5月初，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美方升級(jí)關(guān)稅措施和央行實(shí)施定向降準(zhǔn)等因素影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒回升，國(guó)債收益率出現(xiàn)一波下行。中旬之后，受通脹預(yù)期升溫、匯率貶值及包商銀行被接管等因素影響，資金面有所緊張，對(duì)債市有所影響。但5月底央行加大了公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，加上全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，6月前兩個(gè)交易日債市迎來(lái)了開門紅。

全球制造業(yè)PMI跌破榮枯線

最新公布的5月摩根大通全球制造業(yè)PMI為49.8，跌破榮枯分水線，為2012年11月以來(lái)的最低水平。分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為52.1，刷新2016年10月以來(lái)的31個(gè)月新低，低于預(yù)期53.0和前值52.8；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為47.7，低于預(yù)期，連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線下方；英國(guó)、日本等國(guó)制造業(yè)PMI也紛紛跌破榮枯分水線，各國(guó)制造業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭普遍減弱。此前IMF下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩。

圖為全球及主要國(guó)家制造業(yè)PMI（單位：%）

美國(guó)商務(wù)部下修了第一季度美國(guó)GDP至3.1%，受美國(guó)與各國(guó)貿(mào)易關(guān)系持續(xù)緊張影響，美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明朗，美聯(lián)儲(chǔ)從年初開始暫停了2015年以來(lái)的加息步伐，且在9月停止縮表。擁有投票權(quán)的委員、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能很快就有理由降息，以便提振通脹。最新聯(lián)邦基金利率期貨暗示美聯(lián)儲(chǔ)7月降息概率約為53%，較前幾日大幅攀升。6月4日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)至1.25%，此為歷史最低水平，在部分新興市場(chǎng)國(guó)家降息之后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家也開始降息。歐元區(qū)和日本則繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向新一輪的寬松。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力

中國(guó)官方制造業(yè)PMI為49.4，低于預(yù)期和前值，再次跌破臨界點(diǎn)，其中，受貿(mào)易緊張局勢(shì)影響，新訂單指數(shù)大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)也小幅走弱。從高頻數(shù)據(jù)看，5月六大集團(tuán)發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量為59.95萬(wàn)噸，同比增速下降16.94%，煤炭庫(kù)存和可用天數(shù)則有所增加，意味著5月發(fā)電量增速將繼續(xù)回落，而工業(yè)生產(chǎn)與發(fā)電量息息相關(guān)，也預(yù)示著5月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)偏弱。

5月30日大中城市商品房日均成交面積為55萬(wàn)平方米，較去年同期增加約31%，創(chuàng)2016年以來(lái)的新高，最近四周的100大中城市成交土地溢價(jià)率為22.26%，回升至2018年初的水平，土地市場(chǎng)有升溫的跡象。在商品房銷售和土地拍賣市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)好的情況下，房地產(chǎn)投資或繼續(xù)維持在高位。

作為全球經(jīng)濟(jì)“金絲雀”的韓國(guó)，5月出口同比下降9.4%，是連續(xù)第六個(gè)月出現(xiàn)下跌。進(jìn)口則同比下降1.9%，低于預(yù)期的同比增長(zhǎng)0.5%。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)出口難言好轉(zhuǎn)，整體上經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，對(duì)債市存在支撐。

原油價(jià)格大跌 通脹預(yù)期降溫

5月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)小幅回升，考慮到CPI翹尾因素維持高位，短期CPI仍有可能繼續(xù)上行，而且非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬存欄量減少較多，對(duì)后期豬肉價(jià)格影響較大，人民幣小幅貶值和加征關(guān)稅長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)推升通脹，物價(jià)不確定因素有所增加，可能對(duì)債市形成影響。

圖為中美10年期國(guó)債收益率及其利差走勢(shì)（單位：%）

不過(guò)近半個(gè)月，受貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩擔(dān)憂影響，原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅回落，上期能源中心原油價(jià)格從521.5元/桶大幅下跌至420元/桶，下跌幅度高達(dá)20%，帶動(dòng)其他大宗商品價(jià)格普遍回落。隨著原油價(jià)格大幅回落，加上翹尾因素下行，預(yù)計(jì)5月之后PPI將逐步走低，短期油價(jià)上漲引發(fā)的通脹預(yù)期降溫。

供給和年中考核對(duì)債市沖擊有限

政策面看，5月初央行啟動(dòng)定向降準(zhǔn)，打破了貨幣政策收緊預(yù)期，資金面較為寬松，DR007回購(gòu)利率一度向下跌破2.2%，中旬后受稅期、匯率貶值和包商銀行被接管等因素沖擊，DR007回購(gòu)利率逐步回升至前期高點(diǎn)2.8%附近。不過(guò)，央行表示將關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，并加大了公開市場(chǎng)投放力度，成立存款保險(xiǎn)基金管理有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本金為100億元，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)。央行5月開展逆回購(gòu)6800億元，逆回購(gòu)到期1500億元，逆回購(gòu)凈投放5500億元，且集中于月底；MLF投放2000億元，到期1560億元，凈投放440億元；SLF凈投放115.5億元，PSL凈回籠85億元，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存凈投放800億元，各項(xiàng)公開市場(chǎng)操作工具合計(jì)凈投放6770.5億元，創(chuàng)近期單月投放的新高。預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，年中考核對(duì)銀行資金面的沖擊有限。

截至5月末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)90萬(wàn)億元。5月債券總發(fā)行量為3.67萬(wàn)億元，總償還量為2.64萬(wàn)億元，凈融資額1.03萬(wàn)億元，比上月小幅增加2011億元，與去年同期基本持平，繼續(xù)維持高位。其中，利率債凈融資額7030億元，國(guó)債和政策性銀行債當(dāng)月凈融資額分別為3130億元、1844億元，環(huán)比前幾個(gè)月大幅增加，地方政府債當(dāng)月凈融資額2055億元，較上月小幅增加，但低于一季度，通常二三季度是利率債的發(fā)行高峰期；當(dāng)月信用債凈融資額為2828億元，上月繼續(xù)減少2000余億元，不過(guò)預(yù)計(jì)在國(guó)務(wù)院、央行等機(jī)構(gòu)的大力支持下，信用債發(fā)行后期仍有可能恢復(fù)?？傮w上，債券供給將繼續(xù)維持在相對(duì)高位，但當(dāng)前市場(chǎng)資金面充裕，而且股票市場(chǎng)波動(dòng)加大，避險(xiǎn)情緒升溫，債券市場(chǎng)需求狀況保持良好。

人民幣匯率逐步趨穩(wěn)

今年以來(lái)，美債收益率持續(xù)回落，從年初的2.7%左右一路下行至最新的2.07%，下行幅度高達(dá)63bp，3個(gè)月和10年期美債收益率曲線倒掛幅度也繼續(xù)深化。當(dāng)前中美利差快速擴(kuò)大到110bp以上，處于較為舒服的區(qū)間，有利于人民幣匯率穩(wěn)定，預(yù)計(jì)人民幣匯率將保持在合理均衡水平。受貿(mào)易環(huán)境惡化影響，全球股票市場(chǎng)波動(dòng)加大，A股出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，外資有所流出且兩融余額開始下滑，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，債券資產(chǎn)配置需求增強(qiáng)。

?總體上，全球制造業(yè)PMI跌破榮枯分水線，經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息概率加大，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資或繼續(xù)維持高位，但出口難言好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)偏弱，經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。短期CPI仍有可能繼續(xù)上行，非洲豬瘟疫情、匯率貶值和加征關(guān)稅增加了物價(jià)不確定性。央行將繼續(xù)保持穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用貨幣政策工具，保持流動(dòng)行合理充裕，供給和年中考核對(duì)債市沖擊有限，債券市場(chǎng)需求狀況繼續(xù)保持良好。當(dāng)前中美十年期國(guó)債利差處于較為舒服的區(qū)間，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。盡管通脹和年中考核可能階段性對(duì)債市形成擾動(dòng)，但在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)債收益率整體以下行為主，國(guó)債期貨價(jià)格將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。