本篇報(bào)告，我們核心對(duì)廣義基建增速及對(duì)應(yīng)的資金需求，以及下半年潛在的資金缺口與政策工具進(jìn)行分析，試圖判斷下半年基建資金供需面以及背后的政策走向。對(duì)于廣義基建增速，我們分別考慮全年5%，7%，9%累計(jì)增速的三種情況，在這三種情景下，從預(yù)算角度和實(shí)際支出角度判斷基建資金的缺口情況。

1.廣義基建增速的情景分析

我們基于投資、消費(fèi)和凈出口的基本情況，對(duì)廣義基建的不同增速情景以及對(duì)應(yīng)的GDP增速進(jìn)行了分析。

(1)投資方面：

具體包括廣義基建、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資與其他投資。除廣義基建外，我們對(duì)房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資以及其他投資全年累計(jì)增速分別給予8%、2.5%，5.6%的假設(shè)。投資端向GDP的轉(zhuǎn)化，我們考慮了資本形成總額(固定資本)占固定資產(chǎn)投資總額的比重(60%)以及資本形成總額(固定資本)占GDP的比重(43%)，我們運(yùn)用固定資產(chǎn)投資總額乘以兩個(gè)權(quán)重(25.8%)，即可大致得到固定資產(chǎn)投資總額向GDP的轉(zhuǎn)化值。

(2)消費(fèi)方面：

我們通過社零指標(biāo)，近似測(cè)算消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)。社零中包含非居民部門的商品與餐飲服務(wù)消費(fèi)，我們對(duì)于社零到GDP的轉(zhuǎn)化僅考慮通過居民消費(fèi)支出到最終消費(fèi)支出的口徑轉(zhuǎn)化，因此忽略了政府部門的最終消費(fèi)支出以及除餐飲外的服務(wù)消費(fèi)變動(dòng)情況。測(cè)算過程中我們使用了社零中居民部門(實(shí)物消費(fèi)+餐飲)比重(40%)、居民消費(fèi)支出占居民最終消費(fèi)支出比重(90%)、居民最終消費(fèi)支出占最終總消費(fèi)支出的比重(72%)，最終得到向GDP的轉(zhuǎn)化率大約在26.3%左右。

(3)凈出口方面。我們采用估算的服務(wù)與貨物凈出口占GDP的比重，來近似衡量對(duì)GDP的影響，假設(shè)凈出口額略小于2018年水平，900億美元水平。以2018年GDP為準(zhǔn)，拖累0.07個(gè)百分點(diǎn)。

綜合三者影響，我們基于廣義基建增速5%，7%，9%的不同情況得到，三種基建增速對(duì)應(yīng)的全年GDP增速分別為6.2%，6.3%，6.4%(圖2)，我們將7%作為基準(zhǔn)情形考慮，由于上半年廣義基建投資總額79244.3億元，下半年對(duì)應(yīng)的廣義基建投資總額在10萬億左右。

2.下半年基建投資資金供需情況

我們基于基建投資資金來源的拆分，判斷下半年整體資金供給情況。對(duì)于一般公共財(cái)政的預(yù)算內(nèi)資金和政府性基金部分，我們首先采用預(yù)算視角進(jìn)行資金供需缺口的判斷。雖然每年實(shí)際支出都會(huì)超過預(yù)算支出，但超支部分均需通過從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入資金及其他中央調(diào)入資金，以及地方財(cái)政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金進(jìn)行補(bǔ)充，但是從預(yù)算視角觀察，體現(xiàn)了最大限度的資金缺口，因?yàn)閷?duì)于公共財(cái)政和政府性基金兩本賬的收支調(diào)節(jié)也需要相應(yīng)債務(wù)以及其他收入安排，因此預(yù)算視角下的資金供需缺口有利于我們對(duì)政策調(diào)整必要性和財(cái)政工具效力進(jìn)行合理分析。

通過對(duì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中電力燃?xì)馑纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的匯總分析，可以得到基建資金來源的大致比例，其中自籌資金包含分項(xiàng)較多且占比過半。

回顧上半年整體預(yù)算內(nèi)資金和政府性基金支出節(jié)奏，支出節(jié)奏較高且基本持平于2018年水平(圖5)，同時(shí)由于受到減稅降費(fèi)和土地出讓收入下滑的影響，整體實(shí)際赤字水平在上半年就達(dá)到了較高水平(公共財(cái)政收支差額：-15692億，政府性基金收支差額：-5369億)。

我們通過考察一般公共預(yù)算赤字以及疊加政府性基金預(yù)算收支差額(政府性基金的收入總量除核心收入外，還包括上年結(jié)轉(zhuǎn)收入和專項(xiàng)債)兩種口徑對(duì)下半年財(cái)政兩本賬的支出空間進(jìn)行評(píng)估(圖6)?？梢钥闯鲱A(yù)算內(nèi)赤字的支出空間相比于近5年來說已經(jīng)處于較低水平，預(yù)算內(nèi)赤字的空間已經(jīng)在上半年政策發(fā)力前置下有所“透支”，但疊加政府性基金的支出強(qiáng)度仍有所保障，而這仍取決于下半年政府性基金實(shí)際收入水平是否可以達(dá)到預(yù)算水平，否則將進(jìn)一步制約政府性基金的支出力度。

我們根據(jù)拆分的資金來源，對(duì)廣義基建下半年資金供需缺口進(jìn)行了評(píng)估：

(1)一般公共預(yù)算資金衡量了預(yù)算內(nèi)剩余空間，我們利用預(yù)算支出減去上半年實(shí)際支出，外加年內(nèi)地方一般債剩余的新增額度，假定基建投入比例仍為16%進(jìn)行測(cè)算。

(2)政府性基金，我們?nèi)圆捎弥С鲱A(yù)算減去實(shí)際支出的剩余值，按80%比例投入基建進(jìn)行測(cè)算。

(3)自籌資金，城投債部分我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)凈融資額情況進(jìn)行判斷，上半年城投債凈融資額接近8200億元較2018、2017年均有顯著提升，略低于2016年水平，我們以2016年凈融資額節(jié)奏進(jìn)行判斷，下半年若有40%的增量，則總體水平在5466億元。非標(biāo)我們僅考慮信托貸款，通過利用基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模占所有行業(yè)比重，進(jìn)行測(cè)算，這其中我們一方面忽略了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部與基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)的比重，另一方面我們忽略了信托貸款其他流向?qū)τ诨ㄖ蔚目赡堋PP部分我們根據(jù)開工率、執(zhí)行階段未開工退庫率、采購階段退庫率，以及項(xiàng)目建設(shè)周期三年為假設(shè)，以社會(huì)資本占比20%的假設(shè)，估算整體下半年P(guān)PP(社會(huì)資本)將貢獻(xiàn)2800億元左右。

(4)國內(nèi)信貸與其他資金方面，我們假設(shè)下半年信貸新增額總量在7.4萬億左右，投入比例以17%為假設(shè)，其他資金則始終保持總資金體量的10%左右。

基于上述，預(yù)算視角下(圖7)，廣義基建全年增速5%對(duì)應(yīng)資金缺口在6600億元，基準(zhǔn)情形7%的增速對(duì)應(yīng)資金缺口9800億元左右。若我們采用實(shí)際支出視角，即根據(jù)過往年份實(shí)際支出超預(yù)算支出比重，默認(rèn)該部分超支資金可以獲得有效彌補(bǔ)，則整體資金缺口有所減少(圖8)。當(dāng)前來看，廣義基建全年累計(jì)投資增速達(dá)到5%的資金約束并不強(qiáng)，但基準(zhǔn)情形7%增速仍需資金量在5500億左右。年內(nèi)由于減稅降費(fèi)、土地市場(chǎng)降溫、隱性債務(wù)化解與管控，制約基建的因素不僅僅是項(xiàng)目資本金問題，資金總量也并不寬裕。

3.資金約束下的財(cái)政工具討論

由于稅收收入以及政府性基金收入的下行，財(cái)政收支壓力突出，年內(nèi)新增專項(xiàng)債上半年已發(fā)行13865億元，剩余新增額度7635億元已相對(duì)有限。地方一般債新增額度也所剩無幾，面對(duì)稅收收入的持續(xù)下行，以及土地出讓收入難見大幅好轉(zhuǎn)的情況，后續(xù)基建資金大概率仍需財(cái)政政策工具發(fā)力。6月專項(xiàng)債做資本金已經(jīng)對(duì)財(cái)政體系內(nèi)資金的撬動(dòng)作用進(jìn)行了放大，同時(shí)6月國常會(huì)，部署推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作，四萬億體量以及相關(guān)配套資金仍需要廣義財(cái)政框架內(nèi)的資金供給，才能保證基建投資達(dá)到預(yù)期。我們認(rèn)為后續(xù)潛在的政策工具包括：

(1)專項(xiàng)債(擴(kuò)容、余額使用)。專項(xiàng)債臨時(shí)擴(kuò)容并投放基建項(xiàng)目，相對(duì)而言在工具箱中政策針對(duì)性較強(qiáng)且在專項(xiàng)債可充當(dāng)資本金條件下，撬動(dòng)作用也相對(duì)明顯，由于不提升赤字率，額度空間上也更加自由。此外，對(duì)于余額使用，財(cái)政部已有文件支持，2018年全國各省專項(xiàng)債余額限額減去實(shí)際余額還留有11754.3億元。該部分未使用余額可通過發(fā)行進(jìn)行使用。2018年3月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》(財(cái)預(yù)〔2018〕34號(hào))：“鼓勵(lì)各地區(qū)按照《財(cái)政部關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》(財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào))規(guī)定，積極利用上年末專項(xiàng)債務(wù)未使用的限額”。這意味著2018年底剩余的1.18萬億專項(xiàng)債額度，可以在年內(nèi)發(fā)行使用，同時(shí)不需經(jīng)人大審議或者預(yù)算調(diào)整。

(2)臨時(shí)調(diào)整中央赤字。歷史上中央財(cái)政預(yù)算赤字調(diào)整集中在1998年(1000億)、1999年(600億)、2000年(500億)，核心目的都圍繞穩(wěn)增長和提升有效需求。三次調(diào)整均為財(cái)政部向國有商業(yè)銀行增發(fā)長期建設(shè)國債，其中部分納入中央預(yù)算，部分由中央代地方舉借(除2000年，500億全部納入中央預(yù)算)，投入方向均為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，調(diào)整當(dāng)年基建部分行業(yè)投資均出現(xiàn)了顯著提升。但中央預(yù)算赤字調(diào)整的規(guī)模相對(duì)有限。

對(duì)于中央財(cái)政預(yù)算的調(diào)整，財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)在全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)舉行會(huì)議審查和批準(zhǔn)預(yù)算調(diào)整方案的三十日前，將預(yù)算調(diào)整初步方案送交全國人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)進(jìn)行初步審查，最終預(yù)算調(diào)整方案，應(yīng)當(dāng)提請(qǐng)全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)審查和批準(zhǔn)。

(3)特別國債。若用于預(yù)算內(nèi)支出項(xiàng)目則會(huì)帶來增列赤字的影響，若用于政府性基金用途，則對(duì)赤字并不產(chǎn)生影響。我國共發(fā)行過四期，分別是89年、98年、07年和17年。其中第一次主要目的為支持經(jīng)濟(jì)建設(shè)，第二次為補(bǔ)充四大行資本金，第三次為組建中投，第四次為應(yīng)對(duì)07年特別國債到期的續(xù)發(fā)。我們不排除經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步提升后，中央利用特別國債用于舊改等基建項(xiàng)目建設(shè)，但由于需要增列赤字，年內(nèi)概率有所降低。

(4)降低基建項(xiàng)目資本金比例。降低基建項(xiàng)目的資本金比例對(duì)于資金約束而言緩解相對(duì)明顯，若采用一般公共預(yù)算以及政府性基金兩個(gè)口徑來看，基建全部項(xiàng)目資本金比例調(diào)減10%意味著財(cái)政額外產(chǎn)生“盈余”資金7000億左右。足以推升廣義基建投資超過7%的增速水平。但若針對(duì)重大項(xiàng)目或特定行業(yè)進(jìn)行調(diào)減，政策效力將相對(duì)有限(圖9)。需要注意的是資本金比例調(diào)減，雖然緩解了財(cái)政內(nèi)資金壓力，但對(duì)配套資金提出了更高要求(自籌、信貸等)，因此資本金比例的下調(diào)對(duì)于基建投資拉動(dòng)以及GDP增速的提升，仍然受限于整體資金面的約束，這也表明貨幣政策協(xié)同配合的重要性。

(5)專項(xiàng)建設(shè)債等廣義財(cái)政融資方式。專項(xiàng)建設(shè)金融債是由國開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行進(jìn)行定向發(fā)債，成立專項(xiàng)建設(shè)基金，并主要采用股權(quán)投入方式，用于項(xiàng)目資本金、股權(quán)投資和參與地方投融資。2015年在穩(wěn)增長訴求提升階段，專項(xiàng)建設(shè)債出現(xiàn)，通過國開行等廣義財(cái)政口徑，進(jìn)行中央加杠桿，資金流向與杠桿率均相對(duì)可控且不增列赤字。根據(jù)近期政策走向，后續(xù)若專項(xiàng)建設(shè)債重現(xiàn)身影，我們認(rèn)為也將對(duì)于項(xiàng)目認(rèn)定、資金配套要求等各方面進(jìn)行嚴(yán)格限制，以防范隱性債務(wù)問題再度加劇。專項(xiàng)建設(shè)債或開發(fā)性銀行貸款等中央加杠桿方式，相對(duì)而言并不增列赤字，但舊改收益較低且重大項(xiàng)目建設(shè)周期較長，持續(xù)采取此種方式融資壓力不小，未來現(xiàn)金流的缺失仍可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目難以長久持續(xù)。

綜合各類政策工具以及近期政策表態(tài)，我們認(rèn)為降低基建項(xiàng)目資本金比例、專項(xiàng)債擴(kuò)容或進(jìn)行余額使用，這兩項(xiàng)財(cái)政政策工具使用概率較大。一方面，二者提供的資金體量將有效化解廣義基建資金來源的約束問題，另一方面二者并不涉及赤字增列，同時(shí)若針對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行額外規(guī)定，則對(duì)地方隱性債務(wù)問題影響也相對(duì)溫和。

4.后續(xù)財(cái)政展望

我們認(rèn)為除基建資金外，財(cái)政整體的收支缺口除使用已有的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、預(yù)算穩(wěn)定基金，以及上述財(cái)政政策工具配合外，仍可以通過兩方面進(jìn)行化解：

一是盤活存量資金。當(dāng)前盤活財(cái)政存量資金力度有所加強(qiáng)，對(duì)于清理部門往來結(jié)余資金，以及回收長期結(jié)轉(zhuǎn)資金(兩年以上沉淀資金)；

二是提升國有資本經(jīng)營收入劃轉(zhuǎn)與調(diào)入一般公共預(yù)算力度。近期非稅收入的大幅提升，源于國有資本經(jīng)營收入和國有資產(chǎn)有償使用收入的增加，后續(xù)國有資本經(jīng)營收入對(duì)于社保、一般公共預(yù)算的重要性將持續(xù)提升。

整體來看，當(dāng)前財(cái)政發(fā)力點(diǎn)，仍然以減稅降費(fèi)為核心主力，減稅降費(fèi)的過程中，財(cái)政“緊”日子仍將持續(xù)。在隱性債務(wù)管控與化解力度不變，不搞大水漫灌式的強(qiáng)刺激導(dǎo)向下，廣義基建投資若想顯著提升，仍需要結(jié)構(gòu)性政策工具從資金來源與運(yùn)用方向上進(jìn)行配合。