一、3季度市場回顧：風險資產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，避險資產(chǎn)表現(xiàn)較好

受經(jīng)濟增長放緩的影響，3季度國內(nèi)市場上風險資產(chǎn)表現(xiàn)不及避險資產(chǎn)。南華商品指數(shù)下跌1.0%，比2季度回落6個百分點，Wind全A指數(shù)在科創(chuàng)主題的帶動下，3季度降幅從4.6%收窄至0.1%，美元兌人民幣匯率貶值幅度從2.2%擴大至3.9%。而3季度避險資產(chǎn)的收益率明顯好于風險資產(chǎn)，其中，中債新綜合指數(shù)漲幅從0.6%擴大至1.4%，上期所黃金價格繼續(xù)維持較大漲幅，3季度漲幅為8.9%。

具體到9月的情況，受國務(wù)院金融委第7次會議發(fā)出明確的穩(wěn)增長信號、9月央行的全面降準和定向降準操作等多方面的影響，9月風險資產(chǎn)表現(xiàn)好于避險資產(chǎn)。其中，南華商品指數(shù)上漲0.6%，比8月回升2.8個百分點，Wind全A 指數(shù)上漲0.8%，比8月回升1.5個百分點，中債新綜合指數(shù)上漲0.2%，漲幅比8月回落0.4個百分點，美元兌人民幣匯率微升0.1個百分點，較8月升值3.9個百分點，而上期所黃金價格在9月明顯下跌，9月跌幅為3.3%，比8月回落14個百分點。

A股市場在3季度風格明顯變換，中小創(chuàng)表現(xiàn)大幅好于大盤股。其中，中小盤指數(shù)上漲7.7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲5.6%，而同期上證50下跌1.1%，滬深300下跌0.3%，這導(dǎo)致2季度深證成指上證2.9%，而上證綜指下跌2.5%。

不過市場風格在季末又有一些回歸大盤股的傾向。一方面，9月上證50和滬深300指數(shù)扭轉(zhuǎn)了8月的下跌趨勢，分別上漲了0.9%和0.4%；另一方面，中小盤漲幅明顯收窄，從8月的2.6%回落至1.0%。不過全面降準后，市場流動性的改善以及風險偏好的回升使得創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)保持上漲趨勢，9月創(chuàng)業(yè)板指上漲1.9%，漲幅比8月擴大0.4個百分點。

從行業(yè)表現(xiàn)看，3季度只有7個行業(yè)錄得正收益，分別是電子、醫(yī)藥生物、計算機、食品飲料、國防軍工、休閑服務(wù)和電氣設(shè)備。其中，電子行業(yè)漲幅高達20.2%，遠遠甩開其他行業(yè)?？偟膩砜?，3季度A股市場表現(xiàn)弱于上半年，基本面的惡化的沖擊是主要原因。

由于外部形勢再度緊張，3季度市場收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢，季末10年國債收益率為3.14%，10年國開債收益率為3.53%，分別比2季度末下行8bp和7bp左右。但季度內(nèi)有市場收益率明顯震蕩，10國債收益率最低時一度突破3%關(guān)口，最高時在3.2%。盡管市場收益率下行，但下行速度過快，主要集中于8月中上旬，8個交易日10年國債收益率下降了15bp左右，這導(dǎo)致3季度債券市場的投資難度較高，有賺錢機會但不容易把握住。

3季度美元兌人民幣匯率破7，但并未引起市場恐慌。一方面是由于央行此前多次與市場溝通，包括易行長、周行長以及貨幣政策委員會委員劉世錦等，溝通的核心內(nèi)容就是對于人民幣匯率而言，7不是必須死守的關(guān)鍵點位；另一方面，企業(yè)部門在外匯管理機構(gòu)的指導(dǎo)下，進行了較大規(guī)模的套期保值交易，這降低了私人部門在人民幣匯率破7之后的恐慌情緒。3季度末人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)跌至91.53的歷史最低水平，這是美元指數(shù)持續(xù)在99附近波動的正常結(jié)果。根據(jù)我們的測算，人民銀行8月以來也多次使用逆周期因子穩(wěn)定中間價報價。只要私人部門外匯需求保持穩(wěn)定，我們認為匯率依然不會成為影響資產(chǎn)價格的核心因素。

相較于2季度，3季度國內(nèi)商品價格整體由漲轉(zhuǎn)跌，南華商品指數(shù)下跌1.0%。此前表現(xiàn)較好的金屬和工業(yè)品指數(shù)在過去的3個月中大幅回落。南華金屬指數(shù)下跌0.9%，比2季度回落12.8個百分點，南華工業(yè)品指數(shù)下跌2.3%，比2季度回落8.6個百分點。只有貴金屬3季度的表現(xiàn)強于2季度，3季度貴金屬指數(shù)上漲11.8%，漲幅比2季度擴大4.1個百分點。但季末9月商品價格的走勢與7-8月明顯不同。南華綜合指數(shù)在9月止跌回升，金屬和工業(yè)品指數(shù)也止跌回升，貴金屬指數(shù)大幅下跌。

總的來看，3季度風險資產(chǎn)的表現(xiàn)先弱后強，變化的關(guān)鍵還是在于國內(nèi)政策對穩(wěn)增長訴求增強的預(yù)期得以兌現(xiàn)，在一定程度上改善了市場風險偏好。

二、4季度宏觀環(huán)境類滯漲的風險較高

1、外部環(huán)境對供給的影響可能已開始顯現(xiàn)

在上期的大類資產(chǎn)配置報告中，我們已經(jīng)分析了7、8兩月國內(nèi)工業(yè)增速大幅不及預(yù)期的主要因素在于出口行業(yè)生產(chǎn)的萎縮。從全球范圍看，外部環(huán)境對經(jīng)濟的影響可能已經(jīng)開始從單純的需求沖擊向供給沖擊過渡。3季度以來，德國、美國制造業(yè)PMI出現(xiàn)了明顯惡化。其中9月德國制造業(yè)PMI已經(jīng)跌至41.7%，創(chuàng)下近期新低。其他的主要產(chǎn)成品出口國，韓國制造業(yè)PMI今年5月以來持續(xù)在臨界值以下，日本制造業(yè)PMI連續(xù)5個月在萎縮區(qū)間波動，墨西哥制造業(yè)PMI6月以來也持續(xù)低于50%。摩根大通全球制造業(yè)PMI今年4月后持續(xù)低于臨界值，9月讀數(shù)為49.7%?？傊?，全球傳統(tǒng)的制造業(yè)生產(chǎn)大國PMI指數(shù)從今年2季度起均開始跌幅萎縮區(qū)間，全球制造業(yè)生產(chǎn)形勢明顯惡化。

從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，韓國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)后同比自今年2月以來持續(xù)負增長，德國生產(chǎn)指數(shù)同比從去年11月起持續(xù)負增長，日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速今年以來只有1月和7月增速大于零，其余6個月均為負增長。再加上中國工業(yè)增加值同比增速7、8兩月迭創(chuàng)歷史新低。因此，外部環(huán)境不但對全球需求造成明顯的負面沖擊，現(xiàn)在來看，需求萎縮后，全球制造業(yè)生產(chǎn)也受到?jīng)_擊。盡管，越南這樣的經(jīng)濟體承接了一部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，制造業(yè)生產(chǎn)保持較快增長，但其體量完全不能彌補傳統(tǒng)出口大國生產(chǎn)惡化的影響。

對于4季度國內(nèi)經(jīng)濟形勢而言，出口行業(yè)的生產(chǎn)可能將繼續(xù)惡化，8月出口交貨值同比增速跌至-4.3%，而為了對沖外部環(huán)境在全球范圍對總供給的負面沖擊，穩(wěn)增長政策加碼已不可避免，傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)將受益于政策刺激而相對穩(wěn)定。我們預(yù)計4季度GDP增速將繼續(xù)在政策容忍的底線附近徘徊。

2、通脹壓力再起

國慶后，豬肉批發(fā)價格再次明顯上升。9月30日豬肉批發(fā)價格為36.79元/公斤，10月10日漲至40.45元/公斤，幾天時間，肉價漲幅接近5元。這將進一步加深豬肉價格引起的結(jié)構(gòu)性通脹風險。按照我們此前的測算，10月可能是下半年通脹的底部，CPI同比增速回落至2.4%左右，PPI同比增速回落至-1.2%左右。但以國慶節(jié)后豬肉批發(fā)價的快速上漲趨勢來看，10月CPI同比增速存在明顯超預(yù)期的可能性。

并且，11-12月由于基數(shù)的原因，CPI和PPI同比增速將明顯反彈。我們預(yù)計CPI同比增速將在12月破3，達到3.3%，今年12月到明年3月CPI同比增速均在3%以上，而PPI同比增速將從今年11月由負轉(zhuǎn)正并持續(xù)到明年3月。

因此，從經(jīng)濟增速和價格增速的組合看，4季度中后期出現(xiàn)類滯漲組合的可能性較高。我們預(yù)計4季度GDP同比增速僅為6.0%，是全年底部，而名義GDP增速為8.4%，是全年次高水平，GDP 平減指數(shù)將回升至2.4%。

3、4季度企業(yè)盈利改善更多依賴PPI的反彈

上半年企業(yè)盈利增速降幅的收窄主要依賴于減稅降費的效果，這體現(xiàn)為4-6月間企業(yè)成本率的下降和利潤率的上升。但減稅效應(yīng)自7月起不再顯著，企業(yè)利潤率不再明顯改善而成本率開始反彈。因此，4季度企業(yè)盈利改善將主要依賴于價格的反彈。我們預(yù)計4季度PPI同比增長0.4%，比3季度加快1.2個百分點。另一方面，下半年庫存周期已經(jīng)見底，前8月工業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增長2.2%，連續(xù)3個季度增速放緩，與前期底部(2016年6月的-1.9%)已時隔3年。目前穩(wěn)增長政策訴求較為明確，這或許也有助于企業(yè)盈利的改善。

4、財政政策依然是逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，4季度貨幣政策不宜過于樂觀

7、8、9月國務(wù)院金穩(wěn)委連續(xù)召開會議，這種情況非常罕見。國務(wù)院金穩(wěn)委第一次會議于2017年11月召開，今年7月19日召開了第六次會議，平均1季度召開一次會議。然而，國務(wù)院金穩(wěn)委第七次和第八次會議分別于8月31日和9月27日召開，也就是說金穩(wěn)委在三季度每月都召開會議。這顯然與當前基本面的嚴峻形勢有關(guān)，7月政治局會議確定的逆周期調(diào)節(jié)措施需要金穩(wěn)委來具體落實。

我們從最近三次國務(wù)院金穩(wěn)委會議對政策的定調(diào)就能觀察政策重心的調(diào)整。第六次會議對政策的基調(diào)是“實施好穩(wěn)健貨幣政策，適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)”并“把握好處置風險的力度和節(jié)奏，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，及時化解中小金融機構(gòu)流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散”，第七次會議改為“加大宏觀經(jīng)濟政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)”，第八次會議的定調(diào)是“金融風險趨于收斂，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。

也就是說，最近三次金穩(wěn)委會議將政策重心從防風險調(diào)整為穩(wěn)增長。防風險方面，第六次會議還在強調(diào)“堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險”，第八次會議則認為“金融風險趨于收斂”。穩(wěn)增長方面，第六次會議的要求是“適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)”，第七次和第八次會議均明確要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

那么4季度國內(nèi)政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，是繼續(xù)依靠財政政策，還是與全球央行步調(diào)一致，我國也進入貨幣政策寬松周期呢？

我們認為，我國當前逆周期調(diào)節(jié)的政策組合以財政政策為主、貨幣政策配合為輔的可能性較大。金穩(wěn)委的政策定調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策，逆周期調(diào)節(jié)的資金來源主要依靠地方政策專項債和政策性金融機構(gòu)來解決，貨幣政策的任務(wù)是疏通政策傳導(dǎo)機制，降低實體經(jīng)濟融資成本以及保持流動性合理充裕。對于貨幣政策而言，完成上述任務(wù)不一定需要降息。

另一方面，貨幣政策還面臨著通脹、宏觀負債率以及收緊房地產(chǎn)融資等多方面的約束。盡管9月人民銀行進行了一次全面降準和定向降準操作，但并未如市場預(yù)期的那樣下調(diào)了MLF利率。在三季度貨幣政策委員會例會的新聞稿中，人民銀行依然保留了“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”的提法。最關(guān)鍵的是，3季度例會的新聞稿中還強調(diào)了保持物價總體穩(wěn)定?；仡櫄v史，在通脹水平上行時，我國貨幣政策從來沒有出現(xiàn)過大規(guī)模放松的情況。

因此，盡管當前政策基調(diào)明確了要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但對于4季度而言，不宜對貨幣政策抱有太大的期望。

5、外資是當前國內(nèi)資本市場流動性的重要補充渠道

盡管9月進行了全面降準和針對中小銀行的定向降準，但是季末時點的臨近依然使得銀行間市場的流動性分層狀況進一步惡化。9月末AAA評級的1年期同業(yè)存款利率為2.9975%，與8月末大致持平，但A評級的1年期同業(yè)存單利率上升至4.4875%，同業(yè)存單的信用利差擴大至149bp，而8月末的利差規(guī)模是131bp。因此，9月末的第八次國務(wù)院金穩(wěn)委會議要求“。重點支持中小銀行補充資本，將資本補充與改進公司治理、完善內(nèi)部管理結(jié)合起來”，只有降低中小銀行流動性和信用風險，才能夠根治當前的流動性分層局面

當前國內(nèi)資本市場流動性改善的主要推動力量可能還是在于外資流入。目前海外央行集體進入寬松通道，印度央行今年已經(jīng)5次降息，澳大利亞央行3次降息，歐洲央行重啟QE，市場對美聯(lián)儲10月降息預(yù)期大幅提高。這使得人民幣銀行對外資的吸引力明顯上升。9月境外機構(gòu)債券托管量上升906.81億元，創(chuàng)下半年新高。陸股通凈買入金額新增646.62億元，這是陸股通開通以來的月度最高水平。并且，10月11日證監(jiān)會宣布在2020年將放開期貨、基金以及證券公司的外資持股比例限制。在全球負利率時代臨近的背景下，人民幣資產(chǎn)對外資的吸引力將持續(xù)提升，這將是國內(nèi)資本市場重要的增量資金來源渠道之一。

6、權(quán)益市場情緒繼續(xù)好轉(zhuǎn)，債券市場情緒開始調(diào)整

國內(nèi)政策調(diào)整主導(dǎo)了9月資本市場情緒的變化。權(quán)益市場情緒進一步樂觀。9月兩融余額增加225.45億元，增量比8月余額擴大近50億元。滬深兩市日均成交量擴大至5681.66億元，比8月增加26.6%。交易量的擴大也意味著換手率的提高，9月滬深兩市的換手率分別為0.57%和1.45%。整體看，9月權(quán)益市場的情緒比8月有進一步的好轉(zhuǎn)。穩(wěn)增長政策的部分兌現(xiàn)使得股票市場的情緒改善，不過以目前的政策力度看，4季度基本面改善幅度相當有限，因此，9月中下旬權(quán)益市場已有所走弱。要保持9月中下旬的行情，需要有更多利好因素的刺激。要么貨幣政策發(fā)力，要么外部形勢有明顯改觀。若11-12月國內(nèi)經(jīng)濟進入類滯脹狀態(tài)，歷史數(shù)據(jù)顯示整體股票價格將有較為明顯的下跌。

9月國債期貨價格收于98.2元，比8月下跌0.8%，這是國債期貨的月末價格今年5月以來首次較上月下跌，這反映在債券市場對未來市場收益率繼續(xù)下行的信心有所減弱。其主要原因還是與貨幣政策寬松力度低于市場預(yù)期有關(guān)系。盡管9月初進行了降準操作，但是央行在9月的公開市場操作保持了謹慎的態(tài)度，一方面MLF減量續(xù)作，另一方面MLF利率也未調(diào)整。正如我們在前文所述，目前逆周期調(diào)節(jié)的抓手在財政政策而非貨幣政策，但國內(nèi)市場收益率繼續(xù)下行需要貨幣政策的配合。地方專項債提前發(fā)行、政策發(fā)力基本面趨于穩(wěn)定以及4季度名義GDP增速反彈等因素都不利于債券價格的上漲，因此短期內(nèi)債券收益率還是面臨著調(diào)整的壓力。

7、股債收益比接近歷史中位數(shù)水平

隨著9月股票價格的反彈和債券收益率的上行，股債收益比較8月明顯向歷史中位數(shù)水平靠近。從長期看，經(jīng)濟下行，價格僅是暫時反彈，債券資產(chǎn)依然更有優(yōu)勢。但是，短期內(nèi)，股債收益比進一步向中位數(shù)水平接近，甚至向下突破中位數(shù)。此時，股債收益率水平的失衡不再像前期那么失衡，股債表現(xiàn)將集中體現(xiàn)基本面、政策以及外部形勢的變化。

總的來看，當前的宏觀環(huán)境與8月較為接近，即基本面形勢仍處于底部，穩(wěn)增長政策取向更為明確。4季度與8月宏觀環(huán)境不同之處在于，通脹壓力明顯上升，但外部的緊張局勢有望明顯緩解。

對于四季度大類資產(chǎn)配置而言，當前宏觀環(huán)境矛盾的焦點在于未來一個季度是類滯脹狀態(tài)還是弱復(fù)蘇局面，核心問題就在于4季度實體經(jīng)濟的的數(shù)據(jù)是否跟隨通脹數(shù)據(jù)同步回升。如果是弱復(fù)蘇的局面，那么股債雙漲，如果是類滯脹的局面，則股債雙殺，債券表現(xiàn)相對好于股票。

在不考慮外部環(huán)境的前提下，我們認為四季度類滯脹的可能性相對更高。主要原因有兩點：一是當前政策的目標是托底經(jīng)濟、穩(wěn)定就業(yè)，穩(wěn)增長的訴求與解決中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題是相結(jié)合的，這意味著逆周期調(diào)節(jié)不會簡單的增加支出，釋放基建和房地產(chǎn)投資需求。從9月以來貨幣政策的表現(xiàn)看，這輪政策調(diào)整的力度依然有節(jié)制。歸根結(jié)底就是，“六穩(wěn)”目標下，穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)投資目標不再合二為一，穩(wěn)投資服務(wù)于穩(wěn)就業(yè)。何況，四季度的通脹壓力也會在一定程度限制當前政策發(fā)力的空間。二是要考慮政策發(fā)力到政策起效的時滯。去年11月政策發(fā)力，實體部門開始加杠桿，今年1月金融數(shù)據(jù)觸底反彈，今年1季度GDP增速超預(yù)期。2008年11月四萬億計劃出臺，11月M2增速觸底，2009年2月工業(yè)增速觸底?？傊瑹o論逆周期調(diào)節(jié)力度的強弱，從政策發(fā)力到政策起效至少需要1個季度左右的政策時滯。

這一輪逆周期調(diào)節(jié)如果從9月初全面降準算起，那么政策效果需要在今年年末或明年年初才能開始體現(xiàn)。因此，無論從政策力度還是政策時滯看，4季度實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)跟隨通脹數(shù)據(jù)反彈的可能性相對較低，4季度宏觀環(huán)境至少會經(jīng)歷一段類滯脹的狀態(tài)。

三、四季度大類資產(chǎn)配置展望

四季度大類資產(chǎn)配置展望的難點不在于資產(chǎn)的選擇，難點在于再平衡節(jié)奏的掌握。只考慮國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，那么10月將處于衰退階段，11-12月類滯脹狀態(tài)的可能性較高。從這個角度看，整個4季度債券資產(chǎn)的收益率將相對好于股票資產(chǎn)，黃金和現(xiàn)金資產(chǎn)將是4季度資產(chǎn)配置方面更好的選擇。

但現(xiàn)在面臨的問題是，外部環(huán)境緩和，而且我們預(yù)計今年末或者明年初基本面形勢將暫時觸底回穩(wěn)，這其實有利于股票等風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。

另外，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯惡化，9月美國ISM PMI指數(shù)為47.8%，環(huán)比下降1.3個百分點，跌至金融危機之后的最低水平。9月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，新增人數(shù)為13.6萬人，市場預(yù)期為14.5萬人。市場對美聯(lián)儲10月繼續(xù)降息的預(yù)期明顯上升，從美國實際利率的角度看，這有助于黃金價格表現(xiàn)。

綜上，我們對4季度大類資產(chǎn)配置的基準建議是防御類滯脹的組合，但會根據(jù)4季度基本面領(lǐng)先指標的走勢隨時準備進行組合的再平衡，再平衡的方向是增加權(quán)益資產(chǎn)的配資比例，降低黃金和現(xiàn)金資產(chǎn)的配置比例。