大連商品交易所綜合服務(wù)平臺(tái)的商品互換業(yè)務(wù)自2018年12月上線以來，受到市場(chǎng)越來越多的關(guān)注。據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，2019年第一批“問路”商品互換業(yè)務(wù)的客戶中，除了套保的產(chǎn)業(yè)企業(yè)，一些金融投資機(jī)構(gòu)也開始“登上”平臺(tái)，嘗試將商品互換作為公司管理頭寸、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。

眾里尋他  投資機(jī)構(gòu)首嘗鮮

2014—2018年，國內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展迅速，場(chǎng)外衍生品逐步成為實(shí)體企業(yè)日常風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。2018年，以量化投資為核心業(yè)務(wù)的深圳茂源資本資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“茂源資本”）開始投身場(chǎng)外業(yè)務(wù)，為實(shí)體企業(yè)客戶提供對(duì)沖交易服務(wù)。同時(shí)，與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行場(chǎng)外期權(quán)、互換等衍生品交易，以便更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，茂源資本在參與大商所商品互換業(yè)務(wù)之前，已經(jīng)為其客戶提供黑色系商品的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換報(bào)價(jià)服務(wù)?！懊促Y本的報(bào)價(jià)期限從1個(gè)月到半年期不等，結(jié)算方式以月均價(jià)、到期日前最后5個(gè)交易日均價(jià)兩種方式為主。”茂源資本期權(quán)交易部總監(jiān)戴嶺說：“與客戶達(dá)成現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換后，我們就要承擔(dān)未來現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)，我們通常會(huì)持有反向的期貨頭寸。然而，在對(duì)沖管理時(shí)，經(jīng)常會(huì)面臨期貨合約換月時(shí)對(duì)沖成本不穩(wěn)定的問題，并且現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換定價(jià)也不容易準(zhǔn)確評(píng)估。”

面對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換業(yè)務(wù)“成長的煩惱”，茂源資本一直在尋找更易操作、成本更低的對(duì)沖方式。2018年12月大商所商品互換業(yè)務(wù)上線后，茂源資本就開始持續(xù)關(guān)注，希望遇到合適的機(jī)會(huì)“探一探路”。

2019年1—7月，由于巴西VALE潰壩、澳洲颶風(fēng)等利多因素影響，鐵礦石價(jià)格開啟了一輪單邊牛市行情，鐵礦石期貨指數(shù)漲幅77.78%，現(xiàn)貨普氏62%指數(shù)漲幅74.64%。隨后，受到環(huán)保政策、限產(chǎn)計(jì)劃、成本上升等利空因素影響，螺紋鋼價(jià)格預(yù)期下跌，鐵礦石供需矛盾緩解，價(jià)格大幅回落。全年鐵礦石價(jià)格波動(dòng)處于較高水平。

8月，根據(jù)產(chǎn)業(yè)客戶需求，茂源資本與客戶成交了9月中旬到期的鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換，茂源資本持有現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換多頭?；谂R近交割日基差會(huì)收斂的預(yù)期，為更準(zhǔn)確地定價(jià)現(xiàn)貨，現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換定價(jià)掛鉤的是鐵礦石期貨合約1909，成交價(jià)格為1909合約價(jià)格減6元/噸，名義本金約為1000萬元。

茂源資本通過對(duì)當(dāng)時(shí)鐵礦石基本面分析，認(rèn)為未來鐵礦石價(jià)格將下降。彼時(shí)鐵礦石的港口供應(yīng)已經(jīng)基本恢復(fù)，港口庫存下降速度放緩，且由于限產(chǎn)和鋼廠主動(dòng)停產(chǎn)檢修等原因，鐵礦石的需求預(yù)期也在下滑。因此，茂源資本看空8—9月時(shí)間段內(nèi)的鐵礦石價(jià)格，需要對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換的多頭進(jìn)行套保對(duì)沖。

“在之前的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換交易中，為了對(duì)沖鐵礦石現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我們大多通過交易期貨以及購入相應(yīng)的期貨期權(quán)或期權(quán)組合的方式進(jìn)行?！贝鲙X告訴記者，公司根據(jù)8月與產(chǎn)業(yè)客戶成交的這筆現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換交易，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式進(jìn)行了分析。

他介紹，該筆業(yè)務(wù)成交價(jià)格為1909合約價(jià)格減6元/噸，理論上應(yīng)該用鐵礦石1909合約來進(jìn)行對(duì)沖，可以對(duì)沖掉除基差外的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際操作中，由于現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換業(yè)務(wù)到期時(shí)已經(jīng)是1909的交割月，當(dāng)時(shí)1909合約流動(dòng)性減弱，如果采用1909合約來對(duì)沖，就會(huì)面臨期貨合約到期，無法套保到互換協(xié)議到期日的問題，而若提前平倉1909合約又面臨裸露頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。

由于該筆現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換業(yè)務(wù)成交時(shí)，鐵礦石期貨合約2001合約貼水比較大，1909與2001合約價(jià)差接近140元/噸，如果直接用2001合約來進(jìn)行對(duì)沖，隨著主力合約換月，價(jià)差收斂，2001合約的空頭對(duì)沖頭寸可能會(huì)帶來虧損，無法很好地實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨多頭的套保。

如果采用跨月操作的方式，在初期先賣出1909期貨合約，隨著盤面主力合約的換月，交易員進(jìn)行換月操作，平倉1909合約的同時(shí)開倉2001合約，則對(duì)沖成本不確定。“1909合約交易越來越不活躍，易出現(xiàn)掛單價(jià)格與實(shí)際成交價(jià)格不一致現(xiàn)象，導(dǎo)致交易成本上升，且存在一定的操作風(fēng)險(xiǎn)?！贝鲙X進(jìn)一步解釋。

出于以上考慮，茂源資本把目光轉(zhuǎn)向了大商所綜合服務(wù)平臺(tái)推出的商品互換業(yè)務(wù)。

“其實(shí)我們也是抱著一種嘗試的心態(tài)。”戴嶺坦言：“考慮到這個(gè)工具的運(yùn)用對(duì)公司未來發(fā)展的幫助比較大，我們?cè)敢馊L試。而且，這次面臨的實(shí)際情況和我們使用互換工具的條件相符合?！?/p>

由于與作為平臺(tái)互換業(yè)務(wù)交易商之一的魯證經(jīng)貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“魯證經(jīng)貿(mào)”）是長期合作的“老伙伴”，茂源資本就拉上魯證經(jīng)貿(mào)“入伙”，通過大商所綜合服務(wù)平臺(tái)，嘗試了一筆標(biāo)的為鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)的商品互換交易。

初戰(zhàn)告捷  互換平臺(tái)顯優(yōu)勢(shì)

大商所鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)在638.5點(diǎn)時(shí)，魯證經(jīng)貿(mào)指導(dǎo)茂源資本賣出160手鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)互換?！斑@筆交易名義本金約1000萬元，用來對(duì)沖我們之前所持有的1000萬元規(guī)模的鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換?！贝鲙X說，交易到期日也同鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換業(yè)務(wù)的到期日保持一致，保證完全套保，不留風(fēng)險(xiǎn)敞口。商品互換交易的初始保證金也同鐵礦石期貨合約保證金水平保持一致，并逐日進(jìn)行估值與追保。

8月，鐵礦石港口庫存累庫，到港量回升，但由于需求不足，鋼廠補(bǔ)庫意愿一般，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格下降，期貨盤面與現(xiàn)貨行情聯(lián)動(dòng)，期貨價(jià)格一路走低，主力合約價(jià)格一度觸及571點(diǎn)的低位。進(jìn)入9月后，受傳統(tǒng)“金九銀十”需求旺季的帶動(dòng)，鋼廠開始積極補(bǔ)庫，鐵礦石價(jià)格回升。

在茂源資本整個(gè)持倉期間，鐵礦石價(jià)格大幅振蕩，振幅超過17%。1909合約與2001合約的月間價(jià)差從138點(diǎn)跌到最低84點(diǎn)。

截至到期結(jié)算，茂源資本現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換端盈利45.14元/噸，商品互換套保端成本為32元/噸，組合整體獲利約13元/噸?！斑@次套保效果總體上還是比較符合預(yù)期的?！贝鲙X表示，公司對(duì)套保資金進(jìn)行了測(cè)算和對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，“這次用指數(shù)互換套保，把換月風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去一部分，不會(huì)因?yàn)樾星椴▌?dòng)時(shí)換月操作不當(dāng)帶來額外成本，業(yè)務(wù)收益得到了較好的保障，整體效果超越預(yù)期”。

經(jīng)過這次“體驗(yàn)”，茂源資本認(rèn)為，運(yùn)用鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)，可以較好地解決期貨對(duì)沖中必須要處理的換月問題，同時(shí)期貨主力合約價(jià)格指數(shù)也貼合現(xiàn)貨套保的需求。“雖然我們也可以構(gòu)建互換指數(shù)，但是自己做需要時(shí)刻關(guān)注主力和非主力合約動(dòng)態(tài)。從交易便利程度來看，麻煩太多?！贝鲙X解釋，“這就類似于買一攬子股票和買一個(gè)ETF的區(qū)別?！倍覍?duì)于基差波動(dòng)比較大的品種，對(duì)沖要通過多筆交易完成，如果交易量大，多筆交易產(chǎn)生的交易成本也較高。

“商品互換業(yè)務(wù)交易商的專業(yè)性對(duì)我們也有一定幫助?！贝鲙X告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，茂源資本與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司各有所長。對(duì)于這筆業(yè)務(wù)類型，雖然魯證經(jīng)貿(mào)和茂源資本都有能力獨(dú)立完成，但是結(jié)合茂源資本把控基差風(fēng)險(xiǎn)的能力和魯證經(jīng)貿(mào)利用衍生品對(duì)沖方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，雙方都能更好地發(fā)揮各自長處，形成資源互補(bǔ)，整體上降低了終端產(chǎn)業(yè)客戶的對(duì)沖成本，達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的。

此外，從投資行業(yè)來看，商品互換工具還有資金配置的功能。相對(duì)于股票或者是債券這些不需要跨月的產(chǎn)品來說，期貨合約具有明確的期限，存在長期投資的換月因素，很難去做長期穩(wěn)定的資產(chǎn)配置操作?！暗唐坊Q業(yè)務(wù)可以通過指數(shù)標(biāo)的來規(guī)避移倉換月的問題，對(duì)于非專業(yè)的期貨投資者而言，更容易實(shí)現(xiàn)配置目標(biāo)?！贝鲙X補(bǔ)充說。

知根知底  對(duì)手方信譽(yù)佳

從整個(gè)商品互換業(yè)務(wù)情況來看，在大商所綜合服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行交易和直接在線下進(jìn)行交易的這兩種方式中，客戶更愿意選擇在大商所搭建的平臺(tái)進(jìn)行交易，該平臺(tái)不僅提供資金存管服務(wù)，還具有較高的公信力。魯證經(jīng)貿(mào)產(chǎn)品經(jīng)理仵悅介紹，參與大商所綜合服務(wù)平臺(tái)做商品互換業(yè)務(wù)的交易商都是經(jīng)過篩選的有資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用保證較好。在線下進(jìn)行互換交易，對(duì)于交易對(duì)手的征信和背景需要花費(fèi)大量的時(shí)間和人力考察，并且在突發(fā)行情中，容易發(fā)生對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)。大商所的綜合服務(wù)平臺(tái)幫客戶篩選出優(yōu)質(zhì)的互換交易商，一定程度上可以降低交易中的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。

“目前階段，在貿(mào)易和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)中，有過長期合作并且信譽(yù)較好的客戶可能會(huì)獲得多家貿(mào)易伙伴的授信。但由于信息不對(duì)稱，大家很難掌握客戶授信總量，難以對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行真實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估?！贝鲙X說，如果客戶在市場(chǎng)上拿到的授信總量較大，一旦發(fā)生極端行情，很容易出現(xiàn)大面積的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。但是，在大商所綜合服務(wù)平臺(tái)上進(jìn)行交易，特定客戶授信總額會(huì)得到控制，這樣既能夠避免不同交易商由于信息不對(duì)稱盲目授信，又可以降低某些客戶得到授信而過度交易的可能性。

栽好梧桐樹  靜待金鳳凰

據(jù)戴嶺介紹，從目前的業(yè)務(wù)開展情況來看，由于價(jià)格波動(dòng)較大、基差不穩(wěn)定，套保期間移倉換月問題凸顯，黑色產(chǎn)業(yè)相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)對(duì)商品互換業(yè)務(wù)的需求和接受度要高一些。但對(duì)市場(chǎng)總體而言，大部分產(chǎn)業(yè)客戶甚至金融機(jī)構(gòu)對(duì)于互換的認(rèn)識(shí)還處于學(xué)習(xí)階段，國內(nèi)互換市場(chǎng)的成長還需要一定時(shí)間來培育。

在他看來，未來如果大商所能夠推出更多具有優(yōu)勢(shì)、特色的非標(biāo)準(zhǔn)化商品指數(shù)，拓展多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，作為場(chǎng)內(nèi)品種的補(bǔ)充，則可以更好地滿足產(chǎn)業(yè)客戶和機(jī)構(gòu)的套保需求?！爱a(chǎn)業(yè)客戶對(duì)現(xiàn)貨和非標(biāo)品相關(guān)的指數(shù)需求其實(shí)相當(dāng)大。”戴嶺說，例如，在目前已有的焦炭、鐵礦石等指數(shù)的基礎(chǔ)上，可以通過合成鋼坯成本指數(shù)等吸引更多客戶參與。

關(guān)于商品指數(shù)，仵悅從交易商的角度建議，希望大商所針對(duì)綜合類指數(shù)的編制進(jìn)行培訓(xùn)?！敖灰咨炭梢愿鶕?jù)相應(yīng)的信息，更好地優(yōu)化對(duì)沖策略，進(jìn)一步降低對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和交易成本?！?/p>

實(shí)際上，在業(yè)務(wù)推廣時(shí)很多產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)生產(chǎn)利潤、加工利潤這種綜合指數(shù)很感興趣，但由于目前交易商對(duì)于指數(shù)編制細(xì)節(jié)了解不充分，復(fù)制對(duì)沖有難度，從公司風(fēng)控角度和成本角度出發(fā)，很難開展相關(guān)業(yè)務(wù)。若指數(shù)編制細(xì)節(jié)更公開，交易商就會(huì)更好地承接產(chǎn)業(yè)客戶相應(yīng)的交易需求。

在信息發(fā)布渠道方面，茂源資本向期貨日?qǐng)?bào)記者表示，作為參與方，除了一對(duì)一線下協(xié)商后在平臺(tái)上登記以外，希望客戶的具體互換需求也可以通過平臺(tái)來發(fā)布和協(xié)商，這既可以將信息公開傳達(dá)給平臺(tái)上所有交易商，又可以選擇一部分對(duì)手方傳達(dá)交易需求。

“這樣，不同交易商根據(jù)其自身優(yōu)勢(shì)給出的反饋、初步報(bào)價(jià)、解決方案也有所差異，客戶就有一定的選擇空間，也方便客戶找到雙方需求最切合、合作價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)的交易商?！贝鲙X解釋：“通過這種方式，能夠提高平臺(tái)的交易效率，給客戶帶來更多實(shí)惠，進(jìn)而吸引更多市場(chǎng)參與者，推動(dòng)互換平臺(tái)的活躍和發(fā)展?！?/p>