在股指期貨期現(xiàn)套利中，現(xiàn)貨組合的構(gòu)建最為關(guān)鍵，并會直接關(guān)系到套利交易的成功與否。由于滬深300股指期貨的標的物是一個量化的指數(shù)，而非可供交易的產(chǎn)品，因此在期現(xiàn)套利中必須構(gòu)建現(xiàn)貨組合來模擬標的指數(shù)的運行，而如何降低跟蹤誤差則成了我們需要解決的主要問題。
　　在跟蹤誤差不可避免的情況下，我們只能寄希望于跟蹤誤差不會影響到總體的套利利潤，或者進一步地使跟蹤誤差的變動有利于我們建立的套利頭寸。例如，進行正向套利時，構(gòu)建具有超越標的指數(shù)的超額收益的現(xiàn)貨組合，而在反向套利時，則希望現(xiàn)貨組合的收益能夠落后于標的指數(shù)。本文將在市值權(quán)重現(xiàn)貨組合的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適用于正向套利的正alpha選股策略組合，在有效跟蹤標的指數(shù)的同時實現(xiàn)超額收益。
　　一、成份股規(guī)模的選擇
　　首先，按照分級靠檔的原則，將滬深300指數(shù)成份股按照權(quán)重大小進行排序，選擇權(quán)重靠前的若干只股票構(gòu)建現(xiàn)貨組合，以分析成份股規(guī)模對指數(shù)跟蹤效果的影響。由于期現(xiàn)套利的期限往往較短，一般不超過1個月，我們選取2010年2月1日至3月5日間20個交易日作為樣本數(shù)據(jù)進行分析，圖1給出了不同成份股規(guī)模條件下組合的跟蹤效果，包括對標的指數(shù)的總體跟蹤誤差TE和相關(guān)系數(shù)。
　　圖1：不同成份股規(guī)模條件下現(xiàn)貨組合的跟蹤效果
　 　　
　　可以看出，隨著成份股規(guī)模的增加，總體跟蹤誤差TE趨于下降，收益率相關(guān)系數(shù)趨于上升，現(xiàn)貨組合的跟蹤效果趨于改善。當成份股規(guī)模增加至40只時，總體跟蹤誤差降至0.3%，而在成份股規(guī)模超過80只以后，總體跟蹤誤差降至0.2%以下，成份股規(guī)模的繼續(xù)增加對跟蹤效果的改善已不明顯。出于操作便利性和控制交易成本的考慮，投資者一般期望構(gòu)建較小規(guī)模的現(xiàn)貨組合來跟蹤現(xiàn)貨指數(shù)，因此，我們將利用40—60只成份股進行權(quán)重配置構(gòu)建現(xiàn)貨組合。
　　二、現(xiàn)貨組合構(gòu)建的實證分析
　　1．市值權(quán)重法構(gòu)建現(xiàn)貨組合
　　市值權(quán)重法就是將滬深300指數(shù)成份股按照權(quán)重大小進行排序，選擇權(quán)重較大的股票來構(gòu)建現(xiàn)貨組合。表1給出了不同成份股規(guī)模下，各現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的跟蹤效果。在40—60只個股規(guī)模下，市值權(quán)重法現(xiàn)貨組合的跟蹤誤差TE控制在0.3%附近，但是跟蹤誤差均值為負，說明現(xiàn)貨組合的收益水平要落后于標的指數(shù)。
　　表1：不同成份股規(guī)模下，市值權(quán)重法現(xiàn)貨組合的跟蹤效果
　　 　　

    在進行正向套利時，我們期望構(gòu)建的現(xiàn)貨組合在有效跟蹤標的指數(shù)的同時，能夠獲得超越指數(shù)的超額收益，從而改善套利交易的盈利狀況。出于此考慮，我們對滬深300指數(shù)成份股按照一定的選股標準精選個股來構(gòu)建現(xiàn)貨組合。我們利用最近一年數(shù)據(jù)，計算權(quán)重靠前的若干只成份股相對于滬深300指數(shù)的alpha收益和beta值，發(fā)現(xiàn)個股beta值總體處于0.65至1.35的區(qū)間，因此不參考beta值選擇成份股，但剔除現(xiàn)貨組合中風(fēng)險調(diào)整后的收益落后于指數(shù)的個股，即只選用具有正的alpha收益的個股來構(gòu)建現(xiàn)貨組合。
　　表2給出了正alpha選股策略下市值權(quán)重法現(xiàn)貨組合的跟蹤效果，可以發(fā)現(xiàn)跟蹤誤差均值得到了顯著的改善，尤其在60只成份股現(xiàn)貨組合取得了超越指數(shù)的超額收益。而從跟蹤誤差TE來看，除了40只個股組合的跟蹤誤差有所上升外，其它成份股規(guī)模下的組合跟蹤效果均有改善。
　　表2：正alpha選股策略條件下市值權(quán)重現(xiàn)貨組合的跟蹤效果
　　 　　
　　圖2：市值權(quán)重選股和正alpha選股的現(xiàn)貨組合對滬深300指數(shù)的跟蹤效果
　　 　　
　　
　　圖2和圖3給出了60只成份股規(guī)模下，市值權(quán)重組合和正alpha選股策略下市值權(quán)重組合對滬深300指數(shù)的跟蹤效果和跟蹤誤差。正alpha選股策略構(gòu)建的現(xiàn)貨組合的收益狀況要明顯優(yōu)于簡單的市值權(quán)重組合，而從每日跟蹤誤差絕對值上看，在模擬期的后半段，正alpha選股策略現(xiàn)貨組合的優(yōu)勢開始體現(xiàn)，從而總體跟蹤誤差TE要低于簡單的市值權(quán)重現(xiàn)貨組合。這說明通過精選成份股來構(gòu)建現(xiàn)貨組合，不僅可以改善現(xiàn)貨組合的跟蹤效果，同時也可以有效提高組合的收益狀況。
　　圖3：市值權(quán)重選股和正alpha選股的現(xiàn)貨組合對滬深300指數(shù)每日跟蹤誤差的絕對值
　　
　　 　　
　　2．行業(yè)分層市值權(quán)重法構(gòu)建現(xiàn)貨組合
　　我們在市值權(quán)重法構(gòu)建的現(xiàn)貨組合中加入行業(yè)配置的因素，按照其所屬行業(yè)和各行業(yè)在滬深300指數(shù)中所占的比例，重新調(diào)整成份股權(quán)重，以使現(xiàn)貨組合仍然保持滬深300指數(shù)的行業(yè)配置比例。
　　表3給出了行業(yè)分層市值權(quán)重法構(gòu)建現(xiàn)貨組合的跟蹤效果，可以發(fā)現(xiàn)在考慮了行業(yè)配置因素后，現(xiàn)貨組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性和總體跟蹤誤差TE均有改善，從而提高了現(xiàn)貨組合的跟蹤效果，但是跟蹤誤差均值為負，說明現(xiàn)貨組合的收益水平要落后于標的指數(shù)。
　　表3：行業(yè)分層市值權(quán)重法現(xiàn)貨組合的跟蹤效果
　　 　　
　　3．優(yōu)化配置法構(gòu)建現(xiàn)貨組合
　　我們對滬深300指數(shù)中市值權(quán)重靠前的若干只成份股的權(quán)重進行優(yōu)化配置，表4給出了在40—60只成份股規(guī)模下，跟蹤誤差最小化組合的跟蹤效果。可以發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化配置現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的跟蹤效果有明顯改善，尤其在60只成份股規(guī)模時，總體跟蹤誤差TE已降至0.2%以下，但負的跟蹤誤差均值說明現(xiàn)貨組合的收益水平仍落后于標的指數(shù)。
　　表4：總體跟蹤誤差最小化組合的跟蹤效果
　　
　　 　　
　　三、正alpha選股策略下現(xiàn)貨組合的跟蹤效果
　　通過前文的分析，市值權(quán)重選股組合雖然可以有效地控制現(xiàn)貨組合的跟蹤誤差，但在檢驗期內(nèi)現(xiàn)貨組合的表現(xiàn)卻總是落后于標的指數(shù)，從而增加了套利交易的風(fēng)險。為了改善現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的收益狀況，我們對成份股的選股標準進行調(diào)整，延用前文的正alpha選股策略，在滬深300指數(shù)成份股中，選擇權(quán)重靠前的且具有正alpha收益的60只股票來構(gòu)建現(xiàn)貨組合，表5、圖4和圖5給出了2010年2月1日至2010年3月5日期間正alpha選股策略下各權(quán)重配置方法構(gòu)建的現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的跟蹤效果，并與市值權(quán)重選股策略進行了比較。
　　表5：正alpha選股策略下現(xiàn)貨組合對滬深300指數(shù)的跟蹤效果
　　 　　
　　圖4：不同選股策略的現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的跟蹤效果
　　
　　 　　
　　圖5：不同選股策略的現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的跟蹤誤差均值
　　 　　
　　在改善跟蹤效果方面，運用市值權(quán)重和行業(yè)分層市值權(quán)重構(gòu)建現(xiàn)貨組合時，正alpha選股策略相對市值權(quán)重選股策略具有明顯的優(yōu)勢，而對于優(yōu)化配置組合權(quán)重方法，正alpha選股策略的優(yōu)勢并不明顯。但在改善現(xiàn)貨組合對標的指數(shù)的相對收益方面，正alpha策略顯示了明顯的優(yōu)勢，均實現(xiàn)了正的超額收益，尤其在選用行業(yè)分層市值權(quán)重和優(yōu)化配置構(gòu)建現(xiàn)貨組合時，正alpha選股策略的收益狀況相對市值權(quán)重選股策略有很大的改善，從而更適用于正向套利時的現(xiàn)貨組合構(gòu)建。
　　利用精選成份股來構(gòu)建現(xiàn)貨組合進行期現(xiàn)套利，不僅提高了組合對標的指數(shù)的跟蹤效果，同時也起到了改善組合收益狀況的效果，這為各種基本面或量化選股策略與期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨組合構(gòu)建研究實現(xiàn)有機結(jié)合提供了有益的思路。