率曲線的正常形態(tài)。事實上，自2016年2月以來的絕大多數時間，1年期MLF與7天期逆回購利率之間的利差都維持于75bp左右。貨幣政策通過收益率曲線進行跨期限傳導，政策利率曲線的形態(tài)是市場收益率曲線的基礎，因此收益率曲線過為平坦或過為陡峭都會阻礙貨幣政策的傳導，此次下調7天期逆回購利率更利于提高貨幣政策的傳導效率。

除了要維護政策利率曲線的正常形態(tài)外，由于逆回購、MLF利率被外界看作是央行的目標政策利率，不到兩周時間，兩大重要的政策利率相繼下調，也向市場釋放了明確的加大逆周期調節(jié)的信號。央行上周六公布的三季度貨幣政策報告中就提出，要加大逆周期調節(jié)力度，并不再提“把好貨幣供給總閘門”，向市場釋放穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策信號。

東方金誠首席宏觀分析師王青認為，此次7天期逆回購利率下調，有望扭轉此前四個月貨幣市場利率整體邊際走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的狀況，意味著從11月開始，“寬貨幣”勢頭有望恢復。這一方面將降低金融機構平均邊際資金成本，推動本周三1年期LPR恢復下行態(tài)勢，進而降低企業(yè)實際貸款利率。另一方面，這也是在當前宏觀經濟下行壓力較大背景下，監(jiān)管層釋放出清晰的逆周期政策調節(jié)力度加大信號，將有助于穩(wěn)定市場信心和四季度宏觀經濟運行。

民生銀行首席宏觀研究員溫彬也表示，央行下調逆回購利率是加強逆周期調節(jié)的具體體現。11月以來，央行已開展了6000億元MLF操作，疊加今日1800億元的7天的逆回購操作，反映央行繼續(xù)通過“公開市場操作逆回購+MLF”的政策工具組合，長短搭配，確保流動性合理充裕，穩(wěn)定流動性預期。

總的來說，考慮到逆回購和MLF是當前央行開展公開市場操作、投放基礎貨幣的兩大主力工具，期限上一短一長，一定程度上充當著短期和中長期政策利率基準的作用。因此并不算是特別意外。

但考慮到上周五銀行間市場資金面未見明顯緩解，主要回購利率仍在小幅上行。相關交易員稱，繳稅導致的謹慎情緒致使銀行類機構融出意愿下降，疊加央行近期持續(xù)暫停逆回購操作造成的累積效應，今日定向降準和MLF釋放的資金不足以對沖稅期需求，后續(xù)仍需關注逆回購能否重啟。

降低融資成本？

對于本次逆回購利率的調整，在海通期貨宏觀分析師艾若曦看來，首先，一定程度上證偽了我國貨幣政策即將收緊的市場觀點。畢竟在當前豬周期帶動CPI上行的情況下，PPI持續(xù)為負，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。

特別是在央行剛剛發(fā)布了2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告里，央行談到了公開市場操作利率的問題。

在這樣的情況下，月初下調的MLF操作，央行指出，三次利率方面的調整將有效降低金融機構平均編輯資金成本，助推推動降低企業(yè)實際貸款利率，促進降低社會融資成本。而此舉，在央行相關負責人看來不僅可以促進市場風險偏好上升，更可以提振信心。

實際上，作為央行兩大政策利率，逆回購和MLF分別對貨幣市場的短期資金價格走勢和中長期資金價格走勢具有重要的引導作用，同時，短期與中長期的市場利率又會相互影響，并共同影響銀行的負債端資金成本，進而影響貸款等資產端定價。

不過，逆回購與MLF對金融機構不同期限負債端成本的影響并非區(qū)分得非常清楚。方正證券首席經濟學家顏色告訴記者，央行下調逆回購利率，表明當前情況下央行并無意區(qū)分MLF和公開市場操作的利率政策。這主要是因為MLF只是一年期，之前還有半年期的，而逆回購也有較為長期的，事實上存在一定程度的期限重疊。很難說MLF掛鉤實體經濟利率、逆回購掛鉤金融體系利率。銀行是綜合估計融資成本最終確定貸款市場定價利率（LPR），因此適宜跟隨下調逆回購利率，有利于保持貨幣政策的穩(wěn)定性。

對金融機構而言，有了MLF和逆回購利率都下調的“雙重保障”，自然利于負債成本明顯降低。中泰證券研報認為，盡管逆回購、乃至整個公開市場操作的量并不大，但是在貨幣政策價格型調控的模式下，公開市場操作的重要意義不是“量”，而是“價”，即對市場短期利率的管理，而短端利率又會影響中長端利率的走勢。要降低實體經濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構的負債端成本，而要降低金融機構的負債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。

“金融機構很大一塊負債是金融負債，例如我國中型銀行金融負債占比有40%，而金融負債的成本和短端市場利率的走勢密切相關。在存款利率本身處于低位、難以下調的情況下，要降低金融機構負債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券研報稱，要引導短端利率繼續(xù)下行的話，就需要下調更具指導意義的逆回購操作利率。在當前的貨幣政策調控框架下，不降逆回購利率的降息，其實都近似于“假”降息。

當然，考慮到近期貨幣政策每次下調的空間都極為有限，每次只有5bp左右，實際影響相對較小，智陽研究院院長相陽認為，目前信號意義可能更大。

實際上，正如艾若曦所說，考慮到當前豬周期帶動CPI上行，但PPI持續(xù)為負，物價形勢的主要矛盾是通縮而非通脹，不會掣肘貨幣政策。因此，本次利率調整一定程度還證偽貨幣政策將會收緊的市場觀點。

另外，不能簡單將政策利率的下調歸結為貨幣政策的放松。特別是在今年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行將之前的“適時適度進行逆周期調節(jié)”調整為“加強逆周期調節(jié)”，在艾若曦看來，目前這一舉措也表明央行在貫徹貨幣執(zhí)行報告的精神。 

至于本次政策調整帶來的影響，相陽認為，在目前的情況下，國債期貨仍有上行空間。而通過貨幣政策刺激需求，也將有助于改善工業(yè)品弱需求預期，部分供給端題材擾動的金屬值得關注。

對此，格林大華期貨投資咨詢部負責人趙曉霞并不完全贊同。她認為，雖然此次“降息”對于整個投資市場而言是一大利好，但每個品種的具體影響還與品種自身基本面有關，因此不能一概而論。至于國債期貨，在考慮到通脹帶來的壓力后，趙曉霞認為，后市走勢可能并不樂觀。

降息周期開始？

進入11月以來，央行一系列的貨幣政策實際操作，讓市場看到了加大逆周期調節(jié)的力度，但不到兩周時間兩度下調政策利率，是否也意味著中國也開啟了降息周期？

對此，市場有不同看法。顏色對記者表示，目前還不能說央行已經進入了降息周期。在通脹上行、經濟下行的兩難處境下，央行可能會非常審慎地執(zhí)行利率政策，“先修渠后通水”，通過改革的方式降利率。相比之下，我國法定準備金率相對較高，還有下調空間，通過適時下調法定準備金的方式降低實體企業(yè)長期融資成本應當是政策優(yōu)選。

張旭對記者表示，市場通常將“貨幣政策寬松”等同于“降息”，其實貨幣政策的內涵和外延遠比“降息”更加寬泛。目前，貨幣政策需要妥善應對經濟下行壓力，降低實體經濟融資成本，圍繞這個目標可以做的事情非常多。商業(yè)銀行的信貸投放受到自身資本金、流動性、利率這三方面的約束，與“降息”相比，有針對性地緩解這三方面約束可以起到更好的效果。例如，年初以來，人民銀行以永續(xù)債為突破口補充銀行以及資本，并開展CBS操作對永續(xù)債發(fā)行予以支持。截至目前，商業(yè)銀行共發(fā)行了4966億元永續(xù)債，使得銀行體系對實體經濟的支持能力進一步提高。

中泰證券研報則認為，我國的降息周期才剛剛開始。在豬價高漲和地產韌性的情況下，MLF利率下調傳達的最重要的信號是，這兩個干擾因素或許并不是貨幣政策寬松的障礙，結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決。央行已經邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF向市場回歸。

中信證券研究所副所長明明認為，總體來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關注節(jié)奏和力度對市場的擾動。下一步應關注貨幣政策節(jié)奏，結構性貨幣政策仍可期待。

“央行貨幣政策執(zhí)行報告中’以我為主’的貨幣政策表態(tài)，并不否認貨幣寬松的空間，而是視經濟增長情況而動。要主動維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準、力求效率。”明明稱，后續(xù)貨幣政策的操作組合可能是以下幾個：（1）小幅度降息，例如此前MLF操作利率小幅下調；（2）公開市場逆回購操作利率調整繼續(xù)后延，將原本一次性降息（即MLF和逆回購同時降息）轉變?yōu)閮纱谓迪ⅲ∕LF和逆回購先后降息）；（3）繼續(xù)定向降準；（4）其他諸如MLF、再貸款、再貼現、PSL等機構性貨幣政策工具，以及MPA考核等；（5）創(chuàng)設其他機構性貨幣政策工具。