Will Acworth：09年全球期貨期權(quán)市場發(fā)展?fàn)顩r

流動性恢復(fù)
　　好消息是我們開始看到主力合約復(fù)蘇的跡象。盡管需要幾乎一年的時間去緩解次貸危機帶來的沖擊和振蕩，但是市場最后還是把不利的因素消化掉，流動性已經(jīng)開始恢復(fù)了。
　　其中一個方法是去看未平倉合約(open interest)。在2008年年末，美國10年國債期貨未平倉合約只有103萬張，是自2003年12月以來的最低點。而在2009年年末，未平倉合約已經(jīng)回升到121萬張，相比2008年來說是一個很大進步，但是距離2007年7月295萬張的水平還有很長的一段距離。
　　另外一個例子是2年國債期貨合約在2009年4月末未平倉合約降至2006年4月以來的最低水平，只有464551張。而到了2009年年末，未平倉合約急速反彈到856559張，距離2008年2月份133萬張的最高水平已經(jīng)不遠了。
　　另外一個衡量流動性的方法是觀察買賣差價的變化，這也是市場健康的一個重要指標(biāo)。我們先來看一下其中一些標(biāo)的合約的隱含買賣差價。從圖1可以看出，在2009年大部分的合約差價相對2008年來說都收窄了。
　　其中兩個例外的期貨產(chǎn)品是10年國債期貨和Bund期貨。這兩個合約的問題在于2008年9月爆發(fā)的利率波動，在2009年仍然維持在一個很高的水平。因為一般來說，利率波動性需要比較長的時間才能夠變?nèi)?，所以?dǎo)致這兩個市場在2009年的平均流動性低于2008年的平均水平。但是這兩個市場的流動性正在不斷地改善。如果更加仔細地觀察我們可以看到在2009年年末債券市場的流動性已經(jīng)基本恢復(fù)。
　　在圖2中，可以看到10年國債期貨的流動性表現(xiàn)。圖里的數(shù)據(jù)是2008、2009年兩年間500多個交易日的“一掃光”（sweep-to-fill）定單的成本。在同樣時期里，還有使用國債波動率除以合約交易量的開方這個比率去描述市場狀況。這兩個比率都表明，國債市場的流動性在2008年9月份信用危機之后經(jīng)過了整整一年才漸漸恢復(fù)過來。
　　危機發(fā)生時與現(xiàn)在的交易成本的差異幫助我們從其中一個角度去了解市場恢復(fù)的程度。2009年年末，“一掃光”每份定單的成本僅僅是10美元。在信用危機發(fā)生的時候，這項成本上升至三四十美元。在2008年10月8日，該成本還曾經(jīng)沖高到46.45美元。
　　而且，滾動交易（roll trades）的成本也恢復(fù)到正常水平。這些交易對于利用國債期貨套期保值的機構(gòu)來說非常地重要。它的唯一目的在于從一項將要到期的合約轉(zhuǎn)到下一份活躍的合約，來延續(xù)它們的買進和賣空的倉位。在圖3中，我們展現(xiàn)了滾動交易在每個季中最活躍的三個交易日的買賣價差。從圖中看，最近一季度（2009年12月到2010年3月）的滾動交易價差和信用危機爆發(fā)之前的一季度價差相仿。實際上，從純粹“一掃光”成本的角度來看，滾動市場的流動性比公開市場能夠更快地恢復(fù)。
　　另一方面，在滾動交易中，報價市場深度卻還沒有恢復(fù)到危機之前的水平。在危機之前，有上萬張合約在內(nèi)部進行買賣是極其常見的。在危機發(fā)生的時候，交易量只跌到了可憐的幾百張，與去年的交易量的趨勢吻合。滾動交易市場正處在恢復(fù)期，內(nèi)部市場掛牌規(guī)模已經(jīng)接近5000張。交易量情況不錯，但是我們還沒看到與次貸危機爆發(fā)前一樣興旺的市場情況。
　　可以肯定的是，報價市場深度不能夠充分地反彈，可能部分是因為自動執(zhí)行工具（automated execution tools）的使用使得交易員能夠避免表現(xiàn)出他們?nèi)康馁I賣意愿。如果交易員把滾動市場看作是比以前潛在波動更加劇烈的市場，那么上述的假設(shè)就比較合理。這也可能暗示了流動性的恢復(fù)并不是我們想象中的那么充分。在2008年的秋季，交易市場確實受到了嚴重的創(chuàng)傷。
　　期貨市場實際承受的風(fēng)險正在改變
　　這篇年度回顧的文章經(jīng)常都是和交易量相關(guān)。一份交易雜志對交易量表現(xiàn)出高度的關(guān)注是完全可以理解的，因為我們生存與否是取決于交易量的興旺程度。同時，期貨行業(yè)存在的原因是為了不去交易現(xiàn)貨但是能夠轉(zhuǎn)移風(fēng)險，一般來說是把風(fēng)險從風(fēng)險厭惡者轉(zhuǎn)移到風(fēng)險偏好者身上。所以今年，我們想探討關(guān)于未平倉合約以及行業(yè)在風(fēng)險承受方面的貢獻。
　　在“風(fēng)險承受”的圖表里，我們跟蹤歷史上10年國債期貨和Bund期貨從2000年到2009年的未平倉合約以及市場風(fēng)險的情況。在圖4兩張圖表中，我們可以看到了兩個序列：未平倉合約和日收益的標(biāo)準差，單位是損失的美元金額。而在圖5的兩張圖表中，我們看到了這兩個產(chǎn)品已實現(xiàn)及已承受的風(fēng)險。
　　有兩件事情需要指出：第一，從表面上看，未平倉合約急劇下降增加了2008年年末市場的波動性，但是總的來說，在次貸危機發(fā)生時，風(fēng)險實際承受的總量在這兩個市場卻是急劇地增加?？赡?0年的國債期貨市場比Bund期貨市場承受的風(fēng)險更多。但是從本質(zhì)上看，這兩個市場都是一樣的。如果沒有給予系統(tǒng)上的真正約束，10年國債市場的損益的標(biāo)準差會從大約6億美元（這個數(shù)字維持了好一段時間）上升到18億美元。
　　第二，美國和歐洲市場趨勢上的差異非常令人費解。從10年期國債期貨市場看，已實現(xiàn)風(fēng)險承受的程度已經(jīng)回到2008年金融危機之前的穩(wěn)定水平。另一方面，在Bund期貨市場，已實現(xiàn)風(fēng)險承受程度在2009年繼續(xù)下降。美國國債期貨市場中的上漲趨勢在歐洲卻沒有出現(xiàn)。我們不知道為什么會出現(xiàn)這樣的情況，不過我們認為這種差異值得注意以及值得去探究其背后的原因。而且，我們要注意，這種差異并不僅僅存在于這兩個利率合約。當(dāng)我們比較標(biāo)準普爾500迷你期貨合約與歐洲Stoxx50期貨合約的時候，同樣出現(xiàn)上述情況。
　　(本文譯自2010年3月《FIA》，作者Galen Burghardt為Newedge研究部負責(zé)人、Will Acworth為《期貨行業(yè)》雜志的編輯。）

　　圖1 隱含買賣差價指數(shù)
　　　　
　　
　　圖2 “一掃光”合約時間序列圖
　　
　　　　
　　圖3 滾動國債流動性
　　
　　
　　　　
　　圖4 風(fēng)險承受能力
　　　　
　　圖5 未平倉合約日價值風(fēng)險

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