節(jié)后期債走勢反復(fù)，全球兩大風(fēng)險(xiǎn)因素——中美經(jīng)貿(mào)磋商和英國脫歐自10月以來出現(xiàn)局勢扭轉(zhuǎn)預(yù)期，市場避險(xiǎn)情緒小幅降溫，期債出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。近兩日期債價(jià)格小幅反彈，但預(yù)計(jì)反彈持續(xù)性較弱，短期或仍將回歸振蕩調(diào)整走勢，中長期需要注意人民幣持續(xù)升值對債市的支撐效應(yīng)。

市場避險(xiǎn)情緒小幅降溫

10月以來全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好略有回升，主要在于兩大風(fēng)險(xiǎn)因素在近期出現(xiàn)拐點(diǎn)預(yù)期。上周英國首相約翰遜與愛爾蘭總理會談后，歐盟接受就新協(xié)議進(jìn)入談判的消息讓此前的“無序”脫歐預(yù)期明顯松動(dòng)，英鎊迅速反彈；中美經(jīng)貿(mào)磋商同樣釋放雙邊貿(mào)易關(guān)系回暖信號，美國暫停原定于10月15日生效的關(guān)稅上調(diào)，中國同意增加自美采購農(nóng)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)至11月雙方領(lǐng)導(dǎo)人會面前雙方仍將在解決中美貿(mào)易摩擦上付出努力，短期繼續(xù)惡化的可能性較低。盡管上述兩個(gè)事件本身并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的消退，但預(yù)期的改善會在一定程度上引導(dǎo)市場避險(xiǎn)情緒降溫。

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善

近期我國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明基本面已出現(xiàn)部分邊際改善，制造業(yè)與基建投資對固定資產(chǎn)投資仍有一定支撐。9月份制造業(yè)景氣度盡管仍在榮枯線下方，但多數(shù)指標(biāo)均有回升，新訂單與生產(chǎn)明顯回暖，尤其是受政策支持較多的小型企業(yè)景氣度表現(xiàn)強(qiáng)于大中型企業(yè)，制造業(yè)投資的先行指標(biāo)如工業(yè)企業(yè)利潤也在三季度有小幅回升。受政策與資金的支撐，制造業(yè)企業(yè)景氣情況四季度持續(xù)改善的可能性較大。

受《交通強(qiáng)國建設(shè)綱要》在政策方面的指導(dǎo)以及政府性基金收入增速回升的支持，基建投資增速得到溫和支撐。后市考慮到LPR利率改革引發(fā)的疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道等一系列政策的持續(xù)作用，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期將有一定程度改善，中長期將壓制國債期貨價(jià)格反彈。

節(jié)后資金未有明顯寬松

國慶節(jié)前，因受到稅期、季末月考核、節(jié)假日等影響資金利率偏高位振蕩，節(jié)后資金短暫回流但未能持續(xù)，近兩日貨幣市場再度呈現(xiàn)偏緊趨勢，隔夜融出縮減明顯。現(xiàn)券市場國債收益率自上上周振蕩上行，中債5年期國債收益率站上3.04%，10年期國債收益率站上3.16%。

后市來看，我國貨幣政策仍難有明顯寬松，主要在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善背景下貨幣政策寬松的必要性不足，且從我國央行高層表態(tài)來看，在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力與其他各國央行降息周期下，守住降息空間尤為重要，我國貨幣政策的重心仍將圍繞疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道而非貨幣投放上，因此短期仍然難以見到寬松政策的出臺，我國央行在操作上亦將堅(jiān)持貨幣政策的穩(wěn)健取向。

人民幣升值對債市影響偏中長期

除中美經(jīng)貿(mào)磋商階段緩和外，美聯(lián)儲近期開展的擴(kuò)表行為導(dǎo)致近期中美貨幣政策預(yù)期差距擴(kuò)大，人民幣持續(xù)升值，離岸報(bào)價(jià)自上周的7.16附近回升至7.07附近。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在四季度仍有一次降息，而中美經(jīng)貿(mào)磋商較大概率涉及貨幣協(xié)議繼續(xù)抬升人民幣升值預(yù)期。從歷史來看，人民幣對美元的持續(xù)升值將導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)在中國市場的債券托管有所上升，對債市構(gòu)成一定支撐，雖然這一影響偏中長期，但需要注意的是境外機(jī)構(gòu)近兩年在國內(nèi)市場上的配置速度和比重有明顯上升。

綜上，預(yù)計(jì)在我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善、貨幣政策難有明顯寬松、避險(xiǎn)情緒小幅降溫的背景下，國債收益率即便出現(xiàn)短期回落也難以持續(xù)，近兩日期債價(jià)格的小幅反彈同樣持續(xù)性較差，短期內(nèi)整體仍將延續(xù)振蕩調(diào)整走勢。但中長期需注意中外經(jīng)濟(jì)預(yù)期差與貨幣政策差別導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值，以及由此帶來的外資加倉行為對期債價(jià)格的支撐。