貨幣政策預(yù)期是行情的重要分水嶺？不影響方向但影響節(jié)奏。自2019年1月起，上證、創(chuàng)業(yè)板均開啟了單邊上漲，最高漲跌幅分別超過30%和40%。但是，本周市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，創(chuàng)下2018年10月15日以來的最大周跌幅。市場(chǎng)認(rèn)為，本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)力在于寬松的貨幣政策預(yù)期，當(dāng)貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)之后市場(chǎng)也將掉頭向下。我們認(rèn)為，貨幣政策寬松預(yù)期泛起之初在于經(jīng)濟(jì)托底和信用傳導(dǎo)，目前我們看到一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、信用出現(xiàn)修復(fù)跡象，不搞大水漫灌的前期下，適時(shí)調(diào)控流動(dòng)性總閘門是合理、有利的，大水漫灌的市場(chǎng)難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。“逆周期調(diào)解”下，貨幣政策錨定的方向是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改革開放的方向，難言方向掉頭，更可能是節(jié)奏的調(diào)節(jié)。

修正過分寬松的貨幣政策預(yù)期，等待市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力由下行的無風(fēng)險(xiǎn)利率向轉(zhuǎn)好的盈利預(yù)期過渡。4月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的嚴(yán)峻程度下降，經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)沒有再提“六個(gè)穩(wěn)”，對(duì)于“高質(zhì)量發(fā)展”等中長(zhǎng)期目標(biāo)更為強(qiáng)調(diào)，“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”。這就意味著，我們需要對(duì)前期過分樂觀的貨幣政策預(yù)期進(jìn)行修正。市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力需要由下行的無風(fēng)險(xiǎn)利率向轉(zhuǎn)好的盈利預(yù)期過渡，而我們目前正在看到一些征兆。3月，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.9%，1-3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降3.3%。不僅僅是春節(jié)錯(cuò)峰、低基數(shù)等原因，我們認(rèn)為信用傳導(dǎo)的修復(fù)、工業(yè)鏈的小陽春、增值稅稅率下調(diào)的等因素共同作用拉高了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。結(jié)合國君盈利預(yù)測(cè)模型，我們認(rèn)為盈利底的出現(xiàn)大概率在三季度。

驅(qū)動(dòng)力切換期間北上資金快速出逃，5月或有緩解。一方面，因A股上漲驅(qū)動(dòng)力處于切換狀態(tài)，暫時(shí)的主驅(qū)動(dòng)缺失造成行情主線弱化，前期獲利豐厚的北上資金快速出逃。另一方面，盡管中國一季度的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)不弱，但美國的一季度經(jīng)濟(jì)增速初值為3.2%，遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期的2.5%。復(fù)盤歷史上的北上資金與中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)在2017年之前，北上資金的流入趨勢(shì)與中美增長(zhǎng)關(guān)系無關(guān)；但在2017年之后，尤其是2018年以來，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差收斂與北上資金的階段性流出高度相關(guān)，尤其是在2018年三季度作用異常明顯。我們?cè)凇妒畯垐D看資金格局與后市機(jī)會(huì)0303》中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前陸股通的持股比例為4.56%、基金持股的比例為4.41%，外資的定價(jià)權(quán)正在深化、其趨勢(shì)或許更能反映問題。進(jìn)入2019年以來，每次外資大幅流出總會(huì)帶來明顯盤整。我們認(rèn)為，5月MSCI納入比例將提升5%，外資流入的趨勢(shì)或有緩解。

配置上關(guān)注三條主線，重點(diǎn)把握第二勝負(fù)手。1)第一勝負(fù)手影響下，市場(chǎng)波動(dòng)加大，滯漲且基本面向好預(yù)期的銀行、非銀(保險(xiǎn))防御邏輯下看好。隨著市場(chǎng)上漲，各行業(yè)上漲幅度均超過20%，前期獲利投資者把握第一勝負(fù)手，采取盈利兌現(xiàn)和調(diào)倉鎖定相對(duì)優(yōu)勢(shì)，階段內(nèi)將會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)性，看好前期滯漲，而估值仍處于相對(duì)低位的銀行板塊，降息預(yù)期下降，利率初現(xiàn)上行趨勢(shì)下，看好存在投資端改善預(yù)期的保險(xiǎn)板塊。2)把握第二勝負(fù)手，看好早周期領(lǐng)域的工程機(jī)械、地產(chǎn)(施工強(qiáng)于新開工)及相關(guān)后周期汽車、家電。去年新開工強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)更有利于上有資源品，今年地產(chǎn)鏈條轉(zhuǎn)向施工端和竣工端的強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)更加看好施工段相關(guān)的工程機(jī)械、水泥、玻璃等周期品種，以及地產(chǎn)后周期，行業(yè)有望迎來周期拐點(diǎn)的家電、汽車行業(yè)板塊；3)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持積極態(tài)勢(shì)，繼續(xù)看好受益創(chuàng)新與改革政策紅利的熱點(diǎn)主題，重點(diǎn)看好5G、上海自由貿(mào)易港、長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)一體化、燃料電池、智能網(wǎng)聯(lián)汽車等。