經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中普遍存在“季節(jié)效應(yīng)”，我國(guó)A股市場(chǎng)也不例外。所謂“季節(jié)效應(yīng)”，也叫“月份效應(yīng)”，是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在一年中隨季節(jié)(月份)變化而規(guī)律性變化的現(xiàn)象。

A股市場(chǎng)中的季節(jié)效應(yīng)可以很容易地從股指變化中看出來(lái)。我們選取萬(wàn)得全A指數(shù)(幾乎包含了A股所有上市公司的一個(gè)股價(jià)指數(shù))，計(jì)算了它在一年12個(gè)月里，每個(gè)月的平均漲幅。計(jì)算的時(shí)間窗口是從2005年到2018年的這14年。計(jì)算的結(jié)果顯示在圖表 1中。圖中的深色短橫線表示在這14年中，對(duì)應(yīng)月份的萬(wàn)得全A指數(shù)月漲幅均值；圖中淺色豎線標(biāo)明了均值上下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍。這個(gè)圖反映了A股大盤(pán)漲幅隨月份變化而變化的季節(jié)性規(guī)律。

A股為什么會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)

“春季躁動(dòng)”和“五窮六絕七翻身”都可以在A股數(shù)據(jù)中找到支撐?！按杭驹陝?dòng)”是在A股市場(chǎng)流傳很廣的一種說(shuō)法，說(shuō)的是A股在春季的表現(xiàn)一般會(huì)比較好。在2005至2018年這段時(shí)間里，2~5月的月度股指平均漲幅都是正的。而且在2月份，股指漲幅的波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差也較小——說(shuō)明A股在每年2月上漲的概率相當(dāng)高。

A股市場(chǎng)中另一個(gè)流傳甚廣的口訣是“五窮六絕七翻身”。在過(guò)去14年中，5月雖然說(shuō)不上“窮”，但萬(wàn)得全A指數(shù)的平均漲幅確實(shí)低于4月?！傲^”的說(shuō)法就更不算夸張。在這14年中，6月股指的平均漲幅是12個(gè)月中最低的，而且5月與6月間平均漲幅的落差也是一年中最大的。而到了7月，則會(huì)看到股指平均漲幅的明顯回升，因而也算得上是“七翻身”。在美國(guó)股市中有“Sell in May and go away”的說(shuō)法，意思是5月股市表現(xiàn)會(huì)季節(jié)性偏弱，所以在5月要賣股票。對(duì)A股而言，更恰當(dāng)?shù)恼f(shuō)法應(yīng)該是“賣在六月”(Sell in June)。

A股市場(chǎng)“季節(jié)效應(yīng)”的存在原因值得分析。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中會(huì)有季節(jié)性波動(dòng)很容易理解，因?yàn)楹芏嘟?jīng)濟(jì)活動(dòng)與季節(jié)相關(guān)(比如水電發(fā)電量在夏季豐水期季節(jié)性走高，北方地區(qū)的固定資產(chǎn)投資開(kāi)工率在冬季季節(jié)性地走弱)。但A股市場(chǎng)中為什么會(huì)存在季節(jié)效應(yīng)是需要說(shuō)幾句的。

股市是一個(gè)被預(yù)期推動(dòng)的市場(chǎng)，如果市場(chǎng)在每年特定時(shí)刻會(huì)規(guī)律性地變化，那投資者就應(yīng)該會(huì)試圖通過(guò)交易這種規(guī)律性變化來(lái)獲利。他們的交易行為又會(huì)反過(guò)來(lái)讓這種規(guī)律性變化不再出現(xiàn)。不過(guò)，盡管股市投資者可以設(shè)計(jì)投資策略，但他們的交易能力是受到其他一些因素影響的。這些其他因素的季節(jié)性變化就會(huì)在A股市場(chǎng)造成季節(jié)性波動(dòng)。

資金價(jià)格的“半年末效應(yīng)”可能是每年6月A股季節(jié)性走弱的重要原因。我國(guó)長(zhǎng)期存在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的季度考核。在季度末這個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，為了達(dá)成監(jiān)管要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求往往都比較旺盛，從而帶來(lái)了資金價(jià)格在季度末規(guī)律性上升的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在每年的6月末和12月末最為明顯。在2005到2018這14年里，表征金融市場(chǎng)資金面松緊程度的7天回購(gòu)利率在6月通常都會(huì)季節(jié)性沖高，然后在7月回落。資金的抽緊自然不利于股市，因而一定程度上造成了6月A股走勢(shì)的低迷。也許“五窮六絕七翻身”背后還有其他原因在起作用，但資金面的波動(dòng)應(yīng)該是重要原因之一。事實(shí)上，資金價(jià)格在每年12月也會(huì)季節(jié)性地沖高。不過(guò)，相比每年6月，每年12月資金價(jià)格沖高的幅度更小一些(這更多是因?yàn)槊磕?1月的資金價(jià)格都不算太低)，因而帶給股市的沖擊相對(duì)溫和。當(dāng)然，要真正找出A股季節(jié)性波動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素，還需要做大量的研究，而不僅僅是畫(huà)幾張圖那么簡(jiǎn)單。接下來(lái)，我們還是把注意力集中在A股季節(jié)性波動(dòng)的投資含義上。(圖表 2)

A股季節(jié)性波動(dòng)對(duì)投資的意義

每年1月與4月的股指漲跌往往預(yù)示了全年A股的漲跌。既然A股的漲幅存在季節(jié)性規(guī)律，我們自然想問(wèn)：哪個(gè)月的大盤(pán)走勢(shì)對(duì)全年大盤(pán)走勢(shì)更有指示意義？換個(gè)問(wèn)法：如果我們想知道當(dāng)年A股會(huì)漲還是會(huì)跌，應(yīng)該看哪幾個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)？答案是1月和4月。

我們計(jì)算了在過(guò)去14年里，萬(wàn)得全A指數(shù)各個(gè)月份的環(huán)比漲幅與當(dāng)年全年漲幅的相關(guān)系數(shù)。在這段時(shí)間里，月漲幅與年度漲幅相關(guān)性最大的三個(gè)月是1月、4月與5月。其實(shí)，9月和12月的相關(guān)系數(shù)也不低。但這兩個(gè)月都已經(jīng)處在了一年的末期，從預(yù)測(cè)當(dāng)年全年股指漲幅的角度來(lái)說(shuō)，意義不是太大。我們還發(fā)現(xiàn)，5月的漲幅與4月漲幅相關(guān)性很高。因此，5月與全年的高相關(guān)性很大程度上來(lái)自4月與全年的高相關(guān)性。所以，從預(yù)判全年股指漲幅的角度來(lái)說(shuō)，最值得觀察的是4月和1月。萬(wàn)得全A在2019年1月和4月的環(huán)比漲幅分別是2.7%與-1.4%。從歷史規(guī)律來(lái)看，對(duì)今年A股市場(chǎng)不要太悲觀，但也別太樂(lè)觀。(圖表 3)

在每年的2月和3月，小盤(pán)股跑贏大盤(pán)股的概率較大。A股市場(chǎng)的風(fēng)格切換中也存在季節(jié)效應(yīng)。所謂股市風(fēng)格，是指具有共同特征的一類股票在市場(chǎng)中表現(xiàn)出類似走勢(shì)的現(xiàn)象。投資者比較關(guān)注的股市風(fēng)格包含大小盤(pán)股之間的風(fēng)格，以及高價(jià)低價(jià)股之間的風(fēng)格。我們用2005到2018年間每月小盤(pán)股相比大盤(pán)股的超額收益率數(shù)據(jù)(用申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)與申萬(wàn)大盤(pán)指數(shù)估算)，估計(jì)了每年各月小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的平均超額收益率。

在一年的大部分月份，大小盤(pán)股的收益率之間并沒(méi)有顯著的差異。但在每年的2、3兩月，小盤(pán)股會(huì)有較大概率跑贏大盤(pán)股。換言之，在每年的2月和3月，A股市場(chǎng)容易出現(xiàn)“小盤(pán)股行情”。2019年A股的風(fēng)格完全符合這一季節(jié)性規(guī)律。在這一年的2月和3月，申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)相對(duì)大盤(pán)指數(shù)的超額收益率分別為8.4%與5.6%。而在與之相鄰的1月和4月，小盤(pán)股都明顯跑輸大盤(pán)股。(圖表4)

在每年四季度，低市盈率股票有較大概率跑贏高市盈率股票。在股票市場(chǎng)中，通常用市盈率這樣的估值指標(biāo)來(lái)衡量股票價(jià)格的高低。在A股市場(chǎng)中，由于小盤(pán)股一般相比大盤(pán)股有更高的市盈率估值，所以大小盤(pán)股之間的風(fēng)格與高價(jià)與低價(jià)股之間的風(fēng)格有很強(qiáng)相關(guān)性。盡管如此，高低價(jià)股的風(fēng)格切換還是有其特別的地方。一個(gè)值得關(guān)注之處是，在每年的四季度，低市盈率股票傾向于跑贏高市盈率股票(尤其在每年的10月和12月)。所以大致來(lái)看，A股年初的風(fēng)格大致在高市盈率股票，年末的風(fēng)格在低市盈率股票。在2019年的前5個(gè)月，申萬(wàn)小盤(pán)指數(shù)累積跑贏大盤(pán)指數(shù)7.9個(gè)百分點(diǎn)，走勢(shì)符合季節(jié)性規(guī)律。(圖表5)

下面轉(zhuǎn)向A股的行業(yè)格局。所謂行業(yè)格局，說(shuō)的是A股中各個(gè)行業(yè)指數(shù)漲幅的分布。對(duì)于追求行業(yè)排名的投資者來(lái)說(shuō)，找出有超額收益的行業(yè)是與判斷大盤(pán)走勢(shì)同等重要的事情(如果前者不是更重要的事情的話)。就行業(yè)層面，我們想回答這樣一個(gè)問(wèn)題：在全年12個(gè)月中，哪幾個(gè)月的行業(yè)漲幅分布對(duì)A股全年行業(yè)格局有指示力？更通俗地問(wèn)：投資者應(yīng)該著重參考哪幾個(gè)月的行業(yè)格局來(lái)做全年的行業(yè)選擇？

每年1月和4月的行業(yè)格局對(duì)當(dāng)年全年A股行業(yè)格局有較高的指示意義。為了回答前面的問(wèn)題，我們計(jì)算了A股29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)月漲幅與當(dāng)年行業(yè)年漲幅之間的相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，每年1月和4月的行業(yè)漲幅分布與當(dāng)年全年行業(yè)漲幅分布有最高的相關(guān)性。又由于這兩個(gè)月在一年中比較靠前，所以其月度行業(yè)漲幅分布對(duì)判斷全年行業(yè)機(jī)會(huì)所在有很高指示意義。

每年的9~12月的行業(yè)漲幅分布也與當(dāng)年行業(yè)漲幅分布相關(guān)性較高。但這應(yīng)該更多是這些月份在跟隨當(dāng)年前面月份的行業(yè)漲幅分布。所以，就預(yù)測(cè)當(dāng)年A股行業(yè)格局而言，1月和4月最為重要。在2019年1月和4月，都是金融和消費(fèi)表現(xiàn)居前。如果歷史規(guī)律在今年繼續(xù)延續(xù)，那么金融和消費(fèi)應(yīng)該是全年都值得重視的方向。(圖表6)

A股市場(chǎng)在行業(yè)動(dòng)量方面沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)效應(yīng)。所謂“動(dòng)量效應(yīng)”(momentum effect)，是指股票收益率延續(xù)原來(lái)運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。通俗地說(shuō)，動(dòng)量效應(yīng)就是股市中“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的現(xiàn)象。我們計(jì)算了A股29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)月漲幅與上月漲幅的相關(guān)系數(shù)。這個(gè)相關(guān)系數(shù)越大，說(shuō)明行業(yè)層面的動(dòng)量效應(yīng)越明顯(上個(gè)月表現(xiàn)好的行業(yè)在這個(gè)月表現(xiàn)也好)。而如果這個(gè)相關(guān)系數(shù)明顯為負(fù)，則說(shuō)明行業(yè)層面存在“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”(reversal effect)——上月表現(xiàn)越好的行業(yè)在這個(gè)月表現(xiàn)越差。在過(guò)去14年里，每年各月的月度行業(yè)漲幅與上月漲幅之間的相關(guān)性絕對(duì)值都不算大。因此可以說(shuō)，A股行業(yè)走勢(shì)里既不具有明顯的動(dòng)量效應(yīng)，也不具有明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。(圖表7)

具體行業(yè)的季節(jié)性分析

下面我們轉(zhuǎn)向?qū)唧w行業(yè)的季節(jié)性分析。為了讓行業(yè)間走勢(shì)差異被看得更清楚，我們將A股29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)加總成了八個(gè)大的行業(yè)，分別為上游周期(包含煤炭、有色、鋼鐵)，地產(chǎn)基建(地產(chǎn)、建筑、建材)，金融(銀行、非銀)，中游周期(石化、化工、機(jī)械、汽車)，中游非周期(公共事業(yè)、電力設(shè)備、軍工、交運(yùn))，TMT(電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒)，消費(fèi)(輕工、商貿(mào)、餐飲、家電、紡織服裝、食品飲料、農(nóng)業(yè))以及醫(yī)藥。我們計(jì)算了八大行業(yè)月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)(z-score)。這個(gè)分?jǐn)?shù)等于各個(gè)行業(yè)的月度收益率減去行業(yè)收益率均值后再除以行業(yè)收益率波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。某個(gè)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)越高，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)在八大行業(yè)中的收益率排名越是靠前。在圖表8中列出了各個(gè)行業(yè)在每年各月中的平均標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)。這個(gè)表格給出了A股行業(yè)格局的季節(jié)性變化規(guī)律。從這個(gè)表格中可以看出如下一些有趣的結(jié)論。

1月金融和上游周期行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。每年1月，隨著新一年信貸額度的下發(fā)，銀行都會(huì)加大信貸投放，以便“早投放、早受益”。這使得每年1月的新增信貸和社會(huì)融資規(guī)模都比較大，時(shí)常創(chuàng)出超預(yù)期的“天量”。受強(qiáng)勁信貸數(shù)據(jù)的刺激，1月份金融行業(yè)在A股中的表現(xiàn)通常不錯(cuò)。而信貸數(shù)據(jù)也會(huì)提振經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而有利于上游周期行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)。

2月金融行業(yè)季節(jié)性偏弱，TMT和消費(fèi)行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。受春節(jié)影響，2月信貸和社融增量都會(huì)相比1月份大幅下滑，從而對(duì)金融行業(yè)股價(jià)帶來(lái)不利影響。金融行業(yè)2月份股價(jià)漲幅的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)在八大行業(yè)全年12月的所有數(shù)據(jù)中是最差的，表明每年2月金融行業(yè)的相對(duì)弱勢(shì)非常明顯。而在2月信貸收縮的時(shí)候，TMT與消費(fèi)這樣與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性不強(qiáng)的板塊有較好的相對(duì)收益。

3月地產(chǎn)基建行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。每年3月是“兩會(huì)”(全國(guó)人大和全國(guó)政協(xié))召開(kāi)的時(shí)間。市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)政府用基建與房地產(chǎn)投資來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)以期待。相應(yīng)地，3月A股中地產(chǎn)基建行業(yè)的表現(xiàn)在八大行業(yè)中居前。

4月金融行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)，TMT行業(yè)季節(jié)性偏弱。4月份，八大板塊中的金融一般表現(xiàn)較好，而TMT則傾向于弱勢(shì)。事實(shí)上，在全年12個(gè)月中，4月是TMT板塊超額收益率最差的一個(gè)月(行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)最低)。4月行業(yè)的這種季節(jié)性表現(xiàn)的原因不明顯。

5月醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)。5月的行業(yè)走勢(shì)與4月有很大不同。4月季節(jié)性表現(xiàn)不錯(cuò)的金融行業(yè)在5月會(huì)季節(jié)性偏弱。而醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)這三個(gè)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的大板塊表現(xiàn)都不錯(cuò)。從5月的行業(yè)走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)前景是相當(dāng)悲觀的，所以配置以防御為主?？梢哉f(shuō)，“五絕六絕七翻身”中的“五絕”在行業(yè)表現(xiàn)上反映得更充分一些。

6月到9月各行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)平均。在6~9月這4個(gè)月中，行業(yè)股價(jià)走勢(shì)沒(méi)有很明確的季節(jié)性規(guī)律。八大板塊的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的絕對(duì)值都沒(méi)有超過(guò)0.4。

四季度金融和地產(chǎn)基建行業(yè)相對(duì)占優(yōu)。在四季度的10月、11月、12月這三個(gè)月，金融和地產(chǎn)基建會(huì)季節(jié)性地表現(xiàn)不錯(cuò)。而在11月與12月，TMT和消費(fèi)也分別表現(xiàn)不錯(cuò)。對(duì)于這種行業(yè)走勢(shì)，一個(gè)可能的解釋是，市場(chǎng)期待政府用較為寬松的信貸投放來(lái)刺激地產(chǎn)基建，從而給全年創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)不錯(cuò)的增長(zhǎng)數(shù)字。另一方面，經(jīng)濟(jì)狀況本身又不太好，從而利于消費(fèi)這樣偏防御的板塊。

結(jié)論

A股市場(chǎng)中確實(shí)存在值得投資者注意的季節(jié)性規(guī)律。從預(yù)判全年大盤(pán)漲跌和行業(yè)格局來(lái)看，每年1月和4月是最值得關(guān)注的月份。而從風(fēng)格來(lái)看，小盤(pán)股在每年2月和3月跑贏大盤(pán)股的概率較大；低市盈率股票則在每年四季度有較大概率跑贏高市盈率股票。在具體行業(yè)方面：1月金融和上游周期行業(yè)季節(jié)性占優(yōu)；2月金融季節(jié)性偏弱，TMT和消費(fèi)季節(jié)性占優(yōu)；3月地產(chǎn)基建季節(jié)性占優(yōu)；4月金融季節(jié)性占優(yōu)，TMT季節(jié)性偏弱；5月醫(yī)藥、TMT、消費(fèi)季節(jié)性占優(yōu)；四季度金融和地產(chǎn)基建相對(duì)占優(yōu)；6月到9月各行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)平均。