上周（10.14-10.18）市場呈現(xiàn)調(diào)整。上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-1.19%，-0.98%和-1.09%。從行業(yè)指數(shù)來看，傳媒(0.87%)、醫(yī)藥生物(0.74%)、休閑服務(wù)(0.63%)、銀行(-0.06%)、輕工制造(-0.17%)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，有色金屬(-3.85%)、電氣設(shè)備(-3.65%)、軍工(-3.58%)、電子(-2.92%)、通信(-2.74%)等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

　　近期我們與機(jī)構(gòu)投資者交流，發(fā)現(xiàn)較多投資者對年內(nèi)行情預(yù)期較低。相當(dāng)多投資者表達(dá)了兌現(xiàn)或鎖定盈利的訴求。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，很多投資者也表示擔(dān)心因為CPI數(shù)據(jù)上行對未來的貨幣政策產(chǎn)生影響。

　　總的來說，我們認(rèn)為年底前市場風(fēng)險偏好趨于下行，未來一個階段的A股市場特征可以類比2014年2月~6月，同時疊加年底前兌現(xiàn)盈利訴求較強(qiáng)和豬肉價格上漲等問題，我們稱之為結(jié)構(gòu)性牛市之后的過渡期。我們對中長期經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預(yù)期，A股市場的中長期趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，但階段性迎來一定的震蕩和調(diào)整也屬合理。我們認(rèn)為這個階段需要做好倉位管理，考慮到風(fēng)險偏好下行的特征，除了高景氣之外戰(zhàn)術(shù)上適度增加關(guān)注低估值補(bǔ)漲板塊，行業(yè)重點關(guān)注：家電、風(fēng)電、銀行、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)藥、食品、電子等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。

　　1、GDP見6.0，CPI見3.0，預(yù)計貨幣階段穩(wěn)量，財政適度加碼

　　三季度GDP增長趨緩至6%，但9月呈現(xiàn)邊際改善。本周統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示的中國第三季度GDP同比增長6%，略低于預(yù)期的6.1%。同時，令市場感到不安的是，豬價上漲推升CPI破3，PPI持續(xù)回落。本周國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，9月份全國居民消費價格(CPI)同比上漲3.0%，漲幅較前月擴(kuò)大0.2個百分點，創(chuàng)下近6年來漲幅新高。其中，畜肉類價格上漲46.9%，影響CPI上漲約2.03個百分點(豬肉價格上漲69.3%，影響CPI上漲約1.65個百分點)。2019年9月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比下降1.2%，降幅較前月擴(kuò)大0.4個百分點。

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩至6.0%使得相當(dāng)多投資者認(rèn)為總需求刺激政策需要考慮加碼，但另一方面豬肉以及肉類價格關(guān)系民生，在其漲幅顯著時貨幣寬松加碼似乎是“火上澆油”，部分投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)陷入類滯脹前景。

　　首先，我們認(rèn)為不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速在四季度破“6”。預(yù)判經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)在金融數(shù)據(jù)中。在8月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，9月社融數(shù)據(jù)進(jìn)一步超市場預(yù)期，政策在8月以來強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定社融和逆周期調(diào)控，并實施降準(zhǔn)使得LPR小幅下降，最終成功實現(xiàn)了金融數(shù)據(jù)的改善。央行公布數(shù)據(jù)顯示， 9月末，M2同比增長8.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和0.1個百分點；9月份社會融資規(guī)模增量為2.27萬億元，分別比上月和上年同期多2550億元和1383億元；9月份人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增3069億元。同時，我們也看到9月工業(yè)增加值和零售數(shù)據(jù)也出現(xiàn)階段性企穩(wěn)或改善跡象。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，預(yù)期5.2%，前值4.4%。9月社會消費品零售總額同比增長7.8%，預(yù)期7.8%，前值7.5%。考慮到基數(shù)效應(yīng)以及前期穩(wěn)社融等政策發(fā)力的因素影響，我們預(yù)期四季度經(jīng)濟(jì)增速不會破“6”。

　　但基數(shù)效應(yīng)的支持并不持續(xù)，明年經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)依然有待穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力，我們認(rèn)為不能僅僅從庫存周期推斷經(jīng)濟(jì)能夠在近期企穩(wěn)反彈，(如同市場在2012年底誤判經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇一樣，庫存周期指引作用有限，總需求下行以及產(chǎn)能周期下行影響都使得2013年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行)，當(dāng)前需要兼顧債務(wù)周期以及全球總需求趨勢(包括預(yù)期與投資信心)等因素，一方面我們看到，當(dāng)前各界對經(jīng)濟(jì)增速的認(rèn)識在更新，對其下行的容忍度在提升，對結(jié)構(gòu)變化及新舊動能轉(zhuǎn)換更為關(guān)注，但另一方面我們認(rèn)為，政策對經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度在提升并不代表沒有底線，經(jīng)濟(jì)增長整體平穩(wěn)依然重要，政策層始終強(qiáng)調(diào)“六個穩(wěn)”，整數(shù)關(guān)往往是一個相對重要的心理關(guān)口，目前的“6”也不例外。如果當(dāng)私營部門投資信心不足時，政策加大落實一攬子組合以穩(wěn)信心、穩(wěn)投資是自然的，而逆周期調(diào)控意味著經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨著政策收入壓力加大，但這個時候階段性擴(kuò)大財政赤字也是可以預(yù)期的。

　　有關(guān)CPI及“類滯脹”的擔(dān)憂，對市場來說，核心矛盾點在貨幣政策。當(dāng)前CPI上行主要是源自豬肉供給不足帶來的影響，因此政策層將關(guān)注供給端的改善，不至于通過收緊銀根抑制總需求。當(dāng)然“類滯脹”問題之所以棘手，正是因為這種現(xiàn)象產(chǎn)生往往是“滯”是整體總需求萎靡，“脹”是局部受到供給端沖擊，但如果這種“脹”發(fā)生領(lǐng)域關(guān)系普遍的民生，其會推升居民必須消費成本，進(jìn)而通過勞動成本抬升等，向其他物價傳導(dǎo)。具有代表性的是油價，在中國，豬肉也相當(dāng)重要。因此，從這個角度看，我們認(rèn)為未來一個階段貨幣政策不至于轉(zhuǎn)向收緊，但在寬松加碼問題上確實會綜合考慮更加審慎。

　　考察央行相關(guān)表述。9月24日，在慶祝國慶70周年活動新聞中心舉辦的新聞發(fā)布會上，央行行長易綱說， “我們并不急于像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬松的政策。我們的判斷是，中國的貨幣政策還是要保持穩(wěn)健的取向，要保持這個定力?！?他還指出，對于國內(nèi)而言，盡量珍惜正常貨幣政策空間，在此空間中更長延續(xù)，會對整個經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有利。本周，在美國華盛頓舉行G20央行和財政部長級會議上，易綱在發(fā)言中表示，盡管面臨下行壓力，中國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。人民銀行實施穩(wěn)健的貨幣政策，進(jìn)一步深化利率市場化改革，貨幣信貸平穩(wěn)增長，市場利率低位運行。人民幣匯率維持基本穩(wěn)定。部分中小銀行風(fēng)險得到果斷處置和及時化解。人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　再進(jìn)一步結(jié)合近期央行公開市場操作往往采取保量但價不降的措施，我們認(rèn)為，未來一個階段貨幣政策整體將以穩(wěn)為主，以“量”為主，即更多是確保社融和信貸在量上增速平穩(wěn)，而對市場利率基本滿意，政策在價格上至多只會微幅下調(diào)，不宜過高預(yù)期。而針對總需求下行的壓力，在結(jié)構(gòu)上預(yù)計財政政策也將發(fā)揮更積極的作用。雖然在經(jīng)濟(jì)下行期，財政收入壓力也往往更大，但這也正是需要逆周期調(diào)控發(fā)力之時。

　　從市場預(yù)期層面，我們在溝通中發(fā)現(xiàn)部分投資者前期對于貨幣政策寬松加碼預(yù)期過高，可能未來一個階段可能會存在一定幅度修正。在市場歷史比較層面，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境要顯著好于2011年類滯脹時期，當(dāng)時物價上漲更為普遍，政策采取全面緊縮的貨幣政策來抑制總需求，2011年A股市場整體是一個典型的熊市。我們認(rèn)為對當(dāng)前A股的中期趨勢并不悲觀，當(dāng)前貨幣政策總體預(yù)計將維持穩(wěn)定，市場整體流動性仍將保持在較為充裕的水平。同時依然可以預(yù)期由于A股今年趨勢穩(wěn)中向好，而整體估值依然具備吸引力，其大概率依然將吸引全球包括國內(nèi)資金進(jìn)一步流入。

　　2、并購重組新規(guī)落地，有望促使并購重組市場加速回暖

　　經(jīng)過前期征求意見，證監(jiān)會于10月18日正式發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，對多條規(guī)則進(jìn)行修改，理順重組上市功能，發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)積極作用。整體而言，本次正式稿與6月20日的公開征求意見稿變動不大。

　　主要修改內(nèi)容包括：

　　一是簡化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤”指標(biāo)。這將鼓勵盈利能力弱的公司通過并購注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，吐故納新、改善資產(chǎn)質(zhì)量。

　　二是將“累計首次原則”計算期間進(jìn)一步縮短至36個月。這有助于引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)整合需求。

　　三是允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實施重組上市交易。首次允許創(chuàng)業(yè)板公司重組上市將成為改善創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)質(zhì)量，支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的新舉措。

　　四是恢復(fù)重組上市配套融資。這將有助于多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。

　　五是豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責(zé)力度。

　　此外，明確科創(chuàng)板公司并購重組監(jiān)管規(guī)則銜接安排，簡化指定媒體披露要求。

　　本次并購重組政策的落地，短期可以提升市場風(fēng)險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機(jī)會，預(yù)計本輪對于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、交易過程規(guī)范透明的并購重組的政策松綁，對于A股的提振應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性且長久的。關(guān)于并購重組放松是否會帶來“殼資源”價值大幅提升，我們認(rèn)為可能性偏低。

　　3、科創(chuàng)板發(fā)行步入常態(tài)化，個股表現(xiàn)開始分化

　　8、9月份由于“財報過期”問題降速的科創(chuàng)板發(fā)行工作在十月份重新恢復(fù)常態(tài)化，本周有3家科創(chuàng)板啟動申購，而下周將有14家科創(chuàng)板申購。

　　目前已上市的34家科創(chuàng)板公司走勢開始分化。相比發(fā)行價格，平均漲幅為102%，其中漲幅最大的心脈醫(yī)療達(dá)到217%，而漲幅最小的傳音控股僅23%。相比股價的最高位，科創(chuàng)板公司平均調(diào)整43%，其中調(diào)整幅度最小的南威醫(yī)學(xué)回調(diào)7%，回調(diào)幅度最大的晶晨股份達(dá)64%。

　　我們認(rèn)為，經(jīng)過一段時間的整理和消化，科創(chuàng)板內(nèi)部不少高質(zhì)量高增長的新興產(chǎn)業(yè)公司仍將具有較強(qiáng)的長期投資價值，但也必須認(rèn)識到科創(chuàng)板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一樣，在投資決策的時候必須慎重考慮其長期成長性與估值的匹配度。

　　4、三季報創(chuàng)業(yè)板預(yù)告環(huán)比出現(xiàn)修復(fù)

　　三季報創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績環(huán)比明顯修復(fù)，成長行業(yè)逆周期性質(zhì)進(jìn)一步凸顯。截至10月19日，全部A股共有1636家A股上市公司披露三季報業(yè)績預(yù)告，整體披露率為45.06%。其中，創(chuàng)業(yè)板(99.35%)業(yè)績基本披露完畢，主板(22.56%)和中小板(47.22%)披露率不高。從目前披露的業(yè)績預(yù)告來看，創(chuàng)業(yè)板前三季度累計預(yù)告業(yè)績增速-3.88%，較中報降幅明顯縮窄；創(chuàng)業(yè)板(剔)Q3單季度預(yù)告業(yè)績同比增長25.65%，環(huán)比Q2修復(fù)明顯，成長行業(yè)逆周期性質(zhì)進(jìn)一步凸顯。

　　從目前披露的業(yè)績預(yù)告來看，2019Q3單季度創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績同比增長34.35%，剔除溫、樂后創(chuàng)業(yè)板Q3單季度預(yù)告盈利同比增長25.65%，前三季度累計盈利同比增長1.38%，均環(huán)比中報出現(xiàn)明顯修復(fù)。這點也可以從業(yè)績預(yù)告類型分布中得到側(cè)面驗證。Q3創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)喜率達(dá)56.52%，明顯高于其余板塊。(需要提醒的是以上數(shù)值可能會與正式業(yè)績報告有偏離。)尤其，從創(chuàng)業(yè)板(剔)視角來看，呈現(xiàn)逐級回升趨勢，再次驗證了我們早在今年4月《為什么我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長雖負(fù)猶“榮”》與7月《“欣喜”和“不安”，哪個更多一點——基于創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)告的觀察和判斷》以來的一系列觀點。

　　我們認(rèn)為推動Q3創(chuàng)業(yè)板(剔)業(yè)績回升的直接原因是：1、去年Q3業(yè)績出現(xiàn)同比下滑形成一定的基數(shù)效應(yīng)；2、Q3單季度電子、醫(yī)藥和軍工等成長行業(yè)環(huán)比改善較為明顯；3、以創(chuàng)業(yè)大盤和創(chuàng)業(yè)50指數(shù)成分為代表的創(chuàng)業(yè)板龍頭股業(yè)績改善明顯。

　　而從全A層面來看，上游依然整體低迷，亮點主要集中在成長行業(yè)、中游制造中的電氣設(shè)備和下A股處于休整期，大概率呈震蕩下移。游必需消費品領(lǐng)域。去年底以來，我們一直在系列財務(wù)專題中反復(fù)強(qiáng)調(diào)2019年A股業(yè)績主線將圍繞逆周期板塊(主要是成長領(lǐng)域)和CPI-PPI鏈條(主要是下游消費品)展開，這不僅在一季報和中報層面得到充分驗證，三季報也將大概率延續(xù)這樣的盈利分布。目前全A Q3業(yè)績預(yù)告披露率為45.06%，其中下游TMT行業(yè)的披露率較高，均超過50%，且預(yù)告盈利增速環(huán)比改善明顯。從披露率超過50%的行業(yè)來看，環(huán)比改善的行業(yè)主要集中在成長領(lǐng)域。通信行業(yè)Q3單季度扭虧為盈，預(yù)告業(yè)績同比增長46.66%；電子盈利改善趨勢持續(xù)，在Q2業(yè)績增速環(huán)比Q1上升15.86pct的情況下Q3業(yè)績增速預(yù)計環(huán)比Q2繼續(xù)增長。除此之外。在消費板塊，醫(yī)藥和家電Q3盈利環(huán)比改善明顯。醫(yī)藥Q3預(yù)告盈利增速同比增長23.36%。

　　2019Q3單季度預(yù)告盈利增速環(huán)比Q2改善前10的申萬一級行業(yè)：家用電器(+1096.5pct)、商業(yè)貿(mào)易(+876.1pct)、通信(+356.1pct)、非銀金融(+295.8pct)、公用事業(yè)(+224.9pct)、國防軍工(+117.8pct)、有色金屬(+106.1pct)、傳媒(+103.0pct)、電氣設(shè)備(+48.1pct)、建筑材料(+30.0pct)。

　　2019Q3單季度預(yù)告盈利增速環(huán)比Q2改善前10的申萬二級行業(yè)：專業(yè)零售(+3067.8pct)、其他交運設(shè)備Ⅱ(+2998.4pct)、電力(+ 1171.2pct)、工業(yè)金屬(+ 909.7pct)、農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ(+898.0 pct)、通信設(shè)備(+503.5 pct)、保險Ⅱ(+393.8 pct)、航空運輸Ⅱ(+343.8 pct)、視聽器材(+303.3 pct)、文化傳媒(+290.0 pct)

　　根據(jù)目前2019Q3業(yè)績預(yù)告以及其他條件為廣大投資者遴選出部分增速較好的公司，敬請關(guān)注。具體遴選規(guī)則如下：

　　1、2019Q3累計凈利潤 > 3000萬元；

　　2、ROE(TTM)連續(xù)三季度 > 10%；

　　3、PE(TTM)<40，PE(2020)<30；

　　4、單季度利潤增速連續(xù)2季度環(huán)比改善，2019Q3 > 0；

　　5、總市值 > 30億元。

　　總的來說，我們認(rèn)為年底前市場風(fēng)險偏好趨于下行，未來一個階段的A股市場特征可以類比2014年2月~6月，同時疊加年底前兌現(xiàn)盈利訴求較強(qiáng)和豬肉價格上漲等問題，我們稱之為結(jié)構(gòu)性牛市之后的過渡期。我們對中長期經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預(yù)期，A股市場的中長期趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，但階段性迎來一定的震蕩和調(diào)整也屬合理。我們認(rèn)為這個階段需要做好倉位管理，考慮到風(fēng)險偏好下行的特征，除了高景氣之外戰(zhàn)術(shù)上適度增加關(guān)注低估值補(bǔ)漲板塊，行業(yè)重點關(guān)注：家電、風(fēng)電、銀行、地產(chǎn)、建筑、醫(yī)藥、食品、電子等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。