股指期貨將于2010年4月16日正式上市，作為重要的風(fēng)險對沖工具，股指期貨將對整體市場和各類市場主體產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文通過對股指期貨相關(guān)的四個問題進(jìn)行分析探討，得出了對上市初期投資機會的推論，并對把握機會應(yīng)如何構(gòu)建和執(zhí)行投資分析流程和框架提出了觀點。

一、我國股指期貨上市初期的投資機會分析

問題一：股指期貨上市是否會改變整體市場運行趨勢，或引起大幅波動？

目前世界主要資本主義國家都已推出了股指期貨和股票的買空賣空機制，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融分析師都曾研究過這些金融工具對股票市場運行趨勢和波動程度的影響，試圖得出規(guī)律性的論斷，但一直是眾說紛紜，沒有能令人信服的一致結(jié)論。

這主要與現(xiàn)實的復(fù)雜性有關(guān)。在股指期貨推出對股票市場運行趨勢和波動程度影響的問題上，常用的方法是事件分析法，即比較股指期貨推出前后標(biāo)的指數(shù)的漲跌指標(biāo)、波動率指標(biāo)。這種分析的假設(shè)前提是影響股票市場的其他因素保持不變，如經(jīng)濟(jì)景氣度、所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、國際環(huán)境、政治因素、所處政策周期、經(jīng)濟(jì)制度因素、投資者心理因素等。即使用GDP同比增速對標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，也只能剔除經(jīng)濟(jì)景氣度的因素，多因素調(diào)整則在技術(shù)上無法排除隱性的共線性，畢竟各因素彼此間也是高度相關(guān)的，政策、心理等因素的數(shù)據(jù)化替代指標(biāo)更是難以保證其連續(xù)性和準(zhǔn)確性。

因此，可以認(rèn)為，在股指期貨推出對股票市場長期運行趨勢和波動程度的影響問題上，難以從成熟市場的數(shù)據(jù)中找到規(guī)律加以應(yīng)用，理性的做法只能是結(jié)合中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)情勢，在理論上進(jìn)行分析：

1. 首先要明確股票市場長期運行趨勢主要決定于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金充裕程度、經(jīng)濟(jì)政策、市場估值現(xiàn)狀、企業(yè)盈利水平及預(yù)期，股指期貨無法逾越其發(fā)生影響。

2010年中國經(jīng)濟(jì)面臨著復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，具體來說：

一方面，投資仍在恢復(fù)中，政府4萬億元投資后民間投資能否跟上仍是一個問題，而且這不僅要看企業(yè)的利潤能否穩(wěn)定增長，還要看投資環(huán)境和投資者的心理預(yù)期；國際上各主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)仍未走出危機陰影，針對中國的貿(mào)易保護(hù)主義愈演愈烈，2010年出口增長仍面臨困難；高房價下居民消費低位徘徊，刺激政策無法達(dá)到理想效果。這些要求政府保持適度寬松的貨幣政策和政府投資力度。

另一方面，國內(nèi)的通脹預(yù)期嚴(yán)重，人民幣對內(nèi)貶值趨勢延續(xù)，房地產(chǎn)泡沫化，部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；美國等國家為控制危機，政府負(fù)債嚴(yán)重，也面臨著不容樂觀的通脹情勢。這些使央行很可能被動進(jìn)入一個加息和收緊信貸的政策周期。

2. 對于波動程度，目前中國經(jīng)濟(jì)正處于后金融危機時代，2010年面臨著復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，有很強的不確定性，國家的經(jīng)濟(jì)政策處于兩難境地，在不同的情況下，股指期貨可能有不同的影響。

第1種可能：世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象不斷明確，民間投資、出口、居民消費活躍，經(jīng)濟(jì)政策以控制通脹為主，利率上升、信貸規(guī)模收縮，打壓資產(chǎn)泡沫。

在這種情況下，盡管經(jīng)濟(jì)長期向好，但中短期內(nèi)資金面受到較大影響，A股市場較大概率仍將維持弱勢振蕩。股指期貨在這種情況下推出，作為對沖系統(tǒng)性風(fēng)險、買空賣空的工具，將成為風(fēng)險偏好程度相對較高的短期游資的重要盈利手段，同時有助于大多數(shù)機構(gòu)資金堅持價值投資、長期投資。市場的波動程度，將取決于這兩股力量的相互博弈，總體波動性減小、部分個股階段性波動性加大的概率較大。

第2種可能：世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象模糊，甚至發(fā)生二次探底，經(jīng)濟(jì)政策以保增長為主，利率大致維持不變、信貸規(guī)模僅小規(guī)模地進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，相對寬容資產(chǎn)泡沫。

在這種情況下，由于長期趨勢不明朗，價值投資面臨強不確定性，A股市場的投機性將增強，可能重復(fù)2006—2008年先大漲后大跌的歷史。股指期貨在這種情況下推出，將成為助長大漲大跌的因素，增加市場的波動程度。

問題二：股指期貨上市后投資風(fēng)格是否會有所轉(zhuǎn)換？

股指期貨推出前，機構(gòu)有很多困擾，如：由于市場同質(zhì)化嚴(yán)重，系統(tǒng)性風(fēng)險成為股價主要的決定因素，堅持長期價值投資效果不理想；公募基金可能因為贖回被動減倉，產(chǎn)業(yè)資金也可能因為一些原因被動進(jìn)行股票操作等等。

而股指期貨推出后，由于股指期貨能較好地對沖股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，這就意味著即使股指下跌，只要手中優(yōu)質(zhì)公司的股價能相對市場處于強勢，就仍然能夠獲利。根據(jù)國際經(jīng)驗，這將使有實力的機構(gòu)和個人從追求絕對收益轉(zhuǎn)向追求相對收益，在選股時更堅持價值原則，給予優(yōu)質(zhì)公司得到應(yīng)有的關(guān)注。

在投資風(fēng)格上，認(rèn)為股指期貨推出后機構(gòu)投資者就會大大增加大盤藍(lán)籌股在其資產(chǎn)中的比重的觀點是似是而非的。實際上，在投資風(fēng)格、風(fēng)險偏好程度不變的情況下，機構(gòu)投資者將賣出部分債券和大盤藍(lán)籌股，代之以“績優(yōu)期指成份股+股指期貨”的搭配，作為資金配置中的低風(fēng)險資產(chǎn)，大盤藍(lán)籌股的占用資金總量完全可能不增反減。而其他中小盤股票更多是追求的高風(fēng)險高收益，其比重仍要因投資者風(fēng)險偏好程度而異，未必被擠出。

對于分析判斷能力相對較差且難以有效利用股指期貨的中小投資者來說，由于基金投資風(fēng)格短期化、投機化現(xiàn)狀很可能因股指期貨的推出而改變，收益將更加平穩(wěn)，所以利用封閉式基金或ETF基金與股指期貨構(gòu)造投資組合進(jìn)行長期價值投資，可能成為較為穩(wěn)妥的投資手段。

問題三：是否會有藍(lán)籌股搶籌行情？

在股指期貨推出后，滬深300指數(shù)成份股由于其走勢與股指期貨理論上有更好的風(fēng)險對沖性，加上本身基本都為大盤藍(lán)籌股，對資金有更好的容納性，其中的機構(gòu)資金總量將更加穩(wěn)定。其走勢會向成熟市場靠攏，即長期更加平穩(wěn)，不大漲大跌；在中短期，由于各類新老資金這類股票的總需求增加，可能會帶來總體上的“搶籌行情”，但仍然要因股而異，高換手不一定意味著會有大肆炒作行情。尤其在熊市陰影仍在人們心中、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢十分復(fù)雜的2010年，各類資金的操作都會比較理性，不支持單邊大幅上漲。況且，監(jiān)管方不希望進(jìn)一步造成資產(chǎn)泡沫，如果股指因市場炒作期指成份股而持續(xù)上漲，隨時可以通過修改制度設(shè)計、控制IPO和再融資審批節(jié)奏來加以抑制；大小非也可能借機減持。

另外，股票市場有其自身的規(guī)律，即估值水平有趨同的動力，如果期指成份股的估值由于需求的增加而大大高于市場估值中樞水平，那么其他股票也會有上升的動力。但進(jìn)入期指成份股的很多資金將來自其他股票，導(dǎo)致其他股票可能有先跌后漲的走勢。

問題四：我國股指期貨上市初期是否會有較大的套利機會？

國外經(jīng)驗表明，在股指期貨上市初期，由于投資者認(rèn)知水平和操作經(jīng)驗的欠缺，股指期貨可能在較長的一段時間里較多地偏離現(xiàn)貨，市場反應(yīng)不夠靈敏，形成較多的套利機會。今年年初以來的各仿真交易合約長期保持了巨大的基差，IF1003直到最后交易日午盤后才收斂于現(xiàn)貨。真實交易的情況可以期待更多的套利資金使市場靈敏度高于仿真交易，但仍然可以期待推出初期各方資金反應(yīng)速度滯后帶來的機會。

綜上，我國股指期貨上市初期投資機會可以歸納為以下4點：

1. 股指期貨的推出不會改變市場的總體運行趨勢，因此，股指期貨投資分析中的總體思路仍應(yīng)建立在對現(xiàn)貨本身基本面狀況判斷的基礎(chǔ)上。

2. 股指期貨最主要是作為一個對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的套期保值工具，這也是監(jiān)管方的期望所在，可以預(yù)測股指期貨的推出會使市場風(fēng)格更多地轉(zhuǎn)向長期價值投資。因此，把握好宏觀經(jīng)濟(jì)大形勢和具體公司前景，利用部分資金構(gòu)建價值導(dǎo)向型組合進(jìn)行長期投資，是較好的選擇。

3. 在較大概率上，大盤藍(lán)籌指標(biāo)股在股指期貨推出后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)出現(xiàn)一波“吃飯”的行情，即各類資金出于“標(biāo)配”目的進(jìn)行買入的行情。雖然公募基金等主力資金在大盤藍(lán)籌股上本身已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)呐渲?，但新增資金和其他原風(fēng)險偏好較強資金的陸續(xù)增配的量也很值得期待。因此，在消息面和基本面不發(fā)生重大利空的情況下，現(xiàn)貨和期貨市場上都可以期待有一波先上行的走勢。

4. 國際經(jīng)驗表明，股指期貨上市初期市場的反應(yīng)會較不靈敏，可能產(chǎn)生明顯的套利機會，建議把握住可能有的明顯低估或高估機會，堅定其一定向現(xiàn)貨收斂的規(guī)律，而對市場其他頻繁變化帶來的可能的短期機會采取觀望和學(xué)習(xí)為主的態(tài)度，不過多參與。

二、我國股指期貨上市初期的投資機會的把握

在投資機會分析的基礎(chǔ)上，對于機會的把握，主要建立在科學(xué)的投資分析流程、框架的構(gòu)建和執(zhí)行上。

對于有一定資金實力的中小投資者，建議在股指期貨投資上遵循以下的投資分析流程：

對套期保值者：第一步，確定對未來6—12個月股指趨勢的基本觀點；第二步，預(yù)測對各股指期貨合約交割時現(xiàn)指的區(qū)間；第三步，尋找符合阿爾法策略要求的現(xiàn)貨投資組合，計算理論套保比率，并在實踐中進(jìn)行調(diào)整；第四步，尋找合適的現(xiàn)貨和期貨進(jìn)場時機，未必要相同；第五步，不斷跟蹤研究，更新指數(shù)預(yù)測，尋找波段操作機會。

對套利者：第一步，確定對未來6—12個月股指趨勢的基本觀點，并跟蹤更新；第二步：預(yù)測對各股指期貨合約交割時現(xiàn)指的區(qū)間，并跟蹤更新；第三步：以對現(xiàn)指的預(yù)測區(qū)間為基礎(chǔ)，建立趨勢投資的“基本倉”，并不斷根據(jù)預(yù)測觀點的更新進(jìn)行調(diào)整。在基本倉基礎(chǔ)上，密切關(guān)注基差、價差變化，結(jié)合基本面和消息面的變化，迅速反應(yīng)，快進(jìn)快出，實施套利。但總體應(yīng)該以“回歸基本倉”為念。

在分析框架方面，建議綜合從以下幾個方面考慮：

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)

宏觀經(jīng)濟(jì)是決定股指長期走勢的根本性因素，國家根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)制定政策，市場根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形成預(yù)期進(jìn)而造就股票市場總體估值水平。

國際方面，要關(guān)注美國制造業(yè)、就業(yè)、地產(chǎn)等指標(biāo)數(shù)據(jù)及政策變更，結(jié)合美國主板市場走勢，判斷美國經(jīng)濟(jì)前景；關(guān)注歐洲債務(wù)危機等重大問題，判斷對歐洲經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是否要有較大的調(diào)整。

國內(nèi)方面，關(guān)注重要數(shù)據(jù)的發(fā)布，結(jié)合基本經(jīng)濟(jì)形勢，一方面判斷宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度，另一方面從中預(yù)測國家經(jīng)濟(jì)政策走向。

2. 現(xiàn)貨市場

分析股指期貨的走勢，實際上是分析市場對現(xiàn)貨市場股指走勢的預(yù)期，因此必須高度重視現(xiàn)貨市場的基本面、資金面分析。

滬深股市的基本面建立在宏觀經(jīng)濟(jì)判斷的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)為上市公司的總體業(yè)績水平和估值水平?？梢詫ψ畲蟮膸讉€權(quán)重板塊進(jìn)行分別分析，形成一個總體的印象。資金面方面，大小非問題、新股發(fā)行頻率、央行的公開市場操作和貨幣政策、與管制態(tài)度和相對匯率/利率等相關(guān)的國際資金情況等，都是重要的考量方面。

3. 股指期貨技術(shù)面

股指期貨的技術(shù)面分兩部分，一部分是MACD、KDJ、RSI、布林線等技術(shù)指標(biāo)；另一部分則是利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融工程學(xué)、行為金融學(xué)等對基差、價差、套保比率、套利空間、VAR值等指標(biāo)進(jìn)行的監(jiān)控和分析。

歷史上，人們在面臨各類市場變化和情況時，其心理活動、人性弱點的暴露、各類資金的利益抉擇都是類似的，正是由于這種一致性，形成了K線、均線等圖形系統(tǒng)上的規(guī)律性，從而產(chǎn)生了MACD、KDJ等技術(shù)指標(biāo)，這些技術(shù)指標(biāo)在證券市場長期的實踐中被證明能夠有一定命中率。

而對于國外金融工程理論模型在中國的適用情況，目前仍是未知數(shù)。不管是用最小二乘法或半方差回歸分析計算現(xiàn)貨組合貝塔值進(jìn)而確定套保比率，用持有成本定價模型計算期貨理論價格進(jìn)而確定套利區(qū)間，還是計算在險價值（VAR）邊界指導(dǎo)風(fēng)險管理，都是建立在美國高效率市場的一系列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的。在國內(nèi)能否適用，即使是在國內(nèi)股指期貨市場邁入成熟期之后，也需要基于大量交易數(shù)據(jù)的實證研究的檢驗。抑或可以通過在回歸模型中對數(shù)據(jù)序列做某些調(diào)整、加入或調(diào)換因變量來提高擬合度；也許必須等待基于行為金融（可以大幅放寬對市場參與者的要求假設(shè)）的新模型的出現(xiàn)。

對于以上技術(shù)面手段的使用，可以確定如下的基本觀點：

如果是人工操作，投資技術(shù)指標(biāo)可以給投資者以啟發(fā)和靈感，但即使是多個技術(shù)指標(biāo)重合指示，即使是在短線，也很難提供準(zhǔn)確的時點預(yù)測，最多只能說增加了正確的概率，絕不能沉浸在技術(shù)面短線頻繁操作而淡化了基本面的分析，動搖和混亂了對基本面的觀點。

如果是大資金，需要大量頻繁操作，那么依靠人工跟蹤和操作就存在大量的時間成本和交易成本，程序化交易和人工操作的結(jié)合是必要的，對于程序化交易來說，技術(shù)指標(biāo)是其運作的基石。但這是因為人力無法為之，人工綜合基本面和投資經(jīng)驗的速度無法滿足要求，不依賴技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行程序化自動交易會產(chǎn)生更大偏差，基本面判斷和預(yù)測還是決定總體操作方向和參數(shù)設(shè)置的主要因素。

現(xiàn)貨方面，股指期貨將促進(jìn)價值投資，建議關(guān)注基本面，在必要時換股或調(diào)倉，不建議頻繁操作；期貨的波動風(fēng)險相對較大，規(guī)則為T+0，可以適當(dāng)進(jìn)行短線操作，捕捉短期甚至是日內(nèi)的機會。但應(yīng)恪守操作紀(jì)律，不能影響總體的投資方案。

4. 風(fēng)險管理

對于長期投資者來說，風(fēng)險管理意識高于一切，與股票相比，股指期貨特有的強制平倉與強制減倉制度，更是要求投資者密切關(guān)注市場變化、嚴(yán)格遵守市場紀(jì)律。對于套保者，還建議以小于一周的時間為周期監(jiān)控現(xiàn)貨組合的跟蹤誤差和超額收益情況，與備選資產(chǎn)組合池進(jìn)行比較，必要時更新套保比率。