多空交織，期債寬幅振蕩的可能性較大，月度級(jí)別的單邊行情還難以判斷，可以嘗試把握一些短期機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)十債T1909振蕩區(qū)間在96.6—97.1、五債、十債價(jià)差區(qū)間在1.7—2.4。

6月注定是期債不確定性較強(qiáng)的一個(gè)月。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)筑底企穩(wěn)，貨幣政策處于原來的適度寬松狀態(tài)，兩者對(duì)期債難有方向性指引。中美貿(mào)易摩擦進(jìn)程坎坷，金融領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革剛剛拉開帷幕，這兩個(gè)因素可能會(huì)是6月底期債市場(chǎng)擾動(dòng)的來源?？傮w來看，多空交織，期債寬幅振蕩的可能性較大，月度級(jí)別的單邊行情還難以判斷，可以嘗試把握一些短期機(jī)會(huì)。因5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能繼續(xù)延續(xù)4月份偏弱的狀態(tài)，中美貿(mào)易磋商達(dá)成共識(shí)的可能性較低，很難避免再起沖突。期債在特殊時(shí)點(diǎn)可能呈振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，可以適度予以關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率企穩(wěn)筑底

目前大部分5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有公布，僅公布了PMI數(shù)據(jù)。制造業(yè)PMI在3月超預(yù)期回升后，連續(xù)2個(gè)月下降，5月重新降到榮枯線以下。PMI分項(xiàng)中，生產(chǎn)和新訂單下降幅度較大。這說明制造業(yè)的3月回升確實(shí)僅為偶發(fā)性的表現(xiàn)，整體制造業(yè)承壓的情況還未根本性扭轉(zhuǎn)。但制造業(yè)PMI的韌性也很顯著，連續(xù)數(shù)月保持在49—50附近，制造業(yè)企穩(wěn)筑底跡象明顯?；久鎸?duì)市場(chǎng)情緒影響中性略偏悲觀。

雖然4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較3月相對(duì)回落，但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力并未減弱。首先，消費(fèi)增速保持實(shí)質(zhì)性高位。4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為7.2%，較上月的8.7%下降較多，若剔除假日移動(dòng)因素，4月增速與3月基本持平。其次，4月固定資產(chǎn)投資同比增速為6.1%，較上月的6.3%略降，預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資增速可能繼續(xù)回升，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)走強(qiáng)。另外，制造業(yè)投資的回落更多是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換摩擦性影響的體現(xiàn)，代表著經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)一步逼近。再次，4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但貿(mào)易差額仍保持了順差的勢(shì)頭，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度依然是加強(qiáng)而不是弱化的。

總體來看，宏觀基本面處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，預(yù)計(jì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)明顯走強(qiáng)或走弱，延續(xù)4月偏弱狀態(tài)可能性較大。期債難以形成方向性的影響，個(gè)別數(shù)據(jù)的異常波動(dòng)可能會(huì)帶來一些日度級(jí)別的行情，持續(xù)性較短且幅度不會(huì)很大，激進(jìn)投資者可適當(dāng)把握。值得注意的是，金融數(shù)據(jù)在4月回落后，預(yù)計(jì)難以進(jìn)一步下行，后續(xù)仍將保持穩(wěn)定或者出現(xiàn)回升，會(huì)抑制利率的下行空間。

中美貿(mào)易磋商不確定性增強(qiáng)

在去年G20峰會(huì)中美兩國元首會(huì)晤后，中美經(jīng)貿(mào)問題走向被扭轉(zhuǎn)，開始向樂觀發(fā)展。但在各方面消息和跡象均表明中美達(dá)成文本協(xié)議的可能性已經(jīng)很大之際，5月初中美貿(mào)易問題再次出現(xiàn)很大波折。從公開信息看，當(dāng)前雙方分歧的集中點(diǎn)涉及中國原則底線，官方已多次明確強(qiáng)調(diào)我方不會(huì)讓步，因此中美經(jīng)貿(mào)問題的未來發(fā)展，尤其是談判能否繼續(xù)、能否達(dá)成協(xié)議，主要看美方、看特朗普能不能更加務(wù)實(shí)、更有誠意地對(duì)待中美經(jīng)貿(mào)談判。考慮到此次波折之前，雙方談判已經(jīng)取得了許多進(jìn)展，一旦談判順利重啟，留給特朗普極限施壓的空間就非常之小。此次特朗普一定很難輕易松口或轉(zhuǎn)變態(tài)度，故中美經(jīng)貿(mào)問題的僵局短期內(nèi)解決的難度非常大。

5月初，中美貿(mào)易磋商的突然轉(zhuǎn)向已經(jīng)使期債連續(xù)上行。進(jìn)入僵局之后，期債走勢(shì)顯得尤為踟躇。鑒于不確定性巨大，突破僵局的任何事件，都可能造成期債的大幅波動(dòng)，甚至有可能是月度級(jí)別的行情。對(duì)于打破僵局的方式以及時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，只能應(yīng)對(duì)。中美貿(mào)易問題突發(fā)事件對(duì)市場(chǎng)的影響有一定持續(xù)性，可以適度跟隨市場(chǎng)調(diào)整進(jìn)行波段交易。

物價(jià)平穩(wěn)  貨幣政策無收緊基礎(chǔ)

在過去兩個(gè)月，CPI重回2%并持續(xù)上漲，4月已經(jīng)達(dá)到與去年最高水平持平的2.5%，這加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)CPI持續(xù)上漲的預(yù)期。特別是非洲豬瘟對(duì)豬肉價(jià)格的上漲影響開始體現(xiàn)后，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在2019年4月17日舉行的例行新聞發(fā)布會(huì)上關(guān)于“專家初步預(yù)計(jì)，下半年豬肉價(jià)格同比漲幅可能超過70%”的說法，讓下半年CPI達(dá)到3.5%的水平充滿遐想。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期也開始出現(xiàn)，但我們認(rèn)為短期可能性不大。

一方面，就物價(jià)來看，CPI近兩月快速上漲的顯著表現(xiàn)因素是食品價(jià)格，鮮菜、鮮果和豬肉價(jià)格上漲明顯。但鮮菜、鮮果的價(jià)格上漲主要是季節(jié)性所致，不會(huì)長時(shí)間存在。豬肉價(jià)格上漲的持續(xù)性可能更長，但國家將采取措施穩(wěn)定豬肉價(jià)格，其對(duì)CPI的長期影響也是有限的。如果觀察剔除了季節(jié)性影響較強(qiáng)的食品和能源的核心CPI，可以發(fā)現(xiàn)，核心CPI的變動(dòng)一直是非常平穩(wěn)的，4月核心CPI同比增速為1.7%，還比3月增速下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。這也從另一個(gè)側(cè)面說明了物價(jià)平穩(wěn)趨勢(shì)并未改變。

另一方面，就貨幣政策來說，央行的貨幣政策手段不止有一個(gè)。雖然穩(wěn)定物價(jià)可能最有效、最直接的手段之一是加息，但物價(jià)上漲與貨幣政策收緊之間不是一對(duì)一的關(guān)系。一般來說，通脹高企，往往意味著經(jīng)濟(jì)過熱，而抑制經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣政策方面最有效的就是加息。但前文已述，當(dāng)前正處于企穩(wěn)筑底階段，并非過熱，貨幣政策不僅不存在收緊基礎(chǔ)，反而還有適度寬松的客觀要求。

包商銀行事件或降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

央行及銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合宣布，包商銀行存在嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，決定自2019年5月24日起對(duì)包商銀行實(shí)行接管，接管期限1年。此事件標(biāo)志著金融行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正式拉開帷幕，也標(biāo)志著中小銀行依靠同業(yè)業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張模式即將終結(jié)。包商銀行事件可能僅是一個(gè)開始，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可能會(huì)是今后一段時(shí)間金融行業(yè)的重要工作，具有較長的持續(xù)性。市場(chǎng)對(duì)改革的步驟方案還知之甚少，難以提前消化預(yù)期，所以其進(jìn)展有可能對(duì)市場(chǎng)造成突然擾動(dòng)。

目前來看，包商銀行接管事件一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致5月27日債券市場(chǎng)暴跌。在央行大動(dòng)作維穩(wěn)之下，債市悲觀情緒緩釋，從后續(xù)幾日漲幅來看，已完全收復(fù)27日的暴跌，事件性沖擊暫時(shí)告一段落。然而，未來中小行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，有可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，其持續(xù)性影響可能還會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。短期這會(huì)降低市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)銀行流動(dòng)性可能會(huì)有一定的沖擊。但長期來看，未來要通過金融供給側(cè)改革增加有效金融供給，加大普惠金融覆蓋力度，真正做到金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融供給側(cè)改革實(shí)質(zhì)推進(jìn)可以提高市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

至于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的交易機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為，短期的流動(dòng)性收緊可能帶來一些做空機(jī)會(huì)，但是國家在金融改革方面可謂慎之又慎，極其重視對(duì)市場(chǎng)造成的影響，對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)積極進(jìn)行平抑。因此，對(duì)于尋找市場(chǎng)調(diào)整帶來的交易機(jī)會(huì)，一定要謹(jǐn)慎把握，及時(shí)了結(jié)。

6月期債單邊大趨勢(shì)未明，若無其他因素影響，5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期可能帶來小幅做多的機(jī)會(huì)。另外，中美貿(mào)易磋商進(jìn)展以及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的后續(xù)進(jìn)展可能給市場(chǎng)帶來短期波動(dòng)?？傊?月不確定性較大，區(qū)間交易為宜。預(yù)計(jì)十債T1909振蕩區(qū)間在96.6—97.1、五債、十債價(jià)差區(qū)間在1.7—2.4。