當(dāng)前，全球貨幣政策寬松周期正在開啟，中國貨幣政策大概率也會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息。但是，我國仍在利率市場化深入推進(jìn)的進(jìn)程中，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的可能性已大為降低。研究人士認(rèn)為，中國若要降息，很可能會(huì)按照“美聯(lián)儲(chǔ)——國內(nèi)公開市場操作——中期借貸便利(MLF)——定向中期借貸便利(TMLF)——貸款基礎(chǔ)利率(LPR)——貸款利率”這一傳導(dǎo)路徑去做。

也有專家指出，并不能完全排除中國央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的降息操作。其理由在于，長時(shí)間以來我國貸款利率的“錨”依舊是貸款基準(zhǔn)利率，央行通過調(diào)節(jié)公開市場操作利率去影響銀行實(shí)際貸款利率，傳導(dǎo)時(shí)滯較長。再者，近期的市場利率一度低到1%以下的不可思議低位，借此路徑繼續(xù)下調(diào)的必要性和空間均不大。若要有效降低中小民營企業(yè)融資成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，可能“不得不”祭出傳統(tǒng)調(diào)節(jié)手段。

中國是否降息，很大的變量仍在于中美經(jīng)貿(mào)磋商的后續(xù)進(jìn)展。總體來看，我們的貨幣政策重點(diǎn)仍應(yīng)在于松緊適度，把握好經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)與貨幣政策操作的平衡。

“超預(yù)期刺激”辨

中美兩國貿(mào)易摩擦前景仍存在較大的不確定性。與此同時(shí)，盡管幅度多寡仍在搖擺，但美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已是不爭事實(shí)。結(jié)合中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長偏弱的大背景來看，中國的貨幣政策是否存在“超預(yù)期”加大刺激的可能性？

浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院中英國際項(xiàng)目主任黨超告訴證券時(shí)報(bào)記者，全球宏觀形勢不確定性上升和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，是各國央行紛紛轉(zhuǎn)向“鴿派”的主要原因，這為中國央行提供了更多政策空間，但所謂“超預(yù)期”加大刺激的可能性并不大。他認(rèn)為，這主要應(yīng)從防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫、保持人民幣匯率穩(wěn)定以及解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題等幾個(gè)方面來分析。

央行貨幣政策委員會(huì)2019年第二季度例會(huì)認(rèn)為，要適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，保持廣義貨幣(M2)和社會(huì)融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。由此看來，中國的貨幣政策模式更傾向于保持利率、匯率以及政策預(yù)期的穩(wěn)定，強(qiáng)調(diào)合理均衡。至少，“超預(yù)期”刺激是不符合其取向的。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，中國央行的貨幣政策決策是多目標(biāo)制，主要從經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹壓力等經(jīng)濟(jì)基本面角度決定是否調(diào)整貨幣政策。2019年央行推行的重點(diǎn)工作之一是利率并軌，因此存貸款基準(zhǔn)利率作為政策工具的時(shí)代已經(jīng)過去，未來央行將更注重調(diào)整公開市場關(guān)鍵利率。

謝亞軒說，從近年來的實(shí)踐看，僅僅依靠貨幣政策放松帶來的效果正在減弱。從其研究團(tuán)隊(duì)2019年7月的宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測來看，采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)和工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)可能仍維持在年內(nèi)高點(diǎn)，因此，中國央行“超預(yù)期”下調(diào)利率的可能性不大。

“雖然中央政府不想，但無法排除調(diào)節(jié)基準(zhǔn)貸款利率的可能性。市場操作利率已經(jīng)很低了，繼續(xù)下調(diào)(市場利率)可以釋放一個(gè)信號(hào)作用，但實(shí)際效果可能不明顯?！眹┚踩蚴紫?jīng)濟(jì)學(xué)家花長春對證券時(shí)報(bào)記者表示。據(jù)Choice金融終端統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)貨幣市場利率已處于歷史低位，7月2日銀行間市場DR001最低跌至0.7%，DR007目前僅位于2.1%附近，下調(diào)公開市場操作利率的效果的確非常有限。

無疑，深化利率市場化改革將成為后續(xù)政策的著力點(diǎn)。2018年以來，我國央行定向支持小微和民營企業(yè)的信貸政策不斷推出，但這更多體現(xiàn)的是數(shù)量型貨幣政策工具。從今年1月份央行全面降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率不降反升，以及半年末市場流動(dòng)性分層加劇來看，數(shù)量傳導(dǎo)渠道不暢的弊端日益明顯。如此看來，價(jià)格工具在貨幣政策領(lǐng)域有望逐步發(fā)力。中信證券研究所副所長明明告訴證券時(shí)報(bào)記者，通過央行公開市場“降息”，引導(dǎo)LPR下行并最終引導(dǎo)貸款利率下行，將會(huì)有助于進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。

“組合拳”大有可為

民生證券研究院首席宏觀分析師解運(yùn)亮預(yù)計(jì)，全面降準(zhǔn)、降息以及人民幣匯率大幅貶值等舉措，短期內(nèi)將難以看到。即使中美經(jīng)貿(mào)磋商的結(jié)果不盡如人意，中國央行實(shí)施大規(guī)模逆周期調(diào)節(jié)措施的落地時(shí)點(diǎn)，大概率也是在2019年末?！翱紤]到貿(mào)易摩擦升級的負(fù)面影響長期存在，我們還需預(yù)留一些政策空間，用于緩解2020年的經(jīng)濟(jì)下行壓力。”解運(yùn)亮對證券時(shí)報(bào)記者表示。

大家知道，若貨幣政策失之于松，則可能固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲；若貨幣政策失之于緊，又可能造成信貸、債券市場償付緊張，加大經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度。那么，包括貨幣政策在內(nèi)，中國將會(huì)采取怎樣的宏觀政策“組合拳”？

明明認(rèn)為，今年以來，國內(nèi)宏觀政策組合可以概括為“穩(wěn)貨幣+邊際緊信用+寬財(cái)政”。寬財(cái)政，體現(xiàn)在減稅降費(fèi)、擴(kuò)大赤字、增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度等方面；貨幣政策，則以信貸為錨、寬中偏穩(wěn)，寬信用的力度衰減，以區(qū)間調(diào)控為主。

黨超告訴證券時(shí)報(bào)記者，中國經(jīng)濟(jì)需要結(jié)構(gòu)調(diào)整，但這一過程需要循序漸進(jìn)，需要政策協(xié)調(diào)，從而避免由于市場出清和恐慌情緒導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，干擾正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，貨幣政策在一定程度上可以起到緩釋風(fēng)險(xiǎn)的作用。他認(rèn)為，目前我國宏觀政策呈現(xiàn)為“多目標(biāo)兼顧”，即穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期等，因此，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等相關(guān)政策都要服務(wù)于這一系列目標(biāo)。

謝亞軒認(rèn)為，中國財(cái)政政策應(yīng)更為積極，并且應(yīng)堅(jiān)持通過“減稅降費(fèi)”等方式減少政府部門對于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響干預(yù)，調(diào)動(dòng)家庭和企業(yè)的積極性?；趪鴥?nèi)高宏觀杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格的事實(shí)，中國當(dāng)前應(yīng)以穩(wěn)就業(yè)為目標(biāo)，立足供給側(cè)，托底而非推高經(jīng)濟(jì)增長。在政策組合拳中，大規(guī)?；?、全面放松房地產(chǎn)政策等市場猜想，都不會(huì)成為中國政策工具箱的首選項(xiàng)。

明明對記者說，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和低杠桿，落實(shí)“房住不炒”和控制房價(jià)，中國已不宜再通過政府部門轉(zhuǎn)移杠桿，這意味著我國經(jīng)濟(jì)增長要從以往的“大政府大支出”轉(zhuǎn)向企業(yè)投資和消費(fèi)拉動(dòng)。

人民幣匯率升或貶？

從基本面來看，中國經(jīng)濟(jì)長期向好的大趨勢并未改變。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國依然保持著6%以上的經(jīng)濟(jì)增速，從增長潛力上講，中國在全要素生產(chǎn)率的改善方面仍有廣闊空間。毫無疑問，這是人民幣匯率最有力的支撐。國海證券宏觀分析師樊磊認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩解，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息，這都意味著人民幣可能會(huì)適當(dāng)緩慢地升值。

黨超對證券時(shí)報(bào)記者表示，近兩年匯率市場的起起伏伏，其背后邏輯主線始終是中美貿(mào)易沖突的不斷演變。也就是說，未來的經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性一旦疊加，就可能令市場預(yù)期在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)“惡化”。目前貿(mào)易沖突只是有所緩和，深層次矛盾的解決必然是一個(gè)長期復(fù)雜而曲折的過程，因此人民幣匯率在此期間必然還有波折。

今年5月上中旬，伴隨中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)反復(fù)，人民幣貶值壓力再次加大。Choice數(shù)據(jù)顯示，5月6日至17日的10個(gè)交易日內(nèi)，人民幣對美元即期匯率貶值合計(jì)1772基點(diǎn)；隨后6月19日開始美元明顯走弱，3個(gè)交易日內(nèi)對人民幣下跌最多超過1個(gè)百分點(diǎn)。近期，人民幣匯率出現(xiàn)階段性持穩(wěn)態(tài)勢。

對此謝亞軒認(rèn)為，美元有效匯率走弱，可能帶動(dòng)國際資本向包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體流入，從而改善相應(yīng)地區(qū)外匯市場的供求狀況。從美元周期和基本面因素看，美元指數(shù)已屬強(qiáng)弩之末，未來更可能走弱，歐元、日元和英鎊更可能走強(qiáng)。在現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制條件下，美元弱而歐元、日元強(qiáng)，從參考籃子貨幣的角度看，將有助于人民幣對美元匯率回升。

解運(yùn)亮告訴證券時(shí)報(bào)記者，5月下旬，隨著央行出手一系列措施，人民幣匯率得以企穩(wěn)?？偟膩砜?，這一區(qū)間人民幣對美元匯率貶值的主要驅(qū)動(dòng)力仍是市場力量，而非政策因素。6月下旬以來，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫和中美重啟經(jīng)貿(mào)磋商，人民幣在前期貶值基礎(chǔ)上出現(xiàn)小幅反彈。解運(yùn)亮指出，綜合來看，短期內(nèi)人民幣對美元匯率以小幅雙向波動(dòng)為主，長期看，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景領(lǐng)先全球，人民幣升值是大概率事件。

自2015年“8·11”匯改后，加強(qiáng)匯率彈性成為我國匯率市場化改革的一大特征。自2018年下半年開始，人民幣匯率整體呈雙向波動(dòng)走勢。具體來看，2018年下半年，受中美貿(mào)易摩擦升溫、國內(nèi)基本面走弱、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響，人民幣匯率存在一定的貶值壓力。進(jìn)入2019年之后，在美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、中美貿(mào)易關(guān)系有所緩和、一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖的大環(huán)境下，人民幣匯率有所升值，但此后的中美貿(mào)易摩擦升溫也造成了人民幣匯率的快速貶值。

“具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，或?qū)鴥?nèi)帶來資本流入，并對人民幣匯率形成支撐。但考慮到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍在探底，人民幣匯率并不具備大幅、快速走強(qiáng)的基礎(chǔ)，后續(xù)或?qū)⒕S持企穩(wěn)態(tài)勢。在邊際上人民幣匯率或?qū)⑿》担臻g相對有限。”明明告訴證券時(shí)報(bào)記者。

花長春向記者透露，今年4月份，他在與海外市場機(jī)構(gòu)交流時(shí)，對方普遍認(rèn)為人民幣匯率基本不存在風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在這一趨勢已開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤皳?dān)心”。同時(shí)，雖然未來美元走勢可能偏弱，美國市場利率的下降幅度也會(huì)超過中國，但從基本面來看，中國國內(nèi)制造業(yè)投資趨勢不理想，內(nèi)需仍有待進(jìn)一步提振，我們?nèi)孕枰獞?yīng)對人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。