目前的滬深300股指期貨合約交易保證金水平是:5月、6月合約暫定為合約價(jià)值的15%;9月、12月合約暫定為合約價(jià)值的18%。保證金作為期貨合約履約的保證,在保障期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用,保證金水平的合理與否就顯得尤為重要。

計(jì)算原理

設(shè)置保證金的實(shí)質(zhì)是保證投資者在交易的過(guò)程中不出現(xiàn)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)期貨價(jià)格大幅度變化,而投資者的交易保證金又不能及時(shí)補(bǔ)足的情況下,就可能出現(xiàn)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。為了敘述方便,這里假設(shè)Hi=第i個(gè)交易日最高價(jià);Bi=第i個(gè)交易日的最低價(jià),MAX表示最大值。

第一,在任意一個(gè)交易日i,投資者首先面臨的是日內(nèi)交易的風(fēng)險(xiǎn),為保證在日內(nèi)交易中不穿倉(cāng),保證金水平首先必須覆蓋日內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)。顯然,在日內(nèi)交易中,空頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(Hi-Bi)/Bi,其極值為22.22%;而多頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(Hi-Bi)/Hi,其極值為18.18%。

第二,根據(jù)交易所的追保原則,當(dāng)投資者在某個(gè)交易日出現(xiàn)保證金不足時(shí),交易所或期貨公司將要求投資者在下一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)前追加保證金至足夠水平。如果保證金追加不足,則交易所或期貨公司將在下一個(gè)交易日對(duì)該投資者執(zhí)行強(qiáng)行平倉(cāng)。因此,保證金水平必須能夠覆蓋日間波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。容易證明,空頭面臨的日間波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(H(i+1)-Bi)/Bi,其極值為34.2%;多頭面臨的日間波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(Hi-B(i+1))/Hi,其極值為26.4%。

第三,若第i個(gè)交易日追加保證金不足,只有在下一個(gè)交易日即第i+1個(gè)交易日出現(xiàn)開(kāi)盤(pán)即封板的情況下,交易所或期貨公司無(wú)法對(duì)投資者進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng),該頭寸只能延后到第i+2個(gè)交易日再執(zhí)行強(qiáng)行平倉(cāng),而交易所的強(qiáng)制減倉(cāng)措施決定了該頭寸不可能再延后到第i+3個(gè)交易日。因此,在第i+1個(gè)交易日出現(xiàn)開(kāi)盤(pán)即封板的情況下,投資者面臨三日間波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。不難證明,空頭面臨的三日間波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(H(i+2)-Bi)/Bi,其極值為47.6%;多頭面臨的日間波動(dòng)的最大風(fēng)險(xiǎn)為:(Hi-B(i+2))/Hi,其極值為33.8%。

歸納起來(lái),對(duì)任意一個(gè)交易日j,在不出現(xiàn)開(kāi)盤(pán)即封板的情況下,空頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:K=MAX[(Hj-Bj)/Bj,(Hj-B(j-1))/B(j-1)];多頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:D=MAX[(Hj-Bj)/Hj,(H(j-1)-Bj)/H(j-1)]。由于交易所對(duì)多空雙方實(shí)行同等保證金水平,因此保證金水平M=MAX(K,D)。

交易所設(shè)15%的保證金

水平基本合理

由于尚未推出真實(shí)的股指期貨,在實(shí)際分析中采用股指現(xiàn)貨指數(shù)代替股指期貨指數(shù)。其中隱含了不考慮交易成本情況下的無(wú)套利假定,即假定期貨價(jià)格波動(dòng)率等于標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)率。滬深300指數(shù)的樣本區(qū)間為2005年4月8日至2010年3月26日。

配表中表明,以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)為分析依據(jù)的前提下,要以100%的概率保證不出現(xiàn)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),保證金水平應(yīng)該設(shè)置為16.53%;要以99.5%的概率保證不出現(xiàn)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),保證金水平應(yīng)該設(shè)置為12.17%。

經(jīng)過(guò)計(jì)算,15%的保證金水平對(duì)應(yīng)的不穿倉(cāng)概率為99.83%,因此交易所設(shè)置15%的保證金水平是基本合理的。為了完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn),期貨公司可以考慮收取客戶17%的保證金。

期貨公司可將客戶

保證金水平設(shè)為17%

理論上,保證金水平的設(shè)置必須覆蓋所有可能穿倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)?；谇懊娴姆治?34.2%的保證金水平能夠保證在不出現(xiàn)封板的情況下不發(fā)生穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),47.6%的保證金水平能夠保證在出現(xiàn)封板的情況下不發(fā)生穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

基于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果分析表明,將股指期貨保證金設(shè)置在15%的水平是基本合理的,期貨公司為完全覆蓋穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),可以考慮將客戶的保證金水平設(shè)置為17%。