2019年9月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布新貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)第二次報(bào)價(jià)：1年期LPR為4.20%，較上次報(bào)價(jià)下降5個(gè)基點(diǎn)；5年期以上LPR為4.85%，與上次持平。此前，央行縮量開展MLF續(xù)作，利率保持在3.30%，與上期持平。MLF利率未如市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)，引起當(dāng)天的股票市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，應(yīng)該如何研判中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策走勢(shì)的問題再一次成為討論熱點(diǎn)。我們強(qiáng)調(diào)在研判當(dāng)前貨幣政策走勢(shì)的時(shí)候，要兼顧貨幣政策的“量”與“價(jià)”兩個(gè)維度。

這里所謂“量”是指貨幣政策的數(shù)量調(diào)控，“價(jià)”是指貨幣政策的價(jià)格調(diào)控。當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策調(diào)控正處于一個(gè)由貨幣數(shù)量調(diào)控向貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的時(shí)期，盡管價(jià)格信號(hào)的重要性逐步上升，但只有兼顧貨幣政策的“量”與“價(jià)”兩個(gè)方面，才能對(duì)政策走勢(shì)有一個(gè)客觀全面的把握。

貨幣價(jià)格調(diào)控方式的重要性將逐步上升，應(yīng)更重視“價(jià)”。中國(guó)在“十三五”規(guī)劃中提出，“完善貨幣政策操作目標(biāo)、調(diào)控框架和傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變”。因此，貨幣價(jià)格調(diào)控是中國(guó)貨幣政策未來發(fā)展的大勢(shì)所趨。特別是2019年8月17日央行對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制的改革，通過將(金融機(jī)構(gòu))貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率與(央行)公開市場(chǎng)操作利率掛鉤，進(jìn)一步提升了央行貨幣價(jià)格調(diào)控的重要性和市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注程度。那么，觀察“價(jià)”，央行本次未調(diào)低MLF利率，是否意味著貨幣政策就沒有加大逆周期調(diào)節(jié)的力度呢？非也，這個(gè)時(shí)候兼顧“量”進(jìn)行綜合判斷才能看到貨幣政策的全貌。

貨幣數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控方式政策方向一致，互為補(bǔ)充。即使是在貨幣數(shù)量調(diào)控為主的上世紀(jì)90年代和本世紀(jì)的前10年，央行通過逆回購(gòu)，正回購(gòu)，再貸款(再貼現(xiàn))，發(fā)行和回購(gòu)央票等多種方式在使用數(shù)量調(diào)控的同時(shí)有效發(fā)揮貨幣價(jià)格的調(diào)節(jié)作用。在當(dāng)前向貨幣價(jià)格調(diào)控的過程中，貨幣數(shù)量調(diào)控對(duì)價(jià)格調(diào)控起到補(bǔ)充作用。比如9月6日的全面降準(zhǔn)降低銀行負(fù)債成本150億元，占銀行負(fù)債總額0.01%，對(duì)9月20日商業(yè)銀行決定下調(diào)LPR利率5個(gè)基點(diǎn)的決策起到重要的推動(dòng)作用。因此，盡管央行未下調(diào)MLF利率，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低確實(shí)與貨幣政策(數(shù)量)調(diào)控的操作密切相關(guān)，貨幣政策的方向確確實(shí)實(shí)是在加大逆周期調(diào)節(jié)的力度。

貨幣數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控方式各有側(cè)重。比如，央行前行長(zhǎng)助理張曉慧曾多次撰文強(qiáng)調(diào)，鑒于我國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，預(yù)算軟約束部門和剛性兌付仍比較普遍存在，而貨幣價(jià)格調(diào)控工具屬于反映資金價(jià)格的宏觀總量調(diào)控手段，無法有效調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性問題。因此，在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革階段，特別是為應(yīng)對(duì)中國(guó)面臨的軟預(yù)算約束部門高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格、民營(yíng)和小微企業(yè)融資難和融資貴、普惠金融發(fā)展嚴(yán)重滯后等一系列結(jié)構(gòu)性矛盾和問題時(shí)，在向貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過程中，充分發(fā)揮貨幣數(shù)量調(diào)控，如定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等數(shù)量型貨幣調(diào)控手段的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)作用，對(duì)貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的順利推進(jìn)多有助益。又如，在當(dāng)前貨幣價(jià)格調(diào)控遇到價(jià)格走勢(shì)的掣肘之時(shí)，貨幣數(shù)量調(diào)控的作用可以發(fā)揮有效的補(bǔ)充作用。我們預(yù)計(jì)，2019年第四季度和2020年第一季度，豬肉價(jià)格的沖高和GDP平減指數(shù)回升會(huì)制約央行價(jià)格調(diào)控的施行。先來看消費(fèi)物價(jià)走勢(shì)，受豬肉價(jià)格上升的影響，未來兩個(gè)季度居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)會(huì)保持持續(xù)上升的走勢(shì)。2020年3月前后，CPI會(huì)達(dá)到這輪上升的高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)同比增速在3.5%左右。此后，CPI才會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)持續(xù)回落的趨勢(shì)。再來看生產(chǎn)物價(jià)走勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)增速保持基本穩(wěn)定的條件下，受基數(shù)效應(yīng)的影響，2019年11月和12月生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)(PPI)同比增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正，出現(xiàn)較明顯的短期跳升。此后，從2020年1月開始PPI同比增速重新出現(xiàn)回落，如果總需求收縮的影響較大，PPI有可能重新回到負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。綜合來看，GDP平減指數(shù)同比增速將在2019年第三季度達(dá)到低位，2019年第四季度和2020年第一季度出現(xiàn)回升，此后將重新向下走低。可見，整體價(jià)格水平在最近的兩個(gè)季度都將呈上升走勢(shì)，此時(shí)如果央行選擇下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率和或MLF利率，可能引發(fā)社會(huì)通脹預(yù)期的不穩(wěn)。在此約束條件下，貨幣數(shù)量調(diào)控工具將成為央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度的主要政策手段。

綜上所述，鑒于前瞻看整體價(jià)格水平將出現(xiàn)階段性回升，央行貨幣價(jià)格工具的使用受到一定的牽制，貨幣數(shù)量調(diào)控將發(fā)揮更為重要的作用。在此條件下，我們研判貨幣政策的走勢(shì)就不應(yīng)簡(jiǎn)單拘泥于公開市場(chǎng)操作利率和MLF利率是否下調(diào)，而應(yīng)更全面兼顧價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)維度來全面看待貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度和政策取向。