東方港灣投資管理公司董事長但斌是國內(nèi)“最紅”的私募基金經(jīng)理之一，微博坐擁粉絲超1300萬。1967年的但斌，學(xué)體育出身，年輕時有過不平凡的經(jīng)歷，人生的河流將他推到了資本市場，東方港灣是最早一批的老牌私募之一，但斌也是最早期的私募基金經(jīng)理之一，更為人所知的身份，他是一個“大V”，別人說他喜歡發(fā)微博，他說他只是記錄自己的生活。 但斌鮮明的價值投資風(fēng)格，尤其是他身上被貼上某些個股的標(biāo)簽，經(jīng)常給他帶來爭議，這幾年隨著白酒股等核心資產(chǎn)的走強(qiáng)，但斌“時間的玫瑰”彰顯出來。數(shù)十年的時間，但斌執(zhí)拗的價值投資是怎么形成的，他當(dāng)下又是怎么思考的。中國基金報記者近日對他進(jìn)行了專訪。

 核心資產(chǎn)能穿越歷史起伏

中國基金報記者：怎么看中美貿(mào)易摩擦？

但斌：反著想，如果中美兩國達(dá)不成協(xié)議是什么情況？最極端的情況是戰(zhàn)爭。那么美國能不能承受這個結(jié)果？我估計他承受不了。美國近代傷亡最多的兩場戰(zhàn)爭都是跟中國相關(guān)的，如果中美兩國關(guān)系真的上升到戰(zhàn)爭層面，雙方都承受不了這個結(jié)果。所以談判成功的概率是90%，目前只是雙方討價還價，協(xié)議的達(dá)成更平衡誰？所以我覺得貿(mào)易戰(zhàn)不是一個非常重要的問題。

另外，正如我在07年出版的《時間的玫瑰》里寫了一句話： 巴菲特之所以偉大，不是他在75歲的時候擁有了450億美金的財富，而在于他在很年輕的時候想明白了很多道理，并用一生的歲月來堅守。 巴菲特1957年剛開始做私募基金，但1957年到1981年 這24年間做投資是非常難的，因?yàn)橛性綉?zhàn)、古巴導(dǎo)彈危機(jī)、肯尼迪遇刺、兩次石油危機(jī)、兩次中東戰(zhàn)爭，還有17年滯漲期。這些事件比貿(mào)易戰(zhàn)的影響大得多， 當(dāng)時做投資是更難的。 貿(mào)易戰(zhàn)在歷史的長河當(dāng)中，它就是那么一瞬間。所以我們做投資還是要看更深邃的東西，那些決定市場長遠(yuǎn)未來的最根本的東西。 

中國基金報記者：就是說你買的股票都要像龍頭白酒企業(yè)這些能夠穿越很長的時間，時間越長，越有價值？

但斌：對，無論遇到了戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，還是一些其他的突發(fā)大事件，都不妨礙你買一些好公司去穿越這樣的變化。 巴菲特在很年輕的時候就買了美國的核心資產(chǎn)，穿越了這些變化，一直到現(xiàn)在。

中國也一樣，包括龍頭白酒企業(yè)從2001年上市到現(xiàn)在也發(fā)生很多的事情， 龍頭白酒企業(yè)本身也有暴跌60%多的時候，但這不妨礙它有一個更好的未來。所以選擇是非常關(guān)鍵的。當(dāng)然作為一個基金經(jīng)理，在這種大的波動當(dāng)中，也要思考風(fēng)控，采取一些措施，但是我們長期還是要關(guān)注企業(yè)本身。 龍頭白酒企業(yè)太貴了也會賣

中國基金報記者：怎么衡量龍頭白酒企業(yè)的價值？龍頭白酒企業(yè)

但斌：首先是看行業(yè)空間有多大，這是企業(yè)到底有沒有長遠(yuǎn)未來的核心。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)上升到天花板之后就開始走下坡路，包括一些偉大的公司。

那怎樣的公司能不斷地成長？首先我就看這個行業(yè)有無天花板。 對龍頭白酒企業(yè)，它的量是有天花板的，但是有一個東西是沒有限的，就是出廠價。龍頭白酒企業(yè)主要產(chǎn)品的出廠價從1951年到現(xiàn)在，無論在計劃經(jīng)濟(jì)時代還是市場經(jīng)濟(jì)時代，是以年化11%的增速在提價。11%意味著什么？如果一個信托產(chǎn)品過去68年以年化11%獲得回報，那產(chǎn)品肯定很暢銷，因?yàn)檫@是很難的。 我們對龍頭白酒企業(yè)的估值有一個公式：未來凈利潤=今年利潤*（1+m%）n次方；n是能存續(xù)多少年，m是提價幅度。假設(shè)未來200年，龍頭白酒企業(yè)產(chǎn)品僅以2%的增速提價，按3萬噸計算200年后的進(jìn)利潤也有1.41萬億元，6萬噸2.82萬億；如果選5%的復(fù)利增長來計算，200年后其利潤達(dá)到4.66萬億元，6萬噸酒9.38萬億。只要中國的白酒文化不變，存續(xù)200年沒問題。 這是大概率事件，在全世界最古老的16家公司中，酒的公司占5家，生命周期最長的有700年， 所以龍頭白酒在中國存續(xù)兩百年的概率是非常大的。因?yàn)樗怯杉Z食和水等釀造，毛利率可以到93%，凈利率50%，又不怕庫存，是品牌企業(yè)。 

中國基金報記者：所以龍頭白酒企業(yè)過1000不貴？

但斌：投資者對龍頭白酒企業(yè)一直都存在這個疑問。實(shí)際上龍頭白酒企業(yè)自上市以來一直是都是市場最高價股。20元時是最高價，投資人就會想什么時候漲到40？40想什么時候能漲到80？80什么時候漲到160？160漲到 320？320什么時候能漲到640？640什么時候漲到1000？現(xiàn)在到了1000了。還能不能投資？很多人腦海里打著大大的問號。

實(shí)際上主要把上面這個公式列出來，龍頭白酒企業(yè)實(shí)際上就是一個非常好的、可以投資的一個邏輯。 另外我個人認(rèn)為，投資比的是誰看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)、敢重倉、能堅持。投資本身上很簡單，一買一賣，全世界最精英的人同時都來參與。但是想要勝出，那你必須要有一些超常的思考。投資比的就是思考的極限，你能不能看的足夠遠(yuǎn)？你看的足夠遠(yuǎn)就知道該怎么做了。 所以投資要有思考的穿透力， 在穿透力的基石下，建立合乎嘗試的數(shù)據(jù)分析、模型， 比如說2%的溫和通脹，這個是非常符合常識且非常保守的估計。如果能建立這樣的判斷，那么做投資相對來說就比較簡單。 

中國基金報記者：核心資產(chǎn)是否也會被高估？比如按照模型，龍頭白酒企業(yè)每年年化增長只有20%，如果股價直接一年漲50%,甚至翻倍，會不會高估，你會不會選擇賣出？

但斌：如果再出現(xiàn)像07年的情況，當(dāng)時它的動態(tài)市盈率是101倍，靜態(tài)市盈率73倍，我當(dāng)然會賣。但是按照今年，龍頭白酒企業(yè)成立營銷公司，收回經(jīng)銷商的酒，假如做不成，95%的利潤回到股份公司，他今年每股收益，我們測算是37塊錢，除以1000的股價，也就是27倍，27倍貴嗎？

中國基金報記者：對，1000元不貴，但如果它到1500元、2000元呢？

但斌：像美國可口可樂不增長了， 他還有30倍市盈率。而龍頭白酒企業(yè)，假設(shè)未來5年產(chǎn)品再提價2次，每次10%甚至更高，量每年增加三五千噸，一直到2025年，那么年化可能增長30%左右，就可以大概算一下到時會不會高估。而且中國未來會不會出現(xiàn)發(fā)達(dá)國家零利率的情況？這些都會反映在對企業(yè)的估值上， 我們只能看一步說一步。

但是我們這么多年來，認(rèn)為像這種好公司，按照全世界的定價，在30到35倍之間比較合理，30倍應(yīng)該在中樞線，看維他奶、海底撈、醋、醬油龍頭企業(yè)的估值都比龍頭白酒企業(yè)貴一倍。而從商業(yè)模式，從長遠(yuǎn)來看，龍頭白酒企業(yè)的商業(yè)模式和增長都比這類消費(fèi)品的確定性高很多，憑什么只值20多倍？這是不合理的。 還有很多人擔(dān)心說，年輕人不喝白酒，這個也不成立。去年白酒產(chǎn)業(yè)，規(guī)模以上的白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量871.2萬噸，同比增長3.14%；利潤還增長1250.5億元，增長近30%，中國老百姓并沒有因?yàn)楦辉３潭仍黾硬毁I白酒了。而且淘寶數(shù)據(jù)顯示，購酒的人從60后70后變成 80后90后，這個數(shù)據(jù)證明白酒消費(fèi)本身還是正增長的。 所以長遠(yuǎn)來看，只是很多人不敢買，或者以不太理解的、似是而非的觀念在看待問題。 另外很多人質(zhì)疑它的金融屬性，實(shí)際上這個東西沒法評，國外的紅酒像拉菲、康帝就是每年漲，中國也是這個現(xiàn)象。這個企業(yè)產(chǎn)品他是年化11%提價，產(chǎn)品本身的屬性就是這個走勢，這是人類共有一種社會現(xiàn)象，不是中國獨(dú)有。 適度集中，今年一直滿倉

中國基金報記者：你會不會做擇時？比如你最長的那個產(chǎn)品，從07年到17年，當(dāng)時收益不是很高，如果到年底會更高一些。再比如說在07年如果你在高位買的龍頭白酒企業(yè)，其實(shí)要到17年的時候，龍頭白酒企業(yè)才重新又達(dá)到那個位置。

但斌：因?yàn)槲覀兊纳虡I(yè)模式跟巴菲特是不一樣的，他是保險公司，股價低還有錢買，我們做基金，一般看好了就會滿倉，所以下跌時是沒有錢的。但下跌過程中客戶一般是贖回的，所以要控制回撤。

當(dāng)然我們也是不斷成熟的過程，東方港灣2004年成立時，早期我們是完全學(xué)習(xí)巴菲特，就是所有系統(tǒng)性風(fēng)險都不規(guī)避：金融危機(jī)不賣、 行業(yè)危機(jī)也不賣，我們做到了不擇時、長期持有，但我們的業(yè)績在08年有很大的回撤，在龍頭白酒企業(yè)塑化劑事件、反腐時，龍頭白酒企業(yè)跌了61%，我們表現(xiàn)也不大好，雖然當(dāng)時我們其它股票都賺錢。 因此2014年以后，我們會規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，比如2015年的泡沫危機(jī)，去年傳民企退出歷史舞臺的信心危機(jī)、疊加貿(mào)易戰(zhàn)背景。但我們不會做其他擇時。 比較遺憾的是，我們公司沒有一成立就公開發(fā)行產(chǎn)品，因?yàn)?4年到07年，我們差不多賺13倍，但沒有公開數(shù)據(jù)，這是一個遺憾，東方港灣成立15年，年化收益率實(shí)際做到了25% ，海外年化23%。當(dāng)然還有2017年初結(jié)束的產(chǎn)品，如果它延續(xù)到17年底，也4倍收益了。 

中國基金報記者：擇時和規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險是不一樣的？

但斌：系統(tǒng)性風(fēng)險和擇時是有很大的區(qū)別，系統(tǒng)性風(fēng)險的表現(xiàn)是一個巨大變化的可能性，它是個系統(tǒng)性的東西，和我們一般說的擇時看各種指標(biāo)突破是不一樣的。

系統(tǒng)性風(fēng)險并不常有，同時表現(xiàn)的形式不一樣，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，是需要有人生閱歷的、對社會、國家、世界變化的洞察，這是不可量化的。 比如很多私募覺得貿(mào)易戰(zhàn)是很大的事，所以他們就做了風(fēng)控，我們?nèi)ツ暌沧鲲L(fēng)控，但主要是國內(nèi)的民企存在不確定性做的風(fēng)控，如果單純貿(mào)易戰(zhàn)，我們是不會做風(fēng)控的，因?yàn)槲抑雷詈?0%的可能是談成的，所以今年貿(mào)易戰(zhàn)至今，我們一直都滿倉。 

中國基金報記者：根據(jù)您的人生閱歷，您覺得接下來會發(fā)生大的系統(tǒng)性風(fēng)險的主要可能性會發(fā)生在什么地方？

但斌：現(xiàn)在覺得最重要的還是中美關(guān)系，只要不完全切割，短期四五年不會有太壞的結(jié)果；如果談不成，那四五年以后那真不好說。

中國基金報記者：產(chǎn)品持倉、重倉程度？

但斌：我們希望在集中的同時，能兼顧行業(yè)選擇。但在過去15年的運(yùn)作當(dāng)中，我的體會是投資還是要適當(dāng)?shù)丶?，如果不集中，很難做出很出色的業(yè)績。如果太分散，基金的表現(xiàn)通常比較平淡，雖然能分散風(fēng)險。巴菲特也說過，百鳥在林不如一鳥在手，把雞蛋放在100個籃子里，還不如把雞蛋放在一個很牢固的籃子里。當(dāng)然每個人理解的角度不一樣，在我們研究金融組合投資這一塊，國外有一個資料，我們在實(shí)踐中也比較認(rèn)同，即持有七個股票既有攻擊性，又有風(fēng)險防范，所以現(xiàn)在我們就是以這個理論為基石，來構(gòu)建我們的組合與風(fēng)控之間的處理。

具體而言，我們的策略是完全復(fù)制的，持倉情況主要按照基金合同規(guī)定的，如果沒有持倉限制，我們相對來說比較集中。5月特朗普發(fā)Twitter時我們還是做了一些調(diào)倉，把我們覺得高估的、確定性不強(qiáng)的都集中到最確定的，比如說白酒、保險等等，包括最近我們通過收益互換加倉Facebook。 這里強(qiáng)調(diào)一下，很多人對東方港灣還有一個誤解，以為我們 只會買龍頭白酒，其實(shí)不是的。我們一成立就在同時A股、港股做，后來也做美股， 我們在國內(nèi)以消費(fèi)品為主，我們在海外則以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主，比如騰訊和阿里我們都投了，持有很多年，不亞于龍頭白酒企業(yè)。在美國的我們以Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟為主，包括像Facebook的發(fā)布數(shù)字貨幣，我們都非常敏感，20多只基金都通過收益互換來加倉。 A股今明兩年或面臨巨大轉(zhuǎn)變

只有大概72家企業(yè)有生命力

中國基金報記者：會參與科創(chuàng)板嗎？

但斌：開始會打新，然后就賣了。科創(chuàng)板的核心是增加供給，從長遠(yuǎn)看，我們非?？春每苿?chuàng)板，因?yàn)樽灾圃炀偷淖兓仓挥凶灾撇庞锌赡茏孉股市場形成長牛慢牛的格局。

為什么注冊制很重要？現(xiàn)在印度、巴西、南非、甚至連俄羅斯市場都創(chuàng)歷史新高，唯獨(dú)中國還在低谷期的徘徊，憑什么？中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模比他們大，按購買力平價中國已經(jīng)超過美國了，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)估到2050年中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模很可能是美國的1.5到2倍，憑什么中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展這么好，我們的股市還在低谷期？為什么？因?yàn)槲覀冞^去是審批制，公司成熟之后才能上市，而且供給量有限，這導(dǎo)致需求不匹配，價格高估，所以新股一上市天天漲停，這個在全球都不存在的現(xiàn)象，在中國發(fā)生了。然后打開漲停、跌停、震蕩向下，如此一來這個市場永遠(yuǎn)沒有牛市，永遠(yuǎn)都是原始大股東賺錢、老百姓虧錢。所以只有注冊制來了，才能夠讓一個公司規(guī)模很小的時候上市。我們看到中國發(fā)展最好的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這些企業(yè)從小長到大的過程中，錢全讓老外賺走了。注冊制是要改變這個問題，讓未來中國獨(dú)角獸公司有一個合適的土壤，成長、醞釀，而醞釀、成長的過程中， 讓我們二級市場的老百姓享受到這個成果。 所以我覺得A股市場今明兩年有可能面臨巨大轉(zhuǎn)變，相當(dāng)于 1981年以后的美國。美國從1981年漲到現(xiàn)在，實(shí)際上巴菲特早期投資，前24年是非常難，真正騰飛也是到51歲以后。而A股市場很可能在這一兩年里爆發(fā)，當(dāng)然爆發(fā)時只跟少數(shù)優(yōu)質(zhì)的好股票相關(guān)，像美股五大科技巨頭占納斯達(dá)克權(quán)重超過40%。 

中國基金報記者：美股現(xiàn)在是不是有風(fēng)險？

但斌：我個人認(rèn)為風(fēng)險并不大，因?yàn)槲覀兪亲韵露线x股。我舉兩個公司的例子：一個是騰訊、一個是Facebook，這兩個公司，騰訊大概市盈率30多倍， Facebook則30倍不到，但它的受眾大概是騰訊的兩倍，按道理說，如果說Facebook有風(fēng)險，那騰訊更加有風(fēng)險。從這個角度，它可能會調(diào)整，但是大跌的概率 很小。全世界40%的利潤是被美國公司賺走的，他們盈利能力是非常強(qiáng)的，而且估值我覺得還是合理。

市場未來也是冰火兩重天的。因?yàn)槊绹墒猩蠞q也是這種龍頭企業(yè)的上漲，A股的未來可能也只有5%到10%的公司會表現(xiàn)很好。真正的市場決定的方向是由藍(lán)籌股決定的，而大多數(shù)垃圾股，比如我們40倍以上市盈率的股票占了41%，注冊制之后，這些股票還會經(jīng)歷估值回歸，某些股票在跌90%的情況下未來還有再跌90%的可能性，甚至出現(xiàn)類似香港的仙股。但那些業(yè)績能不斷增長的公司，在資本市場上會有一個非常光明的未來。

 中國基金報記者：你覺得A股長期 值得投資的或者估值合理的股票多嗎？

但斌：首先從人類社會變化來看行業(yè)的變遷，真正能夠穿越周期的行業(yè)，大多數(shù)屬于消費(fèi)品。A股市場還是比較短，只有30年，像美國100多年歷史上，能穿越100年歲月現(xiàn)在依然表現(xiàn)得非常出色的行業(yè)，主要是消費(fèi)品，并集中在輕資產(chǎn)、高盈利的商業(yè)模式，比如化妝品、醫(yī)藥品、軟飲料、煙酒、游戲、等這些能讓人上癮的的東西，此外食品加工、家用電器、金融服務(wù)、券商、計算機(jī)軟件、互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈的技術(shù)應(yīng)用、蒸餾酒（白酒），基本上這些行業(yè)是人類共同發(fā)展的行業(yè)，應(yīng)該能穿越歷史的長河。期間也許短期會有高估、低估，但長期一定會均值回歸的。

選擇完最核心的偉大的企業(yè)，然后在合適的價格買入，這樣才有安全邊際，兩者結(jié)合才構(gòu)成企業(yè)長期價值投資的邏輯。 前100年世界500強(qiáng)的存活率只有3%，世界500強(qiáng)是這樣，更不用說一般的企業(yè)。即大多數(shù)企業(yè)的生命周期、持續(xù)增長是有問題的，只有大概5%的公司，是非常有光明、未來的。A股按照5%的比例，大概就是72家是有生命力的。 那要從那么多公司選出這72家，是一個挑戰(zhàn)，要經(jīng)過專業(yè)的訓(xùn)練，不斷地學(xué)習(xí)。芒格說巴菲特65歲后的投資技藝突飛猛進(jìn)，一般的職業(yè)女性55歲退休，男性60歲退休，但是投資這個職業(yè)是終身學(xué)習(xí)的職業(yè)，是不斷的學(xué)習(xí)、實(shí)踐、修行、成長的過程。 

投資就像投籃，誰都可以投但不是誰都能成為喬丹

中國基金報記者：怎么樣才能看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)、能堅持、敢重倉？

但斌：投資需要天賦。像NBA比賽，投籃這個動作很簡單，誰都能投，但是你要想成為NBA選手，就很困難，要成為科比、喬丹、庫里、詹姆斯就不可能的。這個職業(yè)需要天賦，投資也是，需要巨大的穿透，對事物的把握的能力、對企業(yè)的洞察的能力、 甚至戰(zhàn)勝人性的東西，這是綜合的東西，并不是說北大、清華畢業(yè)，很聰明就能勝出。

投資就是對人性優(yōu)劣的考驗(yàn)，你可能讀書很厲害，但是你沒有經(jīng)過人生的歷練，沒有決斷力、，很難做的出色。很多時候投資就和NBA總決賽最后投籃那種歷史關(guān)頭一樣，最后那一下，這是投資很重要的 一點(diǎn)。在這么紛繁復(fù)雜的這種決策體系下，出色的投資人需要有個大心臟。 基金經(jīng)理這個職業(yè)非常難獲得，要想在基金經(jīng)理當(dāng)中脫穎而出，而且長期勝出更是難上加難。這一路上需要不斷學(xué)習(xí)，同時要保持自我。 美國一些做的好的基金經(jīng)理，是軍人出身，經(jīng)歷過戰(zhàn)爭，死亡的考驗(yàn)；還有運(yùn)動員出身的，不同的人生經(jīng)歷會反映在投資生涯當(dāng)中。 我捍衛(wèi)別人罵我的權(quán)利

中國基金報記者：你是微博大V，也有不少爭議，會不會影響到你的投資？

但斌：我的微博我一直置頂這段話：“但斌的微博，是他變形的“日記”,是留給自己、寫給自己的。也許某一天，當(dāng)老了回憶起往事，能順著昔日留下的痕跡，找到曾經(jīng)的記憶和那一刻、那一天、甚至那一個時代某些的變化和事跡。某種意義上它只屬于但斌自己，當(dāng)然，它也屬于那些愿意、也有能力欣賞與閱讀他人心靈的人們”。對我來說發(fā)微博就是記日記，僅此而已。只是愿不愿意分享的問題，很多人是不愿意去跟大家分享，我就是自己分享出來，別人愛不愛看，跟我也沒關(guān)系。

不可能影響我投資，我捍衛(wèi)他們罵我的權(quán)利，只要不造謠就行了。 

中國基金報記者：平時作息如何？調(diào)研多嗎？

但斌：平日8點(diǎn)多起床，九點(diǎn)上班的，晚上五點(diǎn)鐘下班。 在深圳的話，我基本下班從辦公室跑回家，沿著海岸線大概7、8km，晚上沒事的話，我就看《新聞聯(lián)播》，然后看《動物世界》。

一年大概調(diào)研二三十家公司。

萬水千山總是情，點(diǎn)個 “好看” 行不行?。?！