時隔六年之后，黃金價格上周再次突破每盎司1500美元大關(guān)， COMEX 12月黃金期貨最高漲至1522.7美元/盎司；白銀7月以來也快速補漲，刷新逾一年高點至17.26美元/盎司。全球貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟增長放緩且各國央行放寬貨幣政策，皆支撐了對貴金屬這個傳統(tǒng)避風(fēng)港的需求。由于預(yù)計黃金ETF需求走高，高盛分析師將六個月金價預(yù)期從1475美元/盎司上調(diào)至1600美元/盎司。美銀美林（BofAML）報告更是宣稱黃金市場還有上行空間，明年甚至將觸及2000美元/盎司大關(guān)。

與此同時油價表現(xiàn)則非常慘淡，油價自7月中旬回落以來已經(jīng)累計下跌了15%至七個月低點，延續(xù)了近期大跌的頹勢，市場對利空因素的反應(yīng)非常敏感。今年以來OPEC+減產(chǎn)協(xié)議到期之后再延長減產(chǎn)協(xié)議9個月，石油輸出國力圖改善原油市場供應(yīng)端壓力，持續(xù)努力做出犧牲維持原油市場的供需平衡。隨著時間進入8月，美國今年原油產(chǎn)量低于年初預(yù)期也基本成為事實，美國國內(nèi)庫存數(shù)據(jù)也印證了當(dāng)前供需偏緊的基本面，可以說全球供應(yīng)端對原油市場做出來足夠的努力來平衡市場。8月份，市場對于油價寄予很高的期待，其中非常重要的一個因素就是，希望隨著成品油旺季到來裂解差的好轉(zhuǎn)能夠拉升油價。成品油裂解差確實表現(xiàn)不錯，尤其是中國市場近期原油加工利潤快速恢復(fù)，但現(xiàn)實很殘酷，上述力挺油價的因素未能挽救油價頹勢，這讓押注油價三季度走強的投資者倍感失落。  

圖：黃金、原油走勢對比 

金油比刷出新高

隨著黃金、原油走勢的分道揚鑣，最為經(jīng)典的經(jīng)濟指標——金油比數(shù)據(jù)目前已經(jīng)站上25上方，創(chuàng)2年多來新高。從歷史走勢來看，當(dāng)金油比超過25時，往往意味著全球經(jīng)濟可能出現(xiàn)風(fēng)險。本次金油比站上25與最近的2018年底那次還是有著明顯的不同之處， 2018年底的原油市場利空共振導(dǎo)致油價崩潰是導(dǎo)致金油比處級25的主因，隨著后期油價的復(fù)蘇，金油比也快速回落。今年8月的這次金油比大幅走高雖然也有著原油價格大跌因素，但相比之下，黃金的飛天上漲則說明市場有著更為重要的因素——市場避險情緒高漲，這意味著資金對全球經(jīng)濟并不看好。

近期人民幣匯率突破7給了市場非常大的沖擊，雖然金融市場已經(jīng)對此有了一定預(yù)期，但當(dāng)現(xiàn)實到來時，顯然投資者對由此引發(fā)的全球經(jīng)濟形勢憂慮還是讓避險情緒高漲。作為避險資產(chǎn)的黃金價格也在振蕩之后再次大幅沖高。實際上黃金的上漲從2018年底就啟動了，而今年黃金上漲進一步進入快速上升段，之前一直相對低調(diào)的白銀也吸引了資金的追捧，一時間漲幅勝于黃金表現(xiàn)，開啟了它的補漲行情，可以說避險一直是今年投資者大類資產(chǎn)配置的首要選擇。

今年以來，已有24個國家實施降息。雖然降息的國家中以新興經(jīng)濟體居多，但也不乏美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體。新西蘭央行在7日的降息中就指出，全球經(jīng)濟活動繼續(xù)走弱，對新西蘭商品和服務(wù)的需求下降，不確定性加劇和國際貿(mào)易下滑也導(dǎo)致新西蘭的貿(mào)易伙伴增長放緩。

各國央行正在放松貨幣政策以支持本國經(jīng)濟，有些國家甚至已經(jīng)二次、三次降息，全球長期利率已降至歷史低位，與未來低通脹和低增長率的預(yù)期相符。各國央行放寬貨幣政策，不斷增加其黃金儲備，中國、俄羅斯、波蘭和哈薩克斯坦當(dāng)局都在增持。其中，中國央行已經(jīng)連續(xù)8個月增持黃金。央行在官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年10月末至2018年11月末，央行黃金儲備保持在5924萬盎司不變。從2018年12月末開始，央行逐月增加黃金儲備，在今年7月末達到6226萬盎司。這也進一步提供了金價上漲的動力。   

在這樣的背景下，油價則做出了與黃金完全不同的反應(yīng)，原油市場上沙特為代表的石油輸出國們做出試圖維持原油市場平衡的努力也難以改變資金對原油等風(fēng)險資產(chǎn)的回避。事實上，在7月初原油反彈以及供需局面改善明顯的背景下，以基金為代表的專業(yè)機構(gòu)并沒有去積極增持以原油為代表的風(fēng)險資產(chǎn)，而是保持了觀望為主的態(tài)度。而有機構(gòu)更是悲觀預(yù)期如果貿(mào)易摩擦如果進一步加劇，2020年全球原油需求增長可能低至40萬桶/天，這都為原油未來表現(xiàn)蒙上了陰影。

但油價也并不是沒有走強的可能性，作為不可或缺的商品，其剛性需求是基調(diào)，供應(yīng)端仍然是有文章可做，油價暴跌之際沙特就表態(tài)正在與其它產(chǎn)油國討論遏制油價下跌的選項。一名沙特阿拉伯官員表示，沙特已致電其他產(chǎn)油國，討論近期油價跌至今年最低后的可能政策回應(yīng)。而此消息一出油價從低位明顯又反彈出現(xiàn)，如果后續(xù)油價進一步萎靡不振，不排除OPEC+加大減產(chǎn)賴度來刺激市場，而且伊朗等地緣動蕩也是原油市場供應(yīng)穩(wěn)定性的隱患，這都需要在對原油市場絕對價走向上密切關(guān)注的因素。

但原油想要恢復(fù)健康的升勢，必須要有宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)配合，以及原油需求增長的延續(xù)性。而這需求全球各國通力合作才能實現(xiàn)。從美國一直以來的行為看，全球經(jīng)濟宏觀形勢將在未來一段時間內(nèi)不利于油價。

金油比的應(yīng)用

黃金作為比較特殊的存在，既是對沖通脹的工具，又是避險工具，而且黃金其歷史低位在人類活動中又具備商品需求屬性。因此黃金價格的波動，受多重因素影響，黃金上漲通常基于以下幾種情形：一是通脹環(huán)境下，人們買入黃金對沖貨幣貶值壓力，推動金價上漲；二是經(jīng)濟衰退或動蕩時期，人們避險需求會推升金價；三是自然的需求增長推漲金價。

而原油作為特殊的戰(zhàn)略商品存在，其大宗商品之王的地位，讓其擁有商品、金融雙重屬性，影響因素非常復(fù)雜。在正常的市場環(huán)境下，原油價格的波動與供需結(jié)構(gòu)正向相關(guān)；但因為原油其戰(zhàn)略不可替代的重要性，全球資金通常把原油列為了非常重要的大類資產(chǎn)配置對象，在很多時候油價的波動不僅僅受供需基本面影響。在通脹背景下，原油對沖通脹的有效性會經(jīng)常表現(xiàn)比黃金還出色。但當(dāng)經(jīng)濟增速減緩甚至衰退時，資金通常會舍棄原油等風(fēng)險資產(chǎn)。再疊加地緣政治等多重負責(zé)因素，原油價格的波動通常需要綜合來分析。因此有人對油價影響因素權(quán)重做出評估認為供需基本面影響油價最多占四成，剩余六成因素要從宏觀角度考量。

基于以上黃金、原油的地位和作用。目前市場較為關(guān)注的“金油比”的意義在于，金油比的走勢的背后時資金在大類資產(chǎn)配置方面的選擇，而這個選擇則反應(yīng)了當(dāng)前階段投資者對于經(jīng)濟評估過后的觀點。金油比走低或者處在低位則意味著黃金低、原油高，再結(jié)合黃金、原油其本身絕對值表現(xiàn)，來判斷是經(jīng)濟處在良性發(fā)展階段，趨勢延續(xù)性如何；如果金油比處于高位或快速走高則反映經(jīng)濟衰退還是有危機出現(xiàn)。

而當(dāng)金油比超過25，則需要高度警惕經(jīng)濟危機發(fā)生的可能性。歷史上來看當(dāng)金油比超過25通常伴隨著危機的發(fā)生。根據(jù)興業(yè)研究付曉蕓回憶稱，“與歷史上數(shù)據(jù)相比，當(dāng)前的金油比水平處于歷史上較高的水平。而與當(dāng)前金油比水平比較接近的歷史時期有1994年、1998年、2009年，分別對應(yīng)著墨西哥債務(wù)危機、亞洲金融危機和俄羅斯違約以及次貸危機發(fā)酵。處于高位的金油比反映當(dāng)前市場的風(fēng)險偏好較低，某種程度上進入了‘危機模式’”。

目前全球的經(jīng)濟環(huán)境來看，在沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)面前，不出意外黃金仍將是投資者避險的首選對象，金價已經(jīng)打開了上方空間。

而對于原油市場來說，宏觀層面經(jīng)濟憂慮將繼續(xù)困擾市場，疊加大國博弈的沖擊，圍繞伊朗不斷發(fā)酵的中東地緣動蕩等因素，原油市場目前的影響因素仍然是多空復(fù)雜交織的。油市已經(jīng)轉(zhuǎn)熊，不斷逼近沙特的忍耐極限。

從各方面影響因素分析，我們認為，金油比這一次可能不會像2018年年底那次一樣出現(xiàn)快速回落，仍有可能繼續(xù)沖高，或者高位徘徊一段時間。