日前，中國中期一則擬并購案將沉寂已久的國際期貨推到了大眾視野中，而在這場收購的背后，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士稱其為資本運作大戲。

記者注意到，目前業(yè)內(nèi)圍繞中國中期收購國際期貨的焦點集中在三個方面：一是交易標(biāo)的（國際期貨）的估值是否合理？二是配套募資資金增資國際期貨是否有必要性？三是中國中期的這根“救命稻草”是否能助其實現(xiàn)轉(zhuǎn)型？

多位業(yè)內(nèi)資深人士告訴《證券日報》記者，從國際期貨的凈資產(chǎn)和凈利潤測算出的市盈率、市凈率來看，國際期貨100%股權(quán)作價43.7億元確實有些過高；而配套募資的12億元將全部增資國際期貨是否存在必要性，這還要看國際期貨后期的戰(zhàn)略規(guī)劃如何定位；中國中期將國際期貨作為“救命稻草”，短期或可解決每況愈下的局面，但長期來看，仍需要做好主營業(yè)務(wù)，這才是中國中期實現(xiàn)回報投資者紅利的根本。

標(biāo)的估值是否合理？

根據(jù)中國中期發(fā)布的購買資產(chǎn)預(yù)案，此次將國際期貨100%股權(quán)價值估值為43.7億元，是依據(jù)匯豐前海出具的估值報告，采取了可比交易法作為估值結(jié)論，較歸屬于母公司股東權(quán)益賬面價值增值28.88億元，增值幅度為194.49%。而本次重組標(biāo)的資產(chǎn)國際期貨70.02%股權(quán)的交易價格以估值機構(gòu)出具的估值結(jié)果為參考，由中國中期與中期集團等7名交易對方協(xié)商確定，交易標(biāo)的資產(chǎn)作價確定為35億元。

中國中期表示，標(biāo)的資產(chǎn)的最終交易價格以估值機構(gòu)出具的估值結(jié)果作為參考，由交易各方協(xié)商確定。經(jīng)交易各方協(xié)商一致，對應(yīng)國際期貨100%股權(quán)價值為50億元，較標(biāo)的公司去年底賬面凈資產(chǎn)增值236.70%。

不過，有業(yè)內(nèi)人士指出，首先，進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。一般來說，上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法；另一類是絕對估值方法。非上市公司估值方法可分為市場法、收益法和資產(chǎn)法三類。此次，中國中期選擇的可比交易法便是市場法中的一種，這便不符合上市公司估值方法的邏輯。

所謂可比交易法，是指挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于中小企業(yè)融資或并購交易的定價依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財務(wù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的中小企業(yè)融資價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)公司。需要注意的是，可比交易法估值高于可比公司法，是由于收購中產(chǎn)生的控制權(quán)溢價。

其次，從交易標(biāo)的即國際期貨的市盈率和市凈率來看。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年國際期貨的凈資本為8.3億元，2018年凈資產(chǎn)為14.85億元，2017年客戶保證金為47.17億元，2018年凈利潤為1.08億元；按照相關(guān)監(jiān)管要求，期貨公司凈資本與客戶權(quán)益8%的比例測算，國際期貨實際占用凈資本僅為3.77億元，尚有4.53億元凈資本處于閑置狀態(tài)。

一般來說，按照3倍的市盈率（PE）和20倍的市凈率（PB）測算估值，是符合當(dāng)前上市公司購買資產(chǎn)的合理水平。但從中國中期發(fā)布的預(yù)案顯示，國際期貨的估值水平明顯高于當(dāng)前的基本水平。

“國際期貨的估值明顯偏高?，F(xiàn)在期貨牌照的市場價格也就在1億元至1.5億元之間，在這個基礎(chǔ)上，測算出公司的市盈率和市凈率，以此進行合理估值定價?！币晃徊辉妇呙钠谪浌靖吖芨嬖V記者。

值得一提的是，在此次收購草案中，作為保薦機構(gòu)的是匯豐前海證券有限責(zé)任公司，該公司是由匯豐銀行和前海金控共同組建，為港資控股合資證券公司。根據(jù)公司官網(wǎng)顯示，目前公司僅有內(nèi)地投行和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資質(zhì)。第一大股東為香港上海匯豐銀行有限公司，持股占比51%，第二大股東為前海金融控股有限公司，持股占比49%

國際期貨增資有無必要？

在這次中國中期購買國際期貨的草案中，還有一個信息值得回味，那便是同步進行的配套募資計劃。中國中期表示，擬向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總金額不超過12億元，募集配套資金總額不超過本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的交易價格的100%。本次募集配套資金扣除發(fā)行費用后，將全部用于向國際期貨增資，以補充國際期貨資本金。

期貨公司的規(guī)模擴大與充足的資本金存在一定聯(lián)系。而從國際期貨來看，當(dāng)前公司注冊本金為10億元，客戶保證金不過幾十億元，目前公司開展的業(yè)務(wù)包括商品期貨、金融期貨、期貨投資咨詢、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和基金銷售業(yè)務(wù)；此外，公司旗下還有風(fēng)險管理子公司，即中期國際風(fēng)險管理有限公司等。

“除了風(fēng)險管理業(yè)務(wù)外，按照國際期貨當(dāng)前的經(jīng)營情況來看，均沒有進一步的增資需求”，北京某期貨公司人士告訴記者，即便風(fēng)險管理業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)可能存在增資需求，但12億元的補充資本金根本沒必要，“況且國際期貨的重點并不在風(fēng)險管理業(yè)務(wù)上，更多的是偏向傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)?！?/p>

期貨公司募資成為了近些年業(yè)內(nèi)熱議的話題，但募資資金是否真正用于業(yè)務(wù)發(fā)展，仍需進一步考量。目前在A股IPO排隊的有三家期貨公司，分別是弘業(yè)期貨、瑞達期貨和南華期貨，加上在停牌準(zhǔn)備沖擊主板上市的永安期貨，在這些公司的招股說明書中，所述募資用途大同小異，主要為補充公司資本金，增設(shè)境內(nèi)外分支機構(gòu)，推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展與布局和兼并收購等。

前述業(yè)內(nèi)人士表示，期貨公司多路徑募資，反映了大部分期貨公司的發(fā)展戰(zhàn)略。滿足資本監(jiān)管要求，跑馬圈地，擴張金融服務(wù)體系，提高金融服務(wù)水平是大部分期貨公司的迫切需要。對于期貨公司而言，這些注資方向又孰輕孰重呢？從中國香港已上市的兩家公司募資來看，都投向了創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中，投入到風(fēng)險子公司以增加資本金的資金占據(jù)了相當(dāng)大的比例，而用于補充期貨公司自身資本金的金額則微乎其微?？梢钥闯?，期貨公司對于期貨風(fēng)險管理業(yè)務(wù)的大力支持，是現(xiàn)在期貨公司業(yè)務(wù)擴張的主要戰(zhàn)場。

中國中期能否實現(xiàn)轉(zhuǎn)型？

近些年，中國中期的股價走勢始終處于偏弱運行狀態(tài)，例如2018年全年，更是處于下滑態(tài)勢；進入2019年，股票勉強創(chuàng)出了階段性新高每股20.86元，但隨后便大幅回調(diào)；截至上周五（5月10日），該股報收于15.13元/股，上漲0.32元。

中國中期股價的長期疲軟與其主營業(yè)務(wù)的不佳存在較大關(guān)聯(lián)。中國中期表示，公司目前主營業(yè)務(wù)為汽車服務(wù)業(yè)務(wù)，近年來，中國汽車銷售市場競爭日益激烈，2016年、2017年和2018年，中國中期的營業(yè)收入分別為11321.85萬元、6092.86萬元及6654.89萬元，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

如何改變每況愈下的現(xiàn)狀，及更多地回報投資者紅利，成為了中國中期當(dāng)下面對的問題。

中國中期表示，通過本次交易向本公司注入市場前景廣闊的國際期貨資產(chǎn)，將迅速擴大公司資產(chǎn)規(guī)模，提高公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)盈利能力，改善財務(wù)狀況，增強公司的競爭實力和長遠發(fā)展實力，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

中國中期認(rèn)為，現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況呈現(xiàn)下滑趨勢，而國際期貨所處期貨行業(yè)有著廣闊的增長空間。本次交易后，上市公司將控股國際期貨，中國中期主營業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為以期貨為核心的金融業(yè)務(wù)。相較于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)，標(biāo)的公司盈利能力良好，交易完成后上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力將得到提升。本次交易有助于保障上市公司和中小股東的利益，提高投資者的回報水平。

與此同時，中國中期也將市場風(fēng)險一并指出。中國中期表示，本次交易購買標(biāo)的公司為期貨公司，如標(biāo)的公司或股東因為自身變化未能持續(xù)滿足監(jiān)管要求，或期貨行業(yè)政策產(chǎn)生變化，可能使得標(biāo)的公司相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)被暫停從而對標(biāo)的公司正常經(jīng)營及盈利能力造成重大不利影響。此外，標(biāo)的公司未來經(jīng)營情況將受到市場經(jīng)營環(huán)境的影響，包括但不限于商品期貨市場及金融期貨市場等市場的市場環(huán)境。

事實上，近些年國際期貨盈利能力在行業(yè)中呈現(xiàn)不斷下降趨勢。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國際期貨2014年至2018年的凈利潤分別為1.19億元、1.24億元、1.24億元、1.77億元、1.08億元，凈利潤呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，從行業(yè)排名來看亦是下降態(tài)勢。

一位長期持有中國中期股票的投資者表示，中國中期對國際期貨的收購只能短期改善當(dāng)前經(jīng)營不佳的現(xiàn)狀，要想徹底實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，必須要有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的思路和決心，僅靠國際期貨這根“救命稻草”，顯然從長期發(fā)展來看并不可行；需要做好主營業(yè)務(wù)，這才是中國中期實現(xiàn)回報投資紅利的根本。