當(dāng)前內(nèi)外部因素共同壓制股市表現(xiàn)，指數(shù)缺乏向上突破的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素有了較為充分的預(yù)期，整體指數(shù)下行空間也不大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)指數(shù)仍將維持平臺(tái)區(qū)間振蕩整理。但拉長(zhǎng)周期看，股市中長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)并未改變。隨著前期壓制市場(chǎng)表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素逐步釋放，基本面環(huán)境的相繼改善，市場(chǎng)在經(jīng)歷4月、5月連續(xù)下跌之后配置的價(jià)值將再次凸顯。

從大盤(pán)4月8日創(chuàng)下3288點(diǎn)高點(diǎn)算起，市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期已達(dá)2個(gè)月之久，其間最大回撤的幅度接近14%。從5月至今，大盤(pán)的走勢(shì)較為簡(jiǎn)單，大的方向是圍繞2月25日下方2804—2838點(diǎn)上漲跳空缺口及5月6日上方2986—3052點(diǎn)下跌跳空缺口之間橫盤(pán)整理。三個(gè)期指主力合約的走勢(shì)基本與大盤(pán)類似，并未出現(xiàn)特別大幅的波動(dòng)。復(fù)盤(pán)近2個(gè)月市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)量能持續(xù)走低，熱點(diǎn)及板塊輪動(dòng)加速，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)顯著下降，代表融資客加杠桿意愿的融資余額連續(xù)回落，北上資金也出現(xiàn)持續(xù)大額凈流出現(xiàn)象，整個(gè)5月北上資金凈流出額創(chuàng)歷史新高。股指的弱勢(shì)表現(xiàn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降緊密關(guān)聯(lián)。

內(nèi)外部因素共同壓制股市

外部風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)市場(chǎng)情緒面及基本面的預(yù)期均造成較大的負(fù)面沖擊。5月之前，市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易磋商存在較大的一致樂(lè)觀預(yù)期，5月之后中美貿(mào)易磋商再起反復(fù)，不確定性加大。此外，近期美國(guó)將其貿(mào)易單邊主義的范圍再度擴(kuò)大，宣布對(duì)所有墨西哥輸美商品加征關(guān)稅。全球貿(mào)易緊張局勢(shì)之下，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期加劇。3個(gè)月和10年期美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛加深，美股從高位跌落，中美貿(mào)易摩擦和美股大跌的風(fēng)險(xiǎn)也使得A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下滑，A股急速下跌。此外，中美貿(mào)易摩擦背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期持續(xù)走弱，從而影響企業(yè)的盈利情況，經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱進(jìn)一步壓制股市表現(xiàn)。

內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，基本面尚難支撐股市上漲。4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和出口增速下滑、工業(yè)數(shù)據(jù)走弱。5月官方制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線水平，各分項(xiàng)指標(biāo)表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期下降、企業(yè)生產(chǎn)走弱、市場(chǎng)需求仍然不足，企業(yè)盈利仍有下行壓力，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的根基尚不穩(wěn)固。此外，從信貸改善領(lǐng)先基本面改善4—9個(gè)月、29—48個(gè)月的庫(kù)存周期、3年左右的企業(yè)盈利周期以及政策頒布到生效的滯后期來(lái)判斷，基本面仍難言觸底。

股指跌出再度重新配置的價(jià)值

拉長(zhǎng)周期看，A股市場(chǎng)當(dāng)前處于牛市初期的邏輯不變。我國(guó)由去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的把控。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平不斷提升，中長(zhǎng)期來(lái)看外資流入的大勢(shì)不變。資本市場(chǎng)改革不斷推進(jìn)，股市已成為國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。政策呵護(hù)下，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖有反復(fù)，但中長(zhǎng)期企穩(wěn)改善的預(yù)期在增強(qiáng)。

從A股市場(chǎng)的估值來(lái)看，滬指、深指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300指數(shù)以及上證50指數(shù)的PE下跌幅度均超過(guò)12%。中證500指數(shù)的PE下跌幅度雖不到9%，但是其估值水平一直處于歷史低位。股指做多的安全邊際在提升。此外，重新觀察股息債息比模型我們可以發(fā)現(xiàn)，股息債息比4月中下旬開(kāi)始拐頭向上，重回極值區(qū)域。通過(guò)歷史回溯可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股息債息比進(jìn)入到歷史極值區(qū)域（大于“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”）時(shí)，股票等權(quán)益類資產(chǎn)具有較高的配置價(jià)值。隨著指標(biāo)數(shù)值的見(jiàn)頂回落，股市的配置價(jià)值將再次凸顯。

綜合而言，從當(dāng)下的內(nèi)外部環(huán)境看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在經(jīng)歷一季度過(guò)度樂(lè)觀后再度出現(xiàn)反復(fù)、外部風(fēng)險(xiǎn)難消，資金避險(xiǎn)情緒濃厚，市場(chǎng)短期仍然缺乏上漲的驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和外部風(fēng)險(xiǎn)均有了較為充分的預(yù)期，在沒(méi)有新的風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)下行的空間也不大。短期而言，我們認(rèn)為期指仍將維持振蕩格局，做多的時(shí)間節(jié)點(diǎn)未到。中長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)向上的趨勢(shì)不變，市場(chǎng)在經(jīng)歷4月、5月連續(xù)下跌之后配置的價(jià)值將再度凸顯。在品種選擇上，首選兼具成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)支撐特性的IF合約，建議在3450—3500點(diǎn)附近可嘗試入場(chǎng)做多。