本周值得關(guān)注的變化有：1。中國官方制造業(yè)PMI為49.4%，比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)PMI為54.3%，與上月持平。2.1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額18129.4億元，同比下降3.4%，降幅與1-3月份大體相當(dāng)。3。外資流出放緩，本周陸股通北上資金凈流出9.28億元，上周凈流出163.36億元。

本周公布的5月PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，水果和豬肉漲價(jià)又引發(fā)通脹預(yù)期，投資者進(jìn)一步擔(dān)心“類滯脹”對A股的潛在影響。市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于：(1)本輪通脹如果上行，與之前幾次有何不同？(2)美債收益率倒掛會對“類滯脹”產(chǎn)生哪些影響？(3)“類滯脹”對大類資產(chǎn)或股票市場影響如何？

對此，我們的看法如下——

近期水果及豬價(jià)上漲帶來較強(qiáng)的通脹預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，這引起了投資者對于經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的擔(dān)憂。不過，2012年來“量”“價(jià)”傳導(dǎo)關(guān)系較為紊亂，經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”(復(fù)蘇-過熱-滯脹-衰退)較難適用，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)較大概率會進(jìn)入非典型的“類滯脹”狀態(tài)：徒有“量”跌“價(jià)”升的表象，缺乏經(jīng)濟(jì)周期輪動的本質(zhì)。(1)2000-2012年“增量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，中國經(jīng)歷了3輪完整的經(jīng)濟(jì)周期，出現(xiàn)過3次典型的“滯脹”周期——2012年之前，中國每3-4年經(jīng)歷一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期，“量”“價(jià)”傳導(dǎo)通暢，具備經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”的特征，04年、07年和09-11年分別迎來典型的“滯脹”周期；(2)2012年以后“存量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)周期不明顯，出現(xiàn)過5次非典型的“類滯脹”周期——2012年以來中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)“下臺階”，“量”“價(jià)”傳導(dǎo)關(guān)系紊亂：12-14年經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退(“量”“價(jià)”齊跌)，15-19年每年都出現(xiàn)一次非典型的“類滯脹”(CPI小幅回升，但都不超過3%)。對比12年以前典型的“滯脹”周期，當(dāng)前非典型的“類滯脹”周期：在驅(qū)動因素、大類資產(chǎn)表現(xiàn)等方面均有明顯差異，僅在風(fēng)格和行業(yè)輪動上仍有一定的相似性。

“脹”有哪些不同？——12年之后的“類滯脹”多是供給驅(qū)動的，CPI小幅上升，基本不影響貨幣政策取向；而12年之前的“滯脹”多由需求驅(qū)動，CPI大幅上升，“倒逼”貨幣政策收緊。我們認(rèn)為，當(dāng)前的通脹預(yù)期仍是供給驅(qū)動的，未來較難形成“豬油共振”局面，CPI上行幅度不大，對貨幣政策較難產(chǎn)生明顯影響。(1)驅(qū)動因素不同——典型的“滯脹”一般在經(jīng)濟(jì)“過熱”后出現(xiàn)，需求的慣性帶來CPI大幅抬升；而12年以來的5輪“類滯脹”多由階段性供給收縮導(dǎo)致“漲價(jià)”：15年生豬養(yǎng)殖去產(chǎn)能、16年國際石油減產(chǎn)、17年末極端天氣影響食品行業(yè)、18年產(chǎn)油國政治局勢緊張、19年非洲豬瘟(下表1)。(2)政策影響不同——12年之前的3輪“滯脹”周期時(shí)，通脹大幅抬升，貨幣政策持續(xù)收緊；而12年之后的5輪“類滯脹”周期時(shí)，通脹小幅回升，貨幣政策基本不受影響，仍處于持續(xù)寬松周期。當(dāng)前總需求未有明顯回暖跡象，通脹預(yù)期主要由供給端驅(qū)動：非洲豬瘟以及季節(jié)性供應(yīng)短缺導(dǎo)致豬肉和水果漲價(jià)。同時(shí)，歷史上來看，CPI大幅上漲一般需要“豬油共振”，我們預(yù)計(jì)CPI大漲的概率相對較小，未來貨幣政策仍將保有松緊適度。

大類資產(chǎn)和行業(yè)輪動有何特征？——“類滯脹”時(shí)期，大類資產(chǎn)輪動規(guī)律不明顯，股債漲跌互現(xiàn)，必需消費(fèi)(食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁)領(lǐng)漲；而“滯脹”時(shí)期，大類資產(chǎn)“股債雙殺”，必需消費(fèi)(食品飲料)領(lǐng)漲。(1)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：從“滯脹”的“股債雙殺”到“類滯脹”的股債漲跌互現(xiàn)——2012年以前中國3輪典型的“滯脹”周期中，經(jīng)濟(jì)增長回落，貨幣政策收緊，股票和債券均下跌；2012年以后中國的5輪非典型的“類滯脹”周期中，經(jīng)濟(jì)回落幅度有限，CPI多不高于3%，貨幣政策基本不受通脹影響，股票和債券漲跌互現(xiàn)，大類資產(chǎn)輪動規(guī)律不明顯。(2)行業(yè)輪動規(guī)律：“滯脹”和“類滯脹”時(shí)期必需消費(fèi)均領(lǐng)漲——在“滯脹”和“類滯脹”期間，必需消費(fèi)(食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁)大概率領(lǐng)漲。

美債收益率倒掛對“類滯脹”有哪些影響？——減輕“脹”、加強(qiáng)“滯”，進(jìn)一步調(diào)低通脹預(yù)期，增加寬松貨幣政策的靈活度。5月23日以來，美國10年期和1年期國債利差再次持續(xù)倒掛，歷史上來看，美債收益率倒掛一般會帶來大宗商品價(jià)格回落以及經(jīng)濟(jì)增長下行：(1)減輕“脹”的預(yù)期——經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，美債收益率倒掛后，全球能源價(jià)格大多回落，這會對下半年的油價(jià)上漲預(yù)期形成一定的約束。(2)加強(qiáng)“滯”的預(yù)期——?dú)v史上來看，美債收益率倒掛后，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)一般會進(jìn)入回落區(qū)間，這會增加全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，對下半年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期形成約束。同時(shí)，美債收益率倒掛也將使得中國未來的貨幣政策更加靈活(通脹預(yù)期對貨幣政策的制約進(jìn)一步弱化)，而經(jīng)濟(jì)增長悲觀預(yù)期反而能夠?yàn)閷捤韶泿耪咛峁l件。

我們維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期判斷，潛在的“類滯脹”預(yù)期將對必需消費(fèi)形成支撐。我們在5.19《從雙重背離看必需消費(fèi)的比較優(yōu)勢》中提示，必需消費(fèi)板塊多屬中國優(yōu)勢企業(yè)，盈利具備比較優(yōu)勢，且在二季度引發(fā)市場震蕩調(diào)整的政策小修、實(shí)體亮相、海外波動三因素中，消費(fèi)所受的影響也相對有限。當(dāng)前水果和豬價(jià)上漲以及經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期使得投資者開始擔(dān)憂“滯脹”，但我們認(rèn)為通脹上行空間有限、經(jīng)濟(jì)回落幅度不大，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)較大概率會進(jìn)入非典型的“類滯脹”狀態(tài)：大類資產(chǎn)表現(xiàn)沒有一定規(guī)律，但消費(fèi)行業(yè)大多領(lǐng)漲。配置：(1)“類滯脹”時(shí)期大多領(lǐng)漲、中國優(yōu)勢且高景氣趨勢延續(xù)的消費(fèi)品(食品飲料、農(nóng)林牧漁、一般零售)；逢低布局(2)借鑒18年行業(yè)輪動經(jīng)驗(yàn)，前期受壓制或迎來相對收益反彈、新經(jīng)濟(jì)“寬信用”受益且6月科創(chuàng)帶起風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長科技(計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體)；主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。