一、大類資產(chǎn)：上半年股票最符合預期

第一個問題是：2019年全年最看好的國內資產(chǎn)？(問卷結果詳見《資本市場怎么看2019》)

從上半年漲幅來看，A股符合投資者預期(24.7%)，房地產(chǎn)(一線4.7%、二線12.1%)和黃金(10.5%)也沒有讓投資者失望，利率債(1.7%)表現(xiàn)不及預期，工業(yè)品(15.8%)表現(xiàn)超預期。利率債受經(jīng)濟和政策預期變化影響，工業(yè)品有需求旺盛和供給變化(環(huán)保限產(chǎn)、生產(chǎn)事故)兩方面因素。

2019年還有一半時間，部分資產(chǎn)看多或看空的邏輯尚未證偽或兌現(xiàn)，大類資產(chǎn)收益率排序在下半年還可能出現(xiàn)逆轉，所以結論不能下得太早。

圖1:問卷問題：最看好的國內資產(chǎn)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2:上半年實際結果：A股表現(xiàn)最強

資料來源：WIND，天風證券研究所注：資產(chǎn)漲幅所對應標的依次為：萬得全A、南華工業(yè)品指數(shù)、二線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比、上海金交所黃金現(xiàn)貨：收盤價：Au9999、中債企業(yè)債總指數(shù)、中債國開行債券總指數(shù)、Wind基金指數(shù)：貨幣市場基金、南華農產(chǎn)品指數(shù)

二、A股：預期偏保守，8成以上認為開年無法走牛

盡管55%的受訪者表示2019年最看好A股，但多數(shù)人對上半年略偏保守。

節(jié)奏方面，8成以上認為A股開年無法走牛(先熊后牛+中樞震蕩+趨勢走熊)，僅有2%認為A股會先牛后熊。振幅方面，半數(shù)受訪者認為上證綜指高點在3000點以下，6成受訪者認為低點在2400點以下。(點位調查結果詳見《資本市場怎么看2019》)

圖3:問卷問題：A股的整體走勢

資料來源：問卷星，天風證券研究所

上半年的實際情況是：A股先牛后熊，萬得全A最大漲幅達到39%(1月3日-4月8日)，隨后最大跌幅達到15%(4月8日-6月6日)。

從結果看，A股走勢倒是驗證了我們去年底《2019年可能存在的3個預期差》中的判斷：

“股票上半年可能先牛后熊，全年走勢N字形”。

盡管投資者對上半年略偏保守，但對全年預期樂觀，所以當年初和春節(jié)后出現(xiàn)大行情時，投資者還是牢牢把握住了機會。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年上半年股票型基金平均收益率24.2%，混合型基金平均收益率16.3%，位居各類型基金前兩位。

圖4:上半年實際結果：先牛后熊

資料來源：WIND，天風證券研究所

三、A股風格板塊：最看好的中小票和TMT，上半年表現(xiàn)都不及大白馬

風格方面，去年底受訪者最看好的中證500，上半年漲幅排名倒數(shù)，表現(xiàn)不及最不被看好的中小板；滬深300和創(chuàng)業(yè)板都沒跑贏上證50,2季度的抱團防御讓白馬藍籌笑到最后。

圖5:問卷問題：最看好的A股指數(shù)

資料來源：問卷星，天風證券研究所

圖6:上半年實際結果：白馬藍籌為代表的大盤股仍然相對中小盤股占優(yōu)

資料來源：WIND，天風證券研究所

板塊方面，去年底最被看好的TMT表現(xiàn)不及預期(計算機漲幅全行業(yè)第五，電子第七，通信第十)；地產(chǎn)表現(xiàn)明顯不及預期(排名中下游)；金融表現(xiàn)符合預期(非銀漲幅全行業(yè)第二)；周期雖然表現(xiàn)不佳但基本符合預期；消費和農林牧漁表現(xiàn)大超預期(食品飲料漲幅全行業(yè)第一、家電第四；農林牧漁第三)。

圖7:問卷問題：最看好的股票板塊

資料來源：問卷星，天風證券研究所

圖8:上半年實際結果：申萬一級行業(yè)漲幅排序

資料來源：WIND，天風證券研究所

四、債券：一致看好，但結果失望，僅4%認為利率會先上后下

與去年底對經(jīng)濟基本面偏悲觀的一致預期相對應，看好2019年利率債表現(xiàn)的受訪者居多，超6成有觀點受訪者認為年初利率繼續(xù)下行，僅有約5%認為利率會先上后下。

上半年的實際情況是：利率年初大跌后震蕩上行至2季度初，10年國開債收益率最大上行幅度41bp(1月7日-4月24日)；2季度中后期又開始震蕩下行，最大下行幅度27bp(4月24日-6月28日)。

這個結果和我們去年底《2019年可能存在的3個預期差》中的判斷一致：

“債牛下半場也非坦途，最差情況可能是年初當頭一棒，1季度波動向上，2季度再次回落”。

上半年，利率經(jīng)歷了先上后下的過程：1季度經(jīng)濟韌性連超預期、4月貨幣政策邊際收緊，1-4月利率震蕩上行。直到5月，疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度大幅回落，利率重新開始下行。5月下旬中小銀行風險事件引發(fā)流動性擔憂，利率又出現(xiàn)階段性調整；隨后央行加大流動性投放規(guī)模、拉長OMO投放期限，并連續(xù)發(fā)聲穩(wěn)定市場預期，利率重新震蕩下行至6月中旬。6月最后兩周利率債發(fā)行放量，地方債凈融資額達到5000億，利率窄幅震蕩走平。

圖9:問卷問題：利率債的整體走勢

資料來源：問卷星，天風證券研究所

圖10:上半年實際結果：利率債先熊后牛

資料來源：WIND，天風證券研究所

從債券類型來看，受益于股市良好表現(xiàn)，上半年可轉債收益率好于其他類型債券。

上半年利率債短久期表現(xiàn)優(yōu)于長久期品種，主要原因是資金價格整體回落，但1季度經(jīng)濟基本面超預期且上半年長債供給較多。

上半年信用利差有所收窄，雖然中小行風險事件和后續(xù)衍生風險導致利差再度階段性走擴，但中低等級信用債表現(xiàn)整體仍好于中高等級信用債(參考中債高信用等級企業(yè)債指數(shù)V.S。 中債高收益企業(yè)債指數(shù))。由于部分信用債流動性不佳、市場對信用風險擔憂并未消退，短久期信用債品種表現(xiàn)好于長久期品種。

上半年城投債評級利差沒有明顯變化，可能由于短期兜底預期得到強化，但短久期品種表現(xiàn)明顯好于長久期品種。

圖11:問卷問題：最看好的債券品種

資料來源：問卷星，天風證券研究所

五、海外資產(chǎn)：風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)的表現(xiàn)都超預期

從上半年來看，雖然國內資產(chǎn)的節(jié)奏與受訪者的預期有較大偏差，但整體漲幅排序基本符合預期。相比之下，上半年海外資產(chǎn)表現(xiàn)和去年底受訪者預期的偏差巨大：最被看好的黃金漲幅第五(9.9%)，且絕大部分漲幅在6月才實現(xiàn)(8.1%)；第二看好的MSCI新興市場漲幅第六(8.7%)。

基于對全球經(jīng)濟的悲觀預期，最看好原油的受訪者僅15%，但受益于中東局勢不確定性抬升，上半年原油漲幅第一(布油23.7%)；去年底最看好美股的受訪者不到6%，但受益于美聯(lián)儲超預期轉鴿、1季度美國經(jīng)濟和上市公司業(yè)績好于預期，上半年美股漲幅第二(納斯達克20.7%，道瓊斯14%)。美股上半年表現(xiàn)也超出我們預期。

2019年上半年，全球央行的超預期寬松轉向已經(jīng)改變了部分資產(chǎn)的邏輯；還有半年時間，投資者在去年底看多或看空一些資產(chǎn)的邏輯也尚未證偽或兌現(xiàn)，上半年表現(xiàn)不能代表全年，下半年也可能出現(xiàn)逆轉。

圖12:問卷問題：最看好的海外資產(chǎn)

資料來源：問卷星，天風證券研究所

圖13:上半年實際結果：油價、美股漲幅最高，美元、有色漲幅最低

資料來源：WIND，天風證券研究所

上半年，美股和原油這兩個風險資產(chǎn)的表現(xiàn)大超去年底的預期，其實避險資產(chǎn)美債的走勢也大超一致預期。在有觀點的受訪者中，88%認為2019年10年期美債收益率的中樞在2.6%以上。但實際的情況是：由于市場對美聯(lián)儲的降息預期已經(jīng)提前打滿，6月底10年美債收益率降至2.0%，甚至低于問卷設置的下限2.3%，上半年收益率中樞為2.49%。這個結果不僅超過我們調查問卷中的投資者預期，也超過了華爾街的預期。

圖14:問卷問題：10年期美債收益率的中樞

資料來源：問卷星，天風證券研究所

圖15:上半年實際結果：10年美債6月底降至2.0%，超出預期

資料來源：WIND，天風證券研究所

風險提示：國內逆周期政策力度低于預期