重啟回購(gòu)、回購(gòu)擴(kuò)表，數(shù)量工具推出為何？

重啟正回購(gòu)操作、開啟“有機(jī)的”資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐步回歸正?；Ｗ?月18日美聯(lián)儲(chǔ)重啟十年前的正回購(gòu)操作補(bǔ)充存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金，到10月8日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在演講中提出美聯(lián)儲(chǔ)將開啟資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張計(jì)劃以增加準(zhǔn)備金供應(yīng)或維持在一定水平，美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)貨幣政策正?；牧鲃?dòng)性投放操作。近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策數(shù)量工具舉動(dòng)頻頻是處于什么原因？

回購(gòu)利率波動(dòng)加大，美聯(lián)儲(chǔ)增加準(zhǔn)備金投放

聯(lián)邦基金利率突破目標(biāo)區(qū)間，美國(guó)資金市場(chǎng)波動(dòng)加大。9月中旬美國(guó)隔夜回購(gòu)利率波動(dòng)加大，尤其是9月17日隔夜回購(gòu)利率創(chuàng)新高，其中聯(lián)邦基金有效利率超出目標(biāo)區(qū)間上限5bps，而一般抵押回購(gòu)利率BGCR大幅上行至5%以上，創(chuàng)下2018年4月有記錄以來的新高，遠(yuǎn)高于超額存款準(zhǔn)備金利率1.8%；9月30日美國(guó)隔夜回購(gòu)利率繼續(xù)向上波動(dòng)，其中BGCR和SOFR均上行至2.35%，高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2.0%，聯(lián)邦基金有效利率EFFR和銀行隔夜拆借利率OBFR分別上行至1.9%，高于1.8%的IOER。

在金融危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架中，IOER從聯(lián)邦基金利率頂部逐步成為聯(lián)邦基金利率底部，2019年后美國(guó)資金利率波動(dòng)明顯增大，且流動(dòng)性分層現(xiàn)象越來越明顯。從IOER和聯(lián)邦基金利率的利差來看，從2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中沒有同等幅度上調(diào)IOER導(dǎo)致IOER和聯(lián)邦基金利率利差逐步收窄，直到2018年底IOER與聯(lián)邦基金利率基本重合，進(jìn)入2019年后IOER從以往的聯(lián)邦基金利率頂部轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦基金利率的底部。另一方面，相比聯(lián)邦及目標(biāo)利率和銀行隔夜拆借利率，2019年后隔夜抵押利率波動(dòng)性明顯增大，美國(guó)資金面的流動(dòng)性分層現(xiàn)象逐步凸顯。

準(zhǔn)備金長(zhǎng)期下降背景下，短期因素集中出現(xiàn)

9月中旬資金利率波動(dòng)加大，短期因素是國(guó)債發(fā)行繳款和企業(yè)繳稅。鮑威爾在10月8日的演講中提到，9月中旬批發(fā)融資市場(chǎng)出現(xiàn)意想不到的劇烈波動(dòng)，主要原因是企業(yè)繳稅和銀行購(gòu)買國(guó)債支付款項(xiàng)引發(fā)了貨幣市場(chǎng)中明顯的流動(dòng)性壓力。從美國(guó)國(guó)債發(fā)行和財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)銀行的存款規(guī)模角度看，9月國(guó)債發(fā)行額大幅提升，財(cái)政存款規(guī)?？焖偕蠞q，這是擠占貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的短期因素。此外，銀行留存準(zhǔn)備金滿足監(jiān)管要求、英國(guó)硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)下歐洲機(jī)構(gòu)從美國(guó)撤離資金、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇導(dǎo)致中東國(guó)家從美國(guó)撤離資金、美股大幅回調(diào)導(dǎo)致對(duì)沖基金爭(zhēng)相籌資填補(bǔ)杠桿投資組合保證金缺口等等，這些都是短期集中出現(xiàn)的抽離美元的因素，導(dǎo)致了美元隔夜回購(gòu)利率大幅超出美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間。

以上短期因素之外，流動(dòng)性壓力還來源于2014年開始的美國(guó)存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模的下滑的大背景，尤其是2018年以來下滑速度明顯加快。自2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)縮表后，儲(chǔ)備銀行持有證券規(guī)模和美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債均持續(xù)收縮，與之對(duì)應(yīng)的是存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金同趨勢(shì)下行。存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模大幅下降后，對(duì)流動(dòng)性的沖擊抵御能力偏弱，加之前文所述的各種因素集中出現(xiàn)，出現(xiàn)了美元隔夜回購(gòu)利率的大幅波動(dòng)。

準(zhǔn)備金持續(xù)收縮，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣框架發(fā)生轉(zhuǎn)變

美聯(lián)儲(chǔ)隔夜利率調(diào)控形似“利率走廊”被突破，貨幣框架發(fā)生轉(zhuǎn)變。金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率處于目標(biāo)區(qū)間中，形似利率走廊——聯(lián)邦基金利率處于超額準(zhǔn)備金利率IOER和逆回購(gòu)利率ON RRP之間，并通過調(diào)整兩大政策利率來實(shí)現(xiàn)短端利率調(diào)控。但2019年以來美聯(lián)儲(chǔ)原本的“利率走廊”未能維持，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率逐步靠近IOER并超過IOER，后續(xù)IOER將成為隔夜回購(gòu)利率的頂部。

之所以能形成以往類似利率走廊的利率調(diào)控框架，最重要的前提條件是流動(dòng)性充裕。金融危機(jī)后QE和大額流動(dòng)性注入形成了十分寬松的流動(dòng)性環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架從危機(jī)前的公開市場(chǎng)操作投放為主轉(zhuǎn)向利率走廊的構(gòu)建，但由于流動(dòng)性環(huán)境非常寬松、銀行在貨幣市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)之間進(jìn)行套利，形成了以IOER為利率頂部、ON RRP為利率底部、不同于歐洲央行利率走廊機(jī)制的框架。這一階段美聯(lián)儲(chǔ)一方面施行QE向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，另一方面開展逆回購(gòu)操作回籠短期流動(dòng)性，而隨著QE結(jié)束、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，市場(chǎng)中流動(dòng)性逐漸收緊，美聯(lián)儲(chǔ)此前的類似利率走廊的調(diào)控框架就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

美聯(lián)儲(chǔ)重啟正回購(gòu)、后續(xù)將啟動(dòng)擴(kuò)表，貨幣政策框架發(fā)生轉(zhuǎn)變。在2018年12月的FOMC會(huì)議上，鮑威爾提到了隨著貨幣政策正?；M(jìn)程、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮小，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模逐漸降低，如果超額準(zhǔn)備金低于當(dāng)時(shí)的水平，則有效聯(lián)邦資金利率(EFFR)可能會(huì)開始略高于超額準(zhǔn)備金利率(IOER)，這是與金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松不同的。

歐央行利率走廊機(jī)制能維持穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)也是流動(dòng)性充裕和無限制投放。歐洲央行向商業(yè)銀行提供存貸款便利機(jī)制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場(chǎng)拆借利率的調(diào)控方法。歐央行在邊際貸款利率上無條件滿足商業(yè)銀行的貸款需求，在存款利率上無條件接收商業(yè)銀行的存款，這導(dǎo)致商業(yè)銀行不會(huì)以高于歐央行貸款利率在同業(yè)拆借市場(chǎng)拆入資金，也不會(huì)以低于歐央行存款利率在同業(yè)拆借市場(chǎng)拆出資金，同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率只在歐央行設(shè)定的存貸利率范圍內(nèi)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控。利率走廊機(jī)制能完美運(yùn)行的關(guān)鍵就在于流動(dòng)性充裕和對(duì)流動(dòng)性的投放和回籠沒有限制。這也是美國(guó)貨幣政策框架隨著準(zhǔn)備金規(guī)模下滑開始轉(zhuǎn)變的原因。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表不同于QE，料類似于公開市場(chǎng)操作擴(kuò)表

正回購(gòu)重啟后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表工具多樣。9月中旬隔夜利率飆升、有效聯(lián)邦基金利率短暫升至FOMC的目標(biāo)范圍之上。為了應(yīng)對(duì)這些壓力，美聯(lián)儲(chǔ)首先開始進(jìn)行臨時(shí)的公開市場(chǎng)操作，緩解了貨幣市場(chǎng)的壓力。早在2018年12月FOMC會(huì)議上，鮑威爾就曾表態(tài)，隨著商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)準(zhǔn)備金逐漸下降，聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場(chǎng)利率可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。而當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)提出的維持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)的方法和步驟有：(1)進(jìn)一步在目標(biāo)范圍內(nèi)降低IOER；(2)通過貼現(xiàn)窗口支持準(zhǔn)備金；(3)開展公開市場(chǎng)操作；(4)減緩?fù)顿Y組合贖回；(5)公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)新增對(duì)手方。

不同于QE的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的擴(kuò)表預(yù)計(jì)類似于公開市場(chǎng)操作形式提供流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)目前的目標(biāo)是維持存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金、尤其是超額存款準(zhǔn)備金處于一定的水平上，實(shí)際上通過降低法定存款準(zhǔn)備金率就能實(shí)現(xiàn)對(duì)超額存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)充。但由于美國(guó)存款法定準(zhǔn)備金率極低、法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模很小，因而降準(zhǔn)并沒有多大空間。因而要實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金補(bǔ)充，則大概率通過公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)。對(duì)比歐央行和中國(guó)央行的公開市場(chǎng)操作工具，以正回購(gòu)為代表的短期流動(dòng)性投放體現(xiàn)了央行的主動(dòng)性，而以各類融資便利為代表的中期流動(dòng)性投放則反映存款機(jī)構(gòu)的主動(dòng)性，后續(xù)可能都會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)。

本次擴(kuò)表不同于QE，關(guān)注短端利率調(diào)控，預(yù)計(jì)以增持短期國(guó)債為主。QE主要是增持長(zhǎng)期國(guó)債、MBS等長(zhǎng)期限證券，目的是對(duì)長(zhǎng)期利率施加下行壓力，從而使金融環(huán)境更加寬松。而本次美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的目標(biāo)在于補(bǔ)充存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金以穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境，正回購(gòu)操作主要以國(guó)庫券做抵押；其他融資便利工具或新工具預(yù)計(jì)也以國(guó)庫券為主要標(biāo)的，期限也預(yù)計(jì)集中在短端，在當(dāng)前美債利率倒掛的情況下可能壓低短端收益率水平。

債市展望

我們?cè)敿?xì)的梳理了全球范圍內(nèi)的“財(cái)政-貨幣”協(xié)同實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而目前恰逢中國(guó)“積極財(cái)政”與央行降準(zhǔn)同時(shí)出現(xiàn)，因而信貸增速能否在四季度反彈成為了一個(gè)值得關(guān)注的問題。我們認(rèn)為，如果四季度要實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張，需要財(cái)政政策在地方項(xiàng)目上發(fā)力：但收入側(cè)在預(yù)算空間和發(fā)債余額上有所承壓，同時(shí)社會(huì)資本的參與積極性也是一大難點(diǎn)。首先，四季度寬財(cái)政預(yù)算空間有限；其次，假若四季度政府選擇選擇加杠桿融資，則會(huì)面對(duì)一定的“擠出效應(yīng)”；最后，積極財(cái)政項(xiàng)目投放則需要解決信貸配套問題，但專項(xiàng)債作項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目覆蓋不廣泛。我們認(rèn)為四季度寬財(cái)政的變化大概率不會(huì)改變優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏的局面，對(duì)信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷(由降準(zhǔn)金額推算)。綜上所述，我們維持前期判斷10年期國(guó)債到期收益率區(qū)間在2.8%~3.2%的判斷。