事件：11月5日央行開展MLF操作4000億元，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個基點，當(dāng)日有4035億元MLF到期。

央行本次MLF操作，續(xù)作在預(yù)期內(nèi)，但政策利率下調(diào)超市場預(yù)期。本次MLF操作主要存在兩方面目的，一是續(xù)作，由于月初資金面壓力不大，本次MLF投放量基本對沖到期量，符合央行貨幣政策延續(xù)中性基調(diào)；二是提供LPR報價基準(zhǔn)，由于MLF利率成為LPR利率定價錨，每月20日前更新MLF操作利率已屬慣例。而11月份有且僅有一筆MLF到期，本次MLF操作利率下調(diào)成為11月LPR報價調(diào)整的信號。由于10月份央行未調(diào)整MLF利率，本次MLF利率調(diào)整超市場預(yù)期，帶動了債市情緒明顯好轉(zhuǎn)。

央行調(diào)整MLF利率仍然謹(jǐn)慎，11月LPR報價利率大概率等幅度調(diào)整。本次央行下調(diào)MLF利率5BP，幅度極其有限。一方面，宏觀因素錯綜復(fù)雜，加大了央行貨幣政策調(diào)節(jié)難度，盡管國內(nèi)3季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，PPI進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，10月度美聯(lián)儲年內(nèi)第三次降息等因素客觀上支持央行貨幣政策寬松操作，但此前高層明確堅決不搞“大水漫灌”，并且豬肉價格推動CPI持續(xù)上行，通脹壓力也形成掣肘。另一方面，央行也多次表態(tài)MLF利率 “只是影響LPR的因素之一”， 從降低MLF利率到LPR利率下行，實際傳導(dǎo)路徑仍有諸多環(huán)節(jié)需要溝通，這也使得央行在政策利率調(diào)整上更為謹(jǐn)慎，避免加大銀行負(fù)擔(dān)。

MLF利率下調(diào)意義有限，單次調(diào)整尚不足以反映貨幣政策基調(diào)變化。從8月份以來LPR歷次報價來看，LPR利率下調(diào)驅(qū)動因素，似乎已經(jīng)逐漸從銀行轉(zhuǎn)移到央行。但從今年貨幣政策操作來看，前央行貨幣政策更多通過疏通傳導(dǎo)渠道來降低利率，銀行負(fù)債端降成本主要通過央行主動提供低成本資金實現(xiàn)(如降準(zhǔn)、降準(zhǔn)置換MLF以及TMLF)，而非央行維持流動性總量寬松，市場無風(fēng)險利率下行。在貨幣政策更加傾向于精準(zhǔn)滴灌的情況下，貨幣政策中性操作將繼續(xù)壓制市場寬松預(yù)期。

鑒于本次央行下調(diào)MLF利率的謹(jǐn)慎態(tài)度，未來央行繼續(xù)下調(diào)MLF甚至OMO操作利率的可能性仍然存在，但幅度和頻率相對有限。債市方面，本次MLF利率調(diào)整難以改變債市運行邏輯，其利好是一次的，基本面仍然是債市運行核心風(fēng)險，在四季度增長企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)、CPI持續(xù)走高的情況下，債市調(diào)整仍將持續(xù)。