19年A股盈利周期處于什么位置？

相比于18年A股業(yè)績持續(xù)下行周期，19年的業(yè)績上行彈性不足、但下行風(fēng)險(xiǎn)不大，在不同的情景假設(shè)下A股非金融盈利增速年內(nèi)不排除有二度回踩，但在減稅降費(fèi)的托舉及去年底極低的基數(shù)效應(yīng)下，下半年盈利增速步入上行期仍較為確定。另一方面，當(dāng)前市場對A股盈利能力的趨勢則存在分歧，僅從歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看似乎ROE的下行趨勢還未走完，但從ROE的杜邦拆解分項(xiàng)來看，趨勢決定于利潤率與周轉(zhuǎn)率的抗衡，我們認(rèn)為本輪ROE下行周期的底部會比歷史規(guī)律提前，且此前供給側(cè)改革帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢性抬升或使本輪ROE的低點(diǎn)較此前有所上移。

下一階段如何從盈利視角進(jìn)行行業(yè)比較？關(guān)注盈利能力的穩(wěn)定性

既然當(dāng)前市場對于19年A股盈利持續(xù)負(fù)增長的擔(dān)憂已有所修復(fù)，“盈利增速逆周期”不再是財(cái)報(bào)視角進(jìn)行行業(yè)比較的核心矛盾；但利潤率與周轉(zhuǎn)率的不確定使市場對盈利能力的持續(xù)性仍然存疑，我們認(rèn)為接下來市場從財(cái)務(wù)視角進(jìn)行行業(yè)比較的思路將更多圍繞“盈利能力的穩(wěn)定性”來展開，尋找ROE趨勢平穩(wěn)或增長的細(xì)分行業(yè)是下一階段思路，由于成長股的ROE受到商譽(yù)減值的節(jié)奏影響較大，本文著重以消費(fèi)和周期的ROE比較展開。

消費(fèi)股的ROE比較，核心驅(qū)動(dòng)因素在于銷售利潤率

消費(fèi)行業(yè)的需求彈性較周期行業(yè)更小，產(chǎn)能和負(fù)債波動(dòng)也并不像周期行業(yè)劇烈，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率的變動(dòng)趨勢一直平緩，ROE波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力來自于銷售利潤率，歷史上銷售利潤率對消費(fèi)行業(yè)中期市場表現(xiàn)有指引意義。未來哪些消費(fèi)行業(yè)的銷售利潤率還能改善？(1)需求平穩(wěn)的提價(jià)型：終端產(chǎn)品提價(jià)而成本剛性(白酒、超市)；(2)規(guī)模效應(yīng)的降費(fèi)型：渠道擴(kuò)張稀釋單位成本及稅費(fèi)(專業(yè)零售、酒店、免稅)；(3)景氣左側(cè)的拐點(diǎn)型：觀察信號銷售利潤率有望向上由負(fù)轉(zhuǎn)正(畜禽養(yǎng)殖、汽車)。

周期股的ROE比較，核心驅(qū)動(dòng)因素在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

周期相比消費(fèi)對資產(chǎn)依賴度更高，資產(chǎn)的產(chǎn)出效率與盈利能力緊密相關(guān)。周期股的ROE雖然與銷售利潤率也保持較高正相關(guān)性，但當(dāng)前總需求弱復(fù)蘇與產(chǎn)能弱擴(kuò)張疊加，周轉(zhuǎn)率衡量的供需平衡度預(yù)示未來的定價(jià)空間，是盈利能力的重要前瞻指標(biāo)，16-17年周期股相對收益是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢上臺階的映射。未來哪些周期行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)還能改善？(1)競爭優(yōu)化的“以龍為首”：行業(yè)集中度提升、寡頭對產(chǎn)量和定價(jià)保有較大控制權(quán)的行業(yè)(水泥，工程機(jī)械)；(2)技術(shù)升級的“產(chǎn)能革新”：產(chǎn)能擴(kuò)張主要以技術(shù)升級改擴(kuò)建為主、而對新增產(chǎn)能沖擊有限的行業(yè)(電氣自動(dòng)化設(shè)備、工程機(jī)械)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑或信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。