近一個月，股市、債市和商品市場表現(xiàn)分化，文華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)>國債期貨>工業(yè)品指數(shù)>股指期貨。新生邊際變量，中美貿(mào)易談判前景不明朗以及同業(yè)剛兌預(yù)期轉(zhuǎn)折，對股指驅(qū)動向下，國債驅(qū)動向上，但同期農(nóng)產(chǎn)品強(qiáng)勢上行帶來的通脹預(yù)期，則反向制約國債上行空間，宏觀邊際上呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期降、通脹預(yù)期升的微滯脹形態(tài)。

邊際變量之一，來自于中美貿(mào)易談判再重啟可能。5月前，中美累計進(jìn)行10輪貿(mào)易談判，已涉及討論協(xié)議文本程度，市場對最終協(xié)議的達(dá)成抱樂觀預(yù)期，但5月后中美貿(mào)易前景急轉(zhuǎn)直下，驅(qū)動市場預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，進(jìn)而帶來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的新波動。

自5月10日美國提高2000億美元關(guān)稅至25%后，6月1日中國也將提高部分美國進(jìn)口商品關(guān)稅反制，若其間美股明顯下行則可能帶來中美貿(mào)易談判再啟動信號，而實(shí)質(zhì)性進(jìn)展則需關(guān)注6月28—29日G20峰會的中美最高領(lǐng)導(dǎo)人會晤可能。

基于美國經(jīng)濟(jì)周期將轉(zhuǎn)勢下行和2020年美國大選在即，中美貿(mào)易談判仍具備再啟動可能。經(jīng)濟(jì)預(yù)期領(lǐng)先指標(biāo)美債收益率曲線持續(xù)倒掛，上次倒掛時期為2006年6月—2007年6月，而最新公布的5月美國Markit制造業(yè)PMI已跌至榮枯分界線附近，為2012年該數(shù)據(jù)公布以來最低；若后期美國如期再對中國輸美3000億美元商品加征關(guān)稅，將帶來美國國內(nèi)顯著的通脹壓力，進(jìn)而壓縮美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的貨幣政策調(diào)整空間。

邊際變量之二，來自于國內(nèi)政策調(diào)整空間的預(yù)期變化。相對一季度的政策預(yù)期，二季度政策預(yù)期邊際降溫，總量管控和通脹因素對政策空間的制約，強(qiáng)于中美貿(mào)易前景對政策的激勵。寬貨幣方面，央行對中小銀行定向降準(zhǔn)令全面降準(zhǔn)預(yù)期落空，3000億元貨幣增量主要用于發(fā)放小微和民營企業(yè)貸款，而新增通脹壓力雖不會改變政策方向，但會壓制政策逆周期調(diào)控的空間和意愿。

寬信用方面，政策性的主動寬信用和周期性的內(nèi)生信用收縮并存，其中信用內(nèi)生性收縮的壓力，會降低政策對信用擴(kuò)張的激勵效果。信用內(nèi)生性收縮體現(xiàn)在兩方面，一方面，銀行信用投放能力受限，近日包商銀行被接管對同業(yè)剛兌預(yù)期的打破，將會抬升中小銀行融資成本，加劇資本金補(bǔ)充難度，進(jìn)而抑制信用擴(kuò)張空間；另一方面，企業(yè)融資需求意愿喜憂參半，當(dāng)前信用擴(kuò)張與收縮具有顯著的定向性，政策主導(dǎo)的寬信用，主要投向智能制造和高科技創(chuàng)新等與周期關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的領(lǐng)域；內(nèi)生性的信用需求收縮則主要體現(xiàn)在周期性特征強(qiáng)和出口導(dǎo)向型行業(yè)，而中美貿(mào)易摩擦?xí)觿〕隹趯?dǎo)向型行業(yè)產(chǎn)能的自發(fā)性收縮。

總體上，短期市場風(fēng)險偏好難有顯著改善，但也無需過度悲觀，前瞻性的政策調(diào)控有助于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)韌性，降低市場波動率。后期市場風(fēng)險偏好的切換，則需等待新的預(yù)期差驅(qū)動，其中中美貿(mào)易談判能否重啟為關(guān)注焦點(diǎn)。