精彩觀點(diǎn)：

做投資，很多人尋找的是改變世界的公司，但我更喜歡尋找不被世界改變的公司。

便宜是硬道理。好公司買貴了回報(bào)就差，最好的是又好又便宜。

全中國(guó)行業(yè)有三種，一種賺錢不辛苦，一種辛苦不賺錢，還有一種賺辛苦錢，我們盡量找賺錢不辛苦的行業(yè)。

白酒、白色家電、醫(yī)療、食品飲料、銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等都屬于賺錢不辛苦的行業(yè)。

投資一定要數(shù)月亮，企業(yè)一旦成為月亮，日子真的很好過。不要去數(shù)星星，天上星星那么多，哪里數(shù)得完。

現(xiàn)在中國(guó)大多數(shù)的行業(yè)都在走向集中，即使總量不增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭只要奪取別人的市場(chǎng)份額就能活的很好，例如房地產(chǎn)、家電、水泥等。

研究員給我推薦股票，我一般先問三個(gè)問題：第一，是不是好生意、好公司；第二，為什么認(rèn)為它便宜；第三，為什么現(xiàn)在買。

做好投資，一定要有批判性的思維，從繁雜的外部信息中找到問題的本質(zhì)，才不容易被上市公司或者市場(chǎng)噪音所蒙蔽。投資經(jīng)理和研究員都要有獨(dú)立思維。

很多人買的越多信心越強(qiáng)，應(yīng)該是買的越多越懷疑。

實(shí)際上媒體報(bào)道的那些都不一定是我們的重倉(cāng)股，只是這些公司市值較小，我們剛好買了才使得基金顯示在十大流通股東中，它們真正占基金凈值的比例可能很小。

低估值下，又碰到流動(dòng)性的寬松和減稅等積極財(cái)政政策，股市就自然容易向上漲。

長(zhǎng)期來看，看好一二線城市的地產(chǎn)，因?yàn)槿丝谙虼蟪鞘屑惺遣豢赡娴摹?/span>

一流的人才很貴，但二流的人才更貴。假設(shè)你花很便宜的價(jià)格請(qǐng)來第二流人才，這個(gè)人給你虧了錢，是不是比高價(jià)請(qǐng)來的一流人才貴得多？

我從哪里來、我是誰、到哪去，這三個(gè)哲學(xué)問題，我們?cè)噲D把前兩個(gè)問題回答好，了解市場(chǎng)跟經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀是什么，它的歷史演變和推動(dòng)的主邏輯是什么，至于未來去哪兒，不去做預(yù)測(cè)。

估值、流動(dòng)性以及減稅等積極財(cái)政政策，股市自然容易上漲

問：邱總，您對(duì)今年一季度股市大漲怎么看？

邱國(guó)鷺：首先是一個(gè)價(jià)值的回歸。去年底，不管市盈率還是市凈率，都是過去十幾年的低點(diǎn)，它跟2005年998點(diǎn)、2008年的1664點(diǎn)時(shí)的估值是差不多的。

在這么低的估值之下，又碰到流動(dòng)性的寬松和減稅等積極財(cái)政政策，就自然容易向上漲。相反，如果估值很高的時(shí)候，碰到流動(dòng)性的收緊和財(cái)政的緊縮，就容易向下跌，這是很自然的。

問：從歷史上看，您覺得這種行情更像哪一年？ 

邱國(guó)鷺：因?yàn)橹袊?guó)股市的歷史不夠長(zhǎng)，所以我覺得哪一輪都不太像。其實(shí)你回頭看，每一輪的驅(qū)動(dòng)力與演化邏輯都不一樣。如果一定要比，我反而覺得更有可能像七八十年代的日本，經(jīng)濟(jì)減速之后仍在發(fā)展的情形。中國(guó)過去40年GDP都基本上8%~10%的高速增長(zhǎng)，現(xiàn)在高速增長(zhǎng)過去了，可能更多的是5%~7%這種新的平衡點(diǎn)。所以，我覺得有很多地方不太好比較，在中國(guó)很多時(shí)候更關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性力量，而不是周期性力量。

因?yàn)橹芷谛裕谥袊?guó)經(jīng)常短而快、又不可重復(fù)，每個(gè)周期有很多不同的東西，很多長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的東西其實(shí)才對(duì)投資更有幫助。

經(jīng)濟(jì)正在磨底，要到年底才看得更清楚

問：對(duì)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)，去年大家都特別悲觀，尤其在中美貿(mào)易摩擦的背景下。但3月PMI卻大超預(yù)期，不少人認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始企穩(wěn)，您對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面怎么看？

邱國(guó)鷺：首先，去年市場(chǎng)都悲觀的時(shí)候，我都屬于最樂觀的，去年的倉(cāng)位也比較高。

第二，再來看市場(chǎng)見底的過程，一般先有政策底，然后市場(chǎng)底、經(jīng)濟(jì)底，最后盈利底?；剡^頭來看政策底，有可能是去年的6月份。當(dāng)時(shí)央行說去杠桿任務(wù)已經(jīng)基本完成，進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。隨后，政策開始邊際寬松，但力度比較緩和，真正加碼是在今年一季度，尤其是1月份發(fā)放大量的信貸。另外，減稅這些政策也是逐漸加碼。

2018年6月份之前的18個(gè)月，我們處在緊縮去杠桿的過程，所以為什么大家后面感覺比較難受，雖然貿(mào)易摩擦也是外因，但最重要的還是去杠桿的內(nèi)因。那么，政策轉(zhuǎn)向后，就要取決于它的力度，一般來講6到9個(gè)月后，會(huì)看到一些階段性的改善。其實(shí)，一季度已經(jīng)感覺有些數(shù)據(jù)還可以，這個(gè)改善是因?yàn)?018年下半年的政策的轉(zhuǎn)向。但去年政策的放松力度比較緩和，所以一季度宏觀的改善是否持續(xù)強(qiáng)勁還有待觀察。總體來看，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該處于企穩(wěn)筑底的過程中。二季度、三季度，我覺得都不會(huì)特別強(qiáng)，但也不會(huì)特別弱，應(yīng)該是在一個(gè)磨底的過程中，真正更明顯的改善，可能要到年底才看得更清楚。

中國(guó)現(xiàn)在是一個(gè)90萬億GDP的經(jīng)濟(jì)體，是一個(gè)巨大的航空母艦，轉(zhuǎn)向或者改變之前趨勢(shì)都需要大的外力，同時(shí)需要的時(shí)間也會(huì)長(zhǎng)一點(diǎn)。但是股市又經(jīng)常是前瞻性的，股市真正見底是今年的1月4號(hào)，但是金融股其實(shí)在去年的7月份、8月份就見底了：銀行、保險(xiǎn)去年七八月份見底，券商股去年9月底10月初見底。金融股是最靈敏的，反映貨幣政策的邊際變化。我們從來不去做預(yù)測(cè)，但我們會(huì)觀察市場(chǎng)，過去發(fā)生了什么、我們現(xiàn)在什么處境，就是我從哪里來、我是誰、到哪去，這三個(gè)哲學(xué)問題，我們?cè)噲D把前兩個(gè)問題回答好，了解市場(chǎng)跟經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀是什么，它的歷史演變和推動(dòng)的主邏輯是什么，至于未來去哪兒，不去做預(yù)測(cè)。

問：根據(jù)你們的研究，比如說五年或者說十年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中位數(shù)大概多少是合理的？

邱國(guó)鷺：我們覺得不必特別悲觀。中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)每年大概能夠貢獻(xiàn)近四個(gè)點(diǎn)的GDP，投資再貢獻(xiàn)一個(gè)點(diǎn)也不難，加起來就有五個(gè)點(diǎn)，很健康了。所以，我自己對(duì)五到十年中長(zhǎng)期前景充滿信心。不管是宏觀面、中觀的行業(yè)、還是微觀的企業(yè)面，都不用太擔(dān)心。年初我們公司年會(huì)，我就說要相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和相信中華民族的韌性，那是在市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候。

大的機(jī)會(huì)還有，要會(huì)觀察和思考

問：你覺得未來中國(guó)市場(chǎng)大的機(jī)會(huì)和空間在哪里？

邱國(guó)鷺：現(xiàn)在中國(guó)人均GDP為8000到1萬美元，而且中國(guó)又是多層次經(jīng)濟(jì)，東南沿海更高、內(nèi)陸地區(qū)稍低。在這個(gè)情況下，可以去研究世界各國(guó)到1萬美元之后是哪些行業(yè)發(fā)展比較好。仔細(xì)來看，不管是消費(fèi)、醫(yī)藥、金融服務(wù)，還是旅游、文化娛樂，以及為這些提供服務(wù)的高科技TMT行業(yè)，都會(huì)很不錯(cuò)。

此外，中國(guó)又是傳統(tǒng)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，有些制造業(yè)處在從中國(guó)冠軍成長(zhǎng)為世界龍頭的過程，在這些領(lǐng)域還是不斷可以找到大的機(jī)會(huì)，但要跟所處的階段相吻合。例如，人均GDP從2000美元到8000美元，一些基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)的行業(yè)增長(zhǎng)快；從8000美元到10000美元之后，更多地是從投資驅(qū)動(dòng)型的轉(zhuǎn)向消費(fèi)，特別是服務(wù)驅(qū)動(dòng)型。只要去研究一下美日歐韓國(guó)臺(tái)灣日本新加坡香港等地的發(fā)展歷史，你就可以得到答案了，所以大的機(jī)會(huì)還是有的。 

很多行業(yè)都處在去產(chǎn)能的過程中，集中度越來越高，所以那些炒小股票的最后日子都不會(huì)太好過，因?yàn)楹芎?jiǎn)單，行業(yè)集中度提高說明行業(yè)龍頭增長(zhǎng)比行業(yè)里的小公司增長(zhǎng)的快。如果小公司增長(zhǎng)快，行業(yè)會(huì)越來越碎片化、越來越分散。

現(xiàn)在中國(guó)大多數(shù)的行業(yè)都在走向集中，當(dāng)然有些行業(yè)天然是分散的，比如說餐飲或者服裝，每個(gè)人口味和衣服偏好都不一樣，這很正常。

但不管是化工、鋼鐵、水泥，都是明顯的去產(chǎn)能，但龍頭公司的盈利在過去幾年卻有著顯著的提升，這就是去產(chǎn)能的結(jié)果。包括像房地產(chǎn)，其實(shí)前25、前50和百?gòu)?qiáng)的集中度都在迅速提升，房地產(chǎn)這幾年銷售上千億越來越多，很早就大家都在說地產(chǎn)是夕陽產(chǎn)業(yè)，但即使是總量不增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)只要奪取別人的市場(chǎng)份額就很厲害。 

問：未來五年來看，大類資產(chǎn)配置方面，股市還是比地產(chǎn)要好嗎？

邱國(guó)鷺：不一定，要看哪里的地產(chǎn)，預(yù)測(cè)未來是很困難的，但是看長(zhǎng)期，人口向大城市集中是不可能逆的，政府不管怎么引導(dǎo)都沒用，例如首爾、東京，都出臺(tái)過各種反擴(kuò)張、限制人口流入的政策，最后都效果有限，水往低處流，人往高處走，幾千年前我們老祖宗就這么說了。

投資一定要數(shù)月亮，星星那么多哪里數(shù)的完

問：您是怎么研究行業(yè)的，哪些行業(yè)是好行業(yè)？

邱國(guó)鷺：投資需要用產(chǎn)業(yè)研究的眼光看行業(yè)的格局，我為什么強(qiáng)調(diào)投資一定要數(shù)月亮，企業(yè)一旦成為月亮，日子真的很好過。我一直說全中國(guó)所有的行業(yè)有三種，一種賺錢不辛苦，一種辛苦不賺錢，還有一種是賺辛苦錢，我們盡量找賺錢不辛苦的行業(yè)。

白酒肯定是，家電也是，特別白色家電，醫(yī)療、食品飲料也算，銀行、保險(xiǎn)也都很掙錢。汽車其實(shí)算賺辛苦錢，還有好多是辛苦不賺錢的。即使同一個(gè)行業(yè)也有區(qū)分，有的是品牌屬性強(qiáng)、有的品類屬性強(qiáng)。有一些行業(yè)看著不起眼，但到了一定的集中度，最后會(huì)變成好生意。嚴(yán)格來講，家電都不算好生意，但是最后集中度達(dá)到一定程度，從百舸爭(zhēng)流到月朗星稀，或者一超多強(qiáng)，這個(gè)時(shí)候日子就好過了。

所以我覺得，不要去數(shù)星星，天上星星那么多，哪里數(shù)得完，數(shù)星星又累，最后一定辛苦不賺錢。行業(yè)有一百個(gè)企業(yè)做怎么掙錢？五個(gè)企業(yè)做都賺不了錢，真正好就兩個(gè)企業(yè)，一個(gè)企業(yè)就更好了。高端白酒好，那是因?yàn)橹挥兴粋€(gè)企業(yè)在做，白酒有很多家，但是一千塊以上白酒只有一家，一千塊白酒跟十塊錢白酒就沒競(jìng)爭(zhēng)，跟一百塊錢也沒競(jìng)爭(zhēng)。

中國(guó)70%是辛苦不賺錢的，20%是賺辛苦錢，賺錢不辛苦的連10%都不到。其實(shí)地產(chǎn)都算是賺錢不辛苦的。但地產(chǎn)的問題在于，如果真的地價(jià)房?jī)r(jià)到了歷史性高點(diǎn)，往下走之后，因?yàn)楦軛U拿地的原因，最后可以變成一個(gè)很差的生意模式，而在地價(jià)不斷增值的過程中，地產(chǎn)是個(gè)很好的生意模式。

每個(gè)研究員給我推薦股票，我一般先問三個(gè)問題：第一，是不是好生意好公司；第二，為什么認(rèn)為它便宜；第三，為什么現(xiàn)在買。后來我第三個(gè)問題都不問了，估值跟品質(zhì)搞清楚就不錯(cuò)了。

投資方法和價(jià)值體系形成后不斷強(qiáng)化

問：大概什么時(shí)候形成了自己的投資方法和價(jià)值體系？

邱國(guó)鷺：1999年我在美國(guó)第一個(gè)公司的時(shí)候，老板就是一個(gè)堅(jiān)定的價(jià)值投資者，從那個(gè)時(shí)候我就跟我第一個(gè)老板，他是公司首席投資官，從他身上學(xué)了很多東西，基本上那個(gè)時(shí)候就定型了，后面是不斷的加強(qiáng)跟優(yōu)化的過程。

問：開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候有沒有一個(gè)痛苦或者反復(fù)的過程？

邱國(guó)鷺：還好，最早在國(guó)內(nèi)炒A股，都是看看技術(shù)圖形，90年代初期都是這樣。后來出國(guó)去讀金融學(xué)，接受到學(xué)院派市場(chǎng)有效性理論等思想，明白難以擊敗市場(chǎng)，回到現(xiàn)實(shí)生活中，1999年碰到納斯達(dá)克的瘋狂，上了很好的一課，對(duì)價(jià)值投資人來說，經(jīng)歷過一次泡沫，可以成熟得很快。

問：您對(duì)看好的公司，買完了以后什么時(shí)候會(huì)賣？

邱國(guó)鷺：對(duì)我來講賣出一般有三個(gè)原因：

第一，公司基本面發(fā)展低于預(yù)期，比如說季報(bào)或者年報(bào)出來，比我預(yù)想的差很多，我會(huì)堅(jiān)決的賣，不管是虧還是賺、貴還是便宜，因?yàn)槟銓?duì)公司的理解是不夠；

第二，公司確實(shí)不錯(cuò)，但一下子翻了一倍，原來的安全邊際好像沒有了，雖然不代表它短期不會(huì)再漲，但我經(jīng)常不吃最后一口，最后即使?jié)q50%也是比較危險(xiǎn)的50%；

第三種，有一個(gè)更好的標(biāo)的，比如你喜歡這家公司預(yù)期收益可能年化15%，而另一個(gè)公司預(yù)期收益可能年化20%，你就把它換過去，但是我的換手率很低，去年下半年我基本就沒換手，除了四季度把倉(cāng)位加滿之外。 

一流的人才最貴，但二流的人才更貴

問：高毅在選基金經(jīng)理方面有一套獨(dú)特的標(biāo)準(zhǔn)，目前你們已經(jīng)有六大基金經(jīng)理，未來會(huì)不會(huì)考慮引進(jìn)新的基金經(jīng)理，如果有，你們還缺什么類型的基金經(jīng)理？

邱國(guó)鷺：我們一直在主動(dòng)尋找新的基金經(jīng)理，慕名而來的基金經(jīng)理就更多了。我們一直相信，一流的人才很貴，但二流的人才更貴。假設(shè)你花很便宜的價(jià)格請(qǐng)來第二流人才，這個(gè)人給你虧了錢，是不是比高價(jià)請(qǐng)來的一流人才貴得多？2015年共有200多位公募基金經(jīng)理公奔私，但真正做成功的卻不多。但高毅六個(gè)人基本上都算成功了。其實(shí)我們已經(jīng)有三年沒有增加新的基金經(jīng)理了，雖然這幾年又見了無數(shù)的人。

對(duì)于基金經(jīng)理，我們還是有一個(gè)比較高的門檻。第一，不論什么風(fēng)格，盡量是品類最優(yōu)。第二，他得有一套完整的、成熟的投資方法和體系，歷史業(yè)績(jī)好不代表未來業(yè)績(jī)好，我們更重視產(chǎn)生業(yè)績(jī)的方法和框架是否可持續(xù)，而不只是結(jié)果。因?yàn)閹浊€(gè)基金，總有一些人因?yàn)檫\(yùn)氣而業(yè)績(jī)好，隨機(jī)性很大。

五年前從南方出來，我前面大概籌備了小一年時(shí)間，見了數(shù)以百計(jì)的投研人員，業(yè)內(nèi)有名的基金經(jīng)理基本上我們都去打擾過，雪球上、網(wǎng)上的優(yōu)秀投資者也都接觸了很多。

問：您覺得一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理管理多少規(guī)模比較合適，有沒有測(cè)試過國(guó)內(nèi)私募目前管理資金最大的容量？

邱國(guó)鷺：每個(gè)人的投資風(fēng)格不一樣，像巴菲特管幾千億美元都很合適。決定基金經(jīng)理管理容量主要有幾個(gè)因素。首先，價(jià)值投資、逆向投資比趨勢(shì)投資管理的容量要大，因?yàn)橼厔?shì)投資是市場(chǎng)好的時(shí)候去追，市場(chǎng)不看好的時(shí)候，逆向投資者作為唯一的出價(jià)者，即大家都在賣的時(shí)候去買，想要買多少都有。

第二，長(zhǎng)期投資者比短期投資者的容量要大。長(zhǎng)期投資者買完都不用賣了，容量就可以很大。如果說天天倒來倒去、換手率很高的短期投資者，容量就比較有限。我們都是偏長(zhǎng)期價(jià)值投資，所以容量會(huì)比別人大。

我們六個(gè)基金經(jīng)理的風(fēng)格都是偏長(zhǎng)期偏價(jià)值的，而且完全獨(dú)立，彼此之間都不知道其他人買什么。我經(jīng)常在讀報(bào)紙的時(shí)候，才知道他們“重倉(cāng)”了什么股。我們是共同研究、獨(dú)立投資。但實(shí)際上媒體報(bào)道的那些可能不是我們的重倉(cāng)股，只是這些公司可能市值不大，我們剛好買了所以才使得基金顯示在十大流通股東中，它們真正占基金凈值的比例可能很小。

尋找不被世界改變的公司

問：最近您在投資上有沒有新的體會(huì)？

邱國(guó)鷺：第一，做投資，很多人喜歡去炒新的概念，希望去找改變世界的公司。我比較喜歡找不被世界改變的公司，這種公司護(hù)城河是如此寬廣如此深，無論世界怎么變，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都不會(huì)改變，這種公司在A股經(jīng)常不太受待見，但其實(shí)它的可持續(xù)性更好。而且它不被世界所改變，倒不表示它固步自封，它的優(yōu)勢(shì)是能夠與時(shí)俱進(jìn)的。而且因?yàn)槭袌?chǎng)的巨幅波動(dòng)，有時(shí)候可以很便宜，像我們2016年初買高端白酒才9倍市盈率、買績(jī)優(yōu)銀行可能就4到5倍的市盈率。 

第二，便宜是硬道理，這話我說過很多次，但其實(shí)時(shí)間越長(zhǎng)越有體會(huì)。沒有什么東西是好到可以不計(jì)價(jià)格去買的。好東西買貴了最后回報(bào)也很一般，但哪怕是普通的東西，你買的便宜，回報(bào)也不會(huì)太差，當(dāng)然最好的是又好又便宜，但兩者不可兼得時(shí)，還是要更注重便宜。同時(shí)，要防止機(jī)械的價(jià)值投資，只看到表面上的便宜，容易墜入價(jià)值陷阱，表面上買了低市盈率、低價(jià)股、低市凈率的股票，但最后買了一個(gè)夕陽產(chǎn)業(yè)、盈利高峰時(shí)的周期股、贏家通吃行業(yè)里的小股票、存在會(huì)計(jì)欺詐的公司，這類公司看起來很便宜，實(shí)際上卻是陷阱。只要規(guī)避了價(jià)值陷阱，價(jià)值投資的長(zhǎng)期回報(bào)還是比較理想的。