由于較為寬裕的市場(chǎng)流動(dòng)性，不高的估值水平以及較低的杠桿水平，指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的單邊下跌。預(yù)計(jì)6月將出現(xiàn)A股第二次最佳買(mǎi)點(diǎn)。

5月美股再次進(jìn)入調(diào)整期。受到美股調(diào)整的影響，歐亞主要指數(shù)也紛紛一改一季度的上攻態(tài)勢(shì)進(jìn)入調(diào)整期，市場(chǎng)對(duì)美股的關(guān)注度也越來(lái)越高。

我們認(rèn)為在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，關(guān)注美股的走勢(shì)是有必要的，美股的走勢(shì)在一定程度上會(huì)影響貿(mào)易談判的走向，而貿(mào)易談判的結(jié)果對(duì)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有著極大的影響。

從過(guò)去兩年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果我們把中美貿(mào)易關(guān)系較好的階段稱為“和平期”，把貿(mào)易摩擦開(kāi)始或升級(jí)的階段稱為“沖突期”的話。在“和平期”時(shí)，滬深300和標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)趨同，相關(guān)性較高，而在“沖突期”時(shí)，滬深300和標(biāo)普500走勢(shì)分化，相關(guān)性較弱，甚至?xí)霈F(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的情況。

圖為中美股市表現(xiàn)區(qū)別

在整個(gè)2017年到2018年4月的和平時(shí)期內(nèi)，中美股市走勢(shì)高度趨同。但是，在中美摩擦自2018年4月開(kāi)始后，中美股市的走勢(shì)便逐漸開(kāi)始分化，并且在整個(gè)4月到12月的8個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，摩擦不斷升級(jí)，分化也逐漸加劇。直到去年12月底美股開(kāi)始快速下跌，中美談判進(jìn)入第一次的和好期，中美股市走勢(shì)再度趨同。

圖為利率與美股對(duì)比

收益率倒掛擔(dān)憂兌現(xiàn)

就外在因素而言，目前的市場(chǎng)環(huán)境與2018年年底比較相似，美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛，華爾街再度陷入對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。這個(gè)擔(dān)憂在2018年年底就曾經(jīng)有過(guò)，當(dāng)時(shí)美股就出現(xiàn)了顯著的調(diào)整，現(xiàn)如今是當(dāng)時(shí)擔(dān)憂的兌現(xiàn)。更為關(guān)鍵的是利率倒掛一直都是美股階段性高點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)之一。

美聯(lián)儲(chǔ)降息概率增加

芝商所（CME Group）的美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨交易數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息的概率上升至98%，12月降息的幾率則上升至100%。更值得關(guān)注的是，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息兩次的幾率首次超過(guò)降息一次的概率，甚至連年內(nèi)降息三次的概率也隨之上漲。

如果說(shuō)美債收益率倒掛可能是受到了一些短期偶發(fā)性因素的沖擊，比如意大利債務(wù)問(wèn)題激化導(dǎo)致大量資金涌入十年期美債避險(xiǎn)，從而使得十年期美債收益率跌幅大幅超過(guò)三個(gè)月期美債，形成較大的利率倒掛。但是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)多次降息的預(yù)期升溫，顯示了資本市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最新態(tài)度——美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息一次，不足以緩解美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

突如其來(lái)的降準(zhǔn)預(yù)期是上周美股反彈的主要觸發(fā)因素，但在降準(zhǔn)預(yù)期的背后則是糟糕的5月非農(nóng)數(shù)據(jù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的衰退幾乎要比市場(chǎng)預(yù)期更早到來(lái)。

避險(xiǎn)類資產(chǎn)5月表現(xiàn)普遍強(qiáng)于風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。除了美國(guó)十年期國(guó)債收益率快速下降（代表其價(jià)格快速上升）外，其余避險(xiǎn)類資產(chǎn)在5月表現(xiàn)也相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)在5月再次沖上98，并且日元在5月更是顯著升值。黃金表現(xiàn)稍遜一籌，在美元升值的背景下區(qū)間振蕩。波動(dòng)性本身就較大的數(shù)字貨幣更是在5月趁著避險(xiǎn)需求的“東風(fēng)”大幅上漲。與之相反的，歐美亞各國(guó)的主要指數(shù)在5月均出現(xiàn)顯著調(diào)整，只有印度和新西蘭等少數(shù)國(guó)家的指數(shù)仍在創(chuàng)歷史新高。

目前，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率正位于自2012年收復(fù)金融危機(jī)高點(diǎn)后的均值水平處。如果市場(chǎng)普遍認(rèn)同美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑的市場(chǎng)環(huán)境，則指數(shù)市盈率落在均值下半?yún)^(qū)的概率將會(huì)大大增加，2018年年底快速下跌的情況可能再次發(fā)生。

A股殺估值現(xiàn)象不會(huì)發(fā)生

現(xiàn)在中美顯然是處在沖突期時(shí)期，美股進(jìn)入調(diào)整期對(duì)于A股而言反而利好大于利空。

當(dāng)前A股市場(chǎng)的外部因素與2018年年底時(shí)非常相似。首先，中美貿(mào)易處在僵持狀態(tài)中。其次，市場(chǎng)都在擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑（2018年年底是擔(dān)憂利率倒掛的可能，現(xiàn)在是利率倒掛確實(shí)發(fā)生）。最后，美股都陷入了調(diào)整期。

從邏輯的推理上，美股的調(diào)整以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力會(huì)使特朗普的貿(mào)易談判籌碼變輕，畢竟特朗普一直將美股的上漲作為自己的政績(jī)，從而使得談判的進(jìn)展更有可能向好的方向發(fā)展。但是不確定因素實(shí)在太多，特朗普的做事風(fēng)格又是出了名的“難以預(yù)測(cè)”。

正是因?yàn)檎鎸?shí)結(jié)果的難以預(yù)測(cè)，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)比事實(shí)更重要。目前的各種因素在2018年年底都發(fā)生過(guò)，在2019年的一季度迎來(lái)了談判的轉(zhuǎn)暖以及A股的大幅上漲。當(dāng)事件再次發(fā)生時(shí)，投資者會(huì)存在著歷史會(huì)重演的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期在結(jié)果真正出現(xiàn)之前又很難被證偽。

對(duì)于A股的內(nèi)在因素，市場(chǎng)流動(dòng)性偏寬裕，不存在流動(dòng)性恐慌的可能。各指數(shù)估值水平并不高，殺估值現(xiàn)象不會(huì)發(fā)生。市場(chǎng)整體杠桿水平并不高，不大可能出現(xiàn)“杠桿踩踏”的情況。指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的單邊下跌。增值稅的改革對(duì)下游企業(yè)（尤其是下游定價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)）盈利能力的改善是直接的。下游企業(yè)盈利能力的恢復(fù)，會(huì)提高對(duì)中上游產(chǎn)品的需求，進(jìn)而帶動(dòng)中上游企業(yè)的生產(chǎn)。預(yù)計(jì)二季度之后處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的上市公司盈利水平會(huì)逐季改善，且最終將帶動(dòng)指數(shù)基本面持續(xù)向好。

在流動(dòng)性方面，正如央行行長(zhǎng)易綱所說(shuō)：“如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應(yīng)對(duì)，我們?cè)诶?、存款?zhǔn)備金率上有充足的空間?！敝行韵鄬?duì)偏松的貨幣政策有望繼續(xù)，對(duì)于貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂大可不必。

外部因素的擾動(dòng)似乎又將時(shí)間帶回到了2018年年底，當(dāng)時(shí)我們堅(jiān)定認(rèn)為A股的中長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)已顯，并拋出了政策面是反彈的基礎(chǔ)，中美關(guān)系是反彈催化劑的觀點(diǎn)。現(xiàn)在我們認(rèn)為反彈的基礎(chǔ)依舊堅(jiān)固，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的壓力和美股的調(diào)整可能會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)中美關(guān)系緩和的預(yù)期。在無(wú)法被證偽的情況下，短期的預(yù)期比事實(shí)更加重要， 預(yù)計(jì)6月將出現(xiàn)A股第二次最佳買(mǎi)點(diǎn)。