19年開局以來(lái)，固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)中趨緩，而房地產(chǎn)投資是支撐固定資產(chǎn)投資增速的主要力量。那么，在地產(chǎn)銷售增速持續(xù)走低、地產(chǎn)需求整體趨弱的背景之下，地產(chǎn)投資在19年能否繼續(xù)“獨(dú)善其身”？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開分析。

1、地產(chǎn)支撐投資，年內(nèi)能否持續(xù)？

投資增速穩(wěn)中趨緩，地產(chǎn)成為主要支撐。19年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在延續(xù)，固定資產(chǎn)投資增速也隨之逐漸放緩，5月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速降至5%以下。而當(dāng)前固定資產(chǎn)投資增速主要由房地產(chǎn)投資支撐，19年5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速達(dá)5.6%，而占比僅21%的房地產(chǎn)投資拉動(dòng)了固定資產(chǎn)投資增速近2.3個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，超過(guò)40%的固定資產(chǎn)投資增速是由房地產(chǎn)投資所貢獻(xiàn)，另兩大分項(xiàng)基建投資和制造業(yè)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資增速的拉動(dòng)均不足0.9個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)銷售低位震蕩，棚改套數(shù)全國(guó)減半。雖然目前地產(chǎn)投資增速仍然保持較高水平，但其年內(nèi)維持在高位的前景并不樂(lè)觀。一方面，地產(chǎn)銷售增速持續(xù)低位震蕩，自18年9月地產(chǎn)銷售當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)以來(lái)，其增速水平一直未超過(guò)2%，并且由于受到高基數(shù)以及三四線地產(chǎn)銷量增速回落的拖累，5月商品房銷售面積增速再度轉(zhuǎn)負(fù)；另一方面，15年以來(lái)每年超過(guò)600萬(wàn)套的棚戶區(qū)改造到了19年也顯得成色不足，根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，19年全國(guó)計(jì)劃棚改套數(shù)尚不足300萬(wàn)套，較18年全年實(shí)際執(zhí)行套數(shù)下降超過(guò)50%，棚改的退潮也給地產(chǎn)投資的走勢(shì)蒙上陰影。

那么，地產(chǎn)投資年內(nèi)究竟將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？而一旦地產(chǎn)投資高位回落，是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)比較大的沖擊？

2、地產(chǎn)投資前高后低，Q4下行或?qū)⒓铀?/strong>

2.1 預(yù)售加快周轉(zhuǎn)，銷售領(lǐng)先性失效

投資依賴資金投入，銷售回款貢獻(xiàn)近半。投資離不開資金的支持，因此我們可以看到，地產(chǎn)投資的增速和地產(chǎn)開發(fā)資金增速的走勢(shì)高度相關(guān)。而從房地產(chǎn)開發(fā)資金的來(lái)源上，接近一半都是由地產(chǎn)銷售的回款所貢獻(xiàn)，19年5月地產(chǎn)銷售所形成的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款，合計(jì)占到房地產(chǎn)開發(fā)總資金的49%。地產(chǎn)投資所需資金很大一部分來(lái)自于銷售收入，也就決定了地產(chǎn)銷售情況對(duì)于地產(chǎn)投資而言具有一定的領(lǐng)先性。

地產(chǎn)銷售領(lǐng)先性失效，地產(chǎn)投資逆勢(shì)攀高。從歷史經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，地產(chǎn)銷售大約領(lǐng)先于地產(chǎn)投資兩到三個(gè)季度左右，因此我們通?？梢酝ㄟ^(guò)前期地產(chǎn)銷售的情況，來(lái)對(duì)地產(chǎn)投資的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。但是17年底以來(lái)，地產(chǎn)銷售對(duì)于地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性開始失效，兩者走勢(shì)出現(xiàn)了比較明顯的背離，在地產(chǎn)銷售增速震蕩下行的態(tài)勢(shì)之下，地產(chǎn)投資增速卻并未隨之走弱，反而逆勢(shì)上漲，攀至高位。

為什么地產(chǎn)銷售對(duì)于投資的領(lǐng)先趨勢(shì)會(huì)被打破？

外部融資趨緊，預(yù)售加快周轉(zhuǎn)。地產(chǎn)銷售對(duì)投資領(lǐng)先趨勢(shì)被打破的根源還是要從融資上說(shuō)起，隨著地產(chǎn)去庫(kù)存步入尾聲、去杠桿的進(jìn)程逐步推進(jìn)，地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境愈發(fā)趨緊，從開發(fā)投資的資金來(lái)源上看，17年來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款的資金增速高達(dá)17.3%，而到了18年，這一增速則由正轉(zhuǎn)負(fù)至-4.9%。貸款融資增速的下滑，令房企更加依賴于銷售回款帶來(lái)的資金回籠，高周轉(zhuǎn)模式也就愈發(fā)受到房企的青睞，期房銷售比例自16-17年比較穩(wěn)定的76%左右躍升到18年的81%，提高了5個(gè)百分點(diǎn)之多。

現(xiàn)房售賣退出投資，期房仍需施工建設(shè)。更為關(guān)鍵的是，現(xiàn)房和期房的銷售對(duì)于地產(chǎn)投資的影響完全不同。就現(xiàn)房銷售而言，在房屋竣工交付之后的售賣，意味著這部分房產(chǎn)完全退出了投資環(huán)節(jié)；但是就期房而言，雖然在預(yù)售前已經(jīng)完成了投資的部分比例，但由于其尚未達(dá)到竣工交付的標(biāo)準(zhǔn)，所以在售賣之后還需要一定時(shí)期的施工建設(shè)，仍會(huì)形成地產(chǎn)投資。因此，預(yù)售比例增加所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性改變，是造成地產(chǎn)銷售對(duì)投資領(lǐng)先性失效的主要原因。

2.2 開工帶動(dòng)施工回暖，建安接棒土地費(fèi)用

18年地產(chǎn)投資：土地費(fèi)用高增，建安投資低迷。雖然地產(chǎn)銷售對(duì)于地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性失效，我們?nèi)钥梢詮慕Y(jié)構(gòu)上來(lái)分析地產(chǎn)投資的變化。地產(chǎn)投資按照構(gòu)成來(lái)分主要包括建安投資(包括建筑工程、安裝工程和設(shè)備工器具購(gòu)置)和其他費(fèi)用兩大部分，而其他費(fèi)用中超過(guò)85%為土地購(gòu)置費(fèi)。18年地產(chǎn)投資增速的高企主要是由土地購(gòu)置費(fèi)所帶動(dòng)，土地購(gòu)置費(fèi)占大頭的其他費(fèi)用部分增速?gòu)?6年的5.3%升至17年的近20%，再攀升至18年的44%，而建安投資增速則從16年的7.4%一路下行至18年的-3.3%。18年全年地產(chǎn)投資增速9.5%，但剔除土地購(gòu)置費(fèi)之后地產(chǎn)投資增速僅-3.2%。

前期拿地高峰，土地費(fèi)用高企。18年土地購(gòu)置費(fèi)用的高增長(zhǎng)反映的其實(shí)是17年以來(lái)開啟的拿地高峰，16年我國(guó)土地購(gòu)置面積仍在削減，而17年購(gòu)地面積終于見底回升，同比增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化態(tài)勢(shì)之下又開啟了新一輪購(gòu)地浪潮。17年和18年土地購(gòu)置面積增速均在14%以上，遠(yuǎn)高于16年-3.4%的水平。而土地成交價(jià)款與購(gòu)置面積增速走勢(shì)基本一致，但要領(lǐng)先于土地購(gòu)置費(fèi)用，這也就解釋了為何18年以來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)用對(duì)地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用明顯上升。

19年地產(chǎn)投資：土地費(fèi)用淡化，建安地位上升。但其實(shí)到了19年，土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)于地產(chǎn)投資的支撐作用已經(jīng)淡化，18年底其它費(fèi)用對(duì)地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速的拉動(dòng)高達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)，而19年5月只有7.5個(gè)百分點(diǎn)左右，與此同時(shí)，建安投資的作用較18年有所改觀，由18年底拖累地產(chǎn)投資2.4個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為19年5月對(duì)地產(chǎn)投資拉動(dòng)近4個(gè)百分點(diǎn)。

高周轉(zhuǎn)下的開發(fā)節(jié)奏：快開工、緩竣工。為了快速回籠資金，房地產(chǎn)企業(yè)在18年大幅提高了商品房的預(yù)售比例，而這種模式必然意味著房企需要加快新開工節(jié)奏，以便縮短土地儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化成可供預(yù)售商品房的周期。但只要期房銷售達(dá)成，房企只需按照銷售合同安排建設(shè)進(jìn)度即可，而且由于前期加快開工造成的資金占用，后續(xù)施工和竣工節(jié)奏的放緩還可以改善資金壓力。而一方面，高周轉(zhuǎn)模式要求房企加快新開工節(jié)奏；另一方面，前期購(gòu)置的土地也逐漸進(jìn)入開工周期。這也就表現(xiàn)為新開工增速的高企以及竣工增速的低迷。

新開工帶動(dòng)施工，建安投資回暖。隨著新開工面積增速的走高以及竣工增速的低迷，新開工面積占施工面積的比例也不斷提高，18年新開工面積占施工面積比重超過(guò)25%，較17年上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，而17年這一比例僅較16年上升不足0.9個(gè)百分點(diǎn)。新開工增速高企以及占比上升，加之竣工增速較為低迷，共同帶動(dòng)施工面積增速由底部緩慢回升，而施工增速與建安投資增速基本同步。由此19年建安投資增速回暖，與土地購(gòu)置費(fèi)用一起成為支撐地產(chǎn)投資維持高位的重要因素。

2.3 關(guān)注“缺口”變化，全年前高后低

理清了房地產(chǎn)投資在近兩年的變化邏輯，那么，今年房地產(chǎn)投資的走勢(shì)以及節(jié)奏又將如何演變？

前期拿地回落，關(guān)注“缺口”收斂。目前建安投資對(duì)于地產(chǎn)投資的支撐作用上升，而這主要由于新開工和竣工之間“缺口”擴(kuò)大，造成施工增速的上行。但從百城土地成交這一領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，新開工面積增速在二季度末和三季度初存在加速下滑壓力，事實(shí)上新開工面積累計(jì)同比增速在5月已經(jīng)見頂回落，當(dāng)月同比增速更是跌至不足5%。而如果考慮到新開工對(duì)竣工的領(lǐng)先性，并且竣工面積累計(jì)同比增速已經(jīng)錄得17個(gè)月的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的最長(zhǎng)負(fù)增紀(jì)錄，因此其也有望開始加速上升，這勢(shì)必將使得新開工與竣工增速之間的“缺口”收斂，拖累施工增速，進(jìn)而拉低建安投資。

因此，如果持續(xù)觀察到新開工增速的回落以及竣工增速的上行，將是年內(nèi)地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)向的重要信號(hào)。

土地先穩(wěn)再降，年底加速下滑。對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)主導(dǎo)的費(fèi)用部分而言，由于土地成交價(jià)款大約領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi)三個(gè)季度左右，根據(jù)土地成交價(jià)款的前期走勢(shì)判斷，土地購(gòu)置費(fèi)增速在短期預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，前文也表明目前土地購(gòu)置費(fèi)用對(duì)地產(chǎn)投資增速的拉動(dòng)仍有7到8個(gè)百分點(diǎn)，存在一定的韌性，但是四季度隨著成交價(jià)款增速的下滑，土地購(gòu)置費(fèi)用增速存在加速下行的風(fēng)險(xiǎn)，將使得地產(chǎn)投資增速也隨之不斷走低。

全年走勢(shì)前高后低，四季度下行或?qū)⒓铀?。綜合來(lái)看，由于新開工和竣工增速之間的缺口預(yù)計(jì)將逐漸收斂，拖累建安投資，而三季度土地購(gòu)置費(fèi)用增速或?qū)⒈３制椒€(wěn)，對(duì)于地產(chǎn)投資增速仍有支撐，但四季度存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。因此全年來(lái)看，地產(chǎn)投資增速的走勢(shì)預(yù)計(jì)將前高后低，一二季度或是全年增速高點(diǎn)，三季度穩(wěn)中趨降，而四季度明顯回落，我們預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資增速在7%-8%左右。

3、地產(chǎn)投資雖有拖累，消費(fèi)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

實(shí)際和名義增速收斂，走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)更相關(guān)。地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)變化也使得其對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用發(fā)生改變。12年至16年地產(chǎn)投資名義與實(shí)際增速的走勢(shì)基本一致，但17年和18年地產(chǎn)投資實(shí)際增速與名義增速之間背離有所加大，名義增速不斷走高而實(shí)際增速較為低迷，但我們通常用來(lái)刻畫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的是GDP實(shí)際增速，因此過(guò)去兩年雖然地產(chǎn)投資名義增速走高，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)其實(shí)有限。而19年以來(lái)，地產(chǎn)投資實(shí)際增速加速回升，向名義增速水平收斂，因此地產(chǎn)投資走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性加強(qiáng)。

既然與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)性加強(qiáng)的地產(chǎn)投資，在年內(nèi)存在增速回落的壓力，而外部環(huán)境不確定性也在加大，那么，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)否像地產(chǎn)投資增速一樣持續(xù)下滑呢？

杠桿已在頂部，投資恐難指望。經(jīng)過(guò)過(guò)去三輪加杠桿，目前我國(guó)社會(huì)總杠桿率已達(dá)250%左右的歷史頂峰，很難再大幅上升，而社融增速年初業(yè)已企穩(wěn)，但呈現(xiàn)L型走勢(shì)，也難現(xiàn)大幅反彈。經(jīng)濟(jì)不靠舉債來(lái)施行強(qiáng)刺激的背景之下，整體來(lái)看投資增速難以快速上行，特別是此前對(duì)投資增長(zhǎng)拉動(dòng)居首的地產(chǎn)投資，在年內(nèi)增速趨于回落的態(tài)勢(shì)之下，確實(shí)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成一定的壓力。

減稅規(guī)模加碼，消費(fèi)帶動(dòng)企穩(wěn)。但與以往不同的是，消費(fèi)有望成為帶動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主力。19年減稅降費(fèi)政策的加碼，能夠在很大程度上提高居民收入，從而促進(jìn)消費(fèi)回升。我們估算今年給居民部門減稅降費(fèi)1萬(wàn)億左右，將會(huì)提升消費(fèi)增速2%，而消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)投資的5倍。因此即便年內(nèi)地產(chǎn)投資增速存在小幅下行的壓力，靠消費(fèi)的回升也能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景不必過(guò)度悲觀。