2010年3月26日，隨著中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數(shù)期貨合約的批復(fù)》(文中簡稱批復(fù))，投資者多年期盼的股指期貨終于有了出生日期——2010年4月16日。股指期貨的上市是開啟我國內(nèi)地股指期貨等金融衍生品的里程碑式事件，標(biāo)志著我國資本市場逐步走向成熟和完善，是我國走向金融強(qiáng)國的必然選擇之一。

本文從股指期貨開戶情況、基金等機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)備情況、市場參與者結(jié)構(gòu)、套利機(jī)會(huì)等方面分析了股指期貨上市初期的一些市場情況，再借鑒美國、韓國、中國香港、中國臺(tái)灣等股指期貨成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，并相應(yīng)提出了一些投資建議，希望對廣大投資者有所幫助。

通過分析可以看出，滬深300股指期貨有望在平穩(wěn)中拉開序幕，但是平穩(wěn)并不代表機(jī)會(huì)的減少。一方面，根據(jù)目前股指期貨開戶情況看，即便是股指期貨上市前夕的這半個(gè)月中開戶步伐加快，但要超過一萬戶估計(jì)有些困難，因此僅從開戶數(shù)上看，股指期貨上市初期的交易量比較有限；另一方面，目前基金等主要機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)備工作還沒有完全到位，而且很多還是抱著觀望的態(tài)度，所以股指期貨上市初期他們參與的可能性不大；最后，目前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)運(yùn)行在上有壓力、下有支撐的區(qū)間振蕩中，缺乏持續(xù)性單邊力量，交易量也較之前有所降低，交易熱情下降，所以現(xiàn)貨市場的情況也決定了股指期貨市場的交易氛圍。不過從周邊市場經(jīng)驗(yàn)看，特別是中國臺(tái)灣地區(qū)的情況看，滬深300股指期貨上市初期會(huì)存在較多的套利機(jī)會(huì)。私募基金極有可能成為初期股指期貨市場的交易主力，他們的交易也會(huì)活躍市場氛圍，所以市場的機(jī)會(huì)也是存在的，但是風(fēng)險(xiǎn)同樣也是不可忽視的。

股指期貨開戶情況

伴隨著中國證監(jiān)會(huì)的《批復(fù)》，中金所隨即發(fā)布《關(guān)于滬深300股指期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》。其中對滬深300股指期貨合約交易保證金做了調(diào)整，5月、6月合約暫定為合約價(jià)值的15%，9月、12月合約暫定為合約價(jià)值的18%。充分體現(xiàn)了監(jiān)管層關(guān)于股指期貨“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則要求。

目前，股指期貨開戶數(shù)量已經(jīng)有3000戶左右，其中機(jī)構(gòu)客戶占了2％左右，與商品期貨的情況較為相似。根據(jù)我們對開戶情況的了解，各期貨公司對投資者適當(dāng)性制度落實(shí)的比較嚴(yán)格，開戶均衡有序，客戶質(zhì)量較高。其中90%都是來自商品期貨客戶，客戶從事期貨經(jīng)驗(yàn)豐富，而且資金量比較大，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較高，有利于保證股指期貨平穩(wěn)上市。

應(yīng)該說目前的股指期貨開戶情況，基本上符合了管理層開展股指期貨的幾個(gè)思路：第一，保平穩(wěn)，有穩(wěn)定的開頭，才有以后的健康發(fā)展；第二，股指期貨是以促進(jìn)股票市場發(fā)展為基本定位，以機(jī)構(gòu)投資者為主要投資對象，堅(jiān)定走高端專業(yè)道路，著重發(fā)揮市場作用；第三，要建立公平、規(guī)范、透明的市場，加強(qiáng)市場監(jiān)管；第四，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，引導(dǎo)投資者理性參與。

基金等機(jī)構(gòu)投資者參與的可能性

2010年3月15日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金投資股指期貨指引（征求意見稿）》(以下簡稱指引)，為基金參與股指期貨提供了基本原則和框架性要求。

根據(jù)對《指引》的分析，并且和一些基金經(jīng)理充分溝通后，我們認(rèn)為根據(jù)目前的情況，近期基金參與股指期貨的步伐不會(huì)太大，而且還需要監(jiān)管層出臺(tái)一系列基金參與股指期貨的可操作性辦法。

比如說，根據(jù)《指引》第十三條 “基金管理公司、基金托管銀行應(yīng)根據(jù)中國金融期貨交易所的相關(guān)規(guī)定，確定基金參與股指期貨投資的交易結(jié)算模式，明確交易執(zhí)行、資金劃撥、資金清算、會(huì)計(jì)核算、保證金存管等業(yè)務(wù)中的權(quán)利和義務(wù)，建立資金安全保障機(jī)制?；鹜泄茔y行應(yīng)加強(qiáng)對基金投資股指期貨的監(jiān)督、核查和風(fēng)險(xiǎn)控制，切實(shí)保護(hù)基金份額持有人的合法權(quán)益?！被鸸芾砉竞突鹜泄茔y行如何確定基金參與股指期貨投資的交易結(jié)算模式，每家基金管理和基金托管銀行確定一個(gè)模式還是所有基金管理公司和基金托管銀行確定一個(gè)統(tǒng)一的模式，保證金如何劃撥，保證金追加模式，等等一系列問題需要落實(shí)。

自從《指引》出臺(tái)后，我們對一些基金公司就股指期貨準(zhǔn)備情況進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容包括：風(fēng)險(xiǎn)管理水平、技術(shù)系統(tǒng)和專業(yè)人員準(zhǔn)備情況；針對股指期貨投資是否制訂嚴(yán)格的授權(quán)管理制度和投資決策流程；基金管理公司、基金托管銀行是否已經(jīng)根據(jù)中國金融期貨交易所的相關(guān)規(guī)定，確定基金參與股指期貨投資的交易結(jié)算模式，明確交易執(zhí)行、資金劃撥、資金清算、會(huì)計(jì)核算、保證金存管等業(yè)務(wù)中的權(quán)利和義務(wù)，建立資金安全保障機(jī)制等等。調(diào)查的結(jié)果是大部分基金公司正在準(zhǔn)備之中。因此，我們判斷在股指期貨上市初期，基金參與股指期貨并不會(huì)太踴躍。

以上是公墓基金參與股指期貨的準(zhǔn)備情況。當(dāng)然隨著股指期貨的推出，不能忽視私募基金的力量。

目前根據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定，陽光私募基金經(jīng)理普遍表示，信托制私募還不能開設(shè)股指期貨賬戶，現(xiàn)階段將以觀望為主。據(jù)我們了解，信托公司也正在研究私募基金如何參與股指期貨的政策。

對于一般法人的私募基金不存在任何障礙，根據(jù)目前的政策隨時(shí)可以參與股指期貨投資。我國近幾年期貨市場以及股票市場快速發(fā)展，同時(shí)也練就了一批經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力較強(qiáng)的私募投資者，他們交易方式以及投資思維靈活，嗅覺靈敏，在市場上已經(jīng)成為了不可小視的交易力量，對市場的影響也在增大。因此，股指期貨上市后，他們極有可能成為最先介入的機(jī)構(gòu)投資者。

通過上述分析可以看出，4月16日股指期貨上市后，公募基金參與股指期貨交易的可能性很小，而在私募基金可能成為股指期貨市場交易的主力。

中國臺(tái)灣期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

中國大陸和中國臺(tái)灣地區(qū)，有著相同的歷史文化傳承，民眾思維方式相近，投資風(fēng)格類似。因此我們借鑒中國臺(tái)灣期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對中國大陸發(fā)展以機(jī)構(gòu)投資者為主的股指期貨市場參與者結(jié)構(gòu)具有非常重大的意義。

臺(tái)灣地區(qū)期貨市場建立于1998年。臺(tái)灣期貨交易所于1998年7月推出了第一只指數(shù)期貨產(chǎn)品——臺(tái)指期貨，標(biāo)志著臺(tái)灣期貨市場正式建立與運(yùn)行。隨后，臺(tái)期所于2001年12月推出了第一只指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品——臺(tái)指期權(quán)，2003年1月推出了股票個(gè)股期權(quán)，2004年1月又上市了利率期貨。目前，臺(tái)灣期貨市場的發(fā)展已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模，掛牌上市了8只股指期貨產(chǎn)品、7只股指期權(quán)產(chǎn)品、2只利率期貨產(chǎn)品和多只股票個(gè)股期權(quán)產(chǎn)品。世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年上半年，臺(tái)灣股指期貨成交約2066萬張合約，排名位居全球9，股指期權(quán)成交約4084萬張合約，排名位居全球第5。

臺(tái)灣期貨市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):

1.1998-2005年，以個(gè)人投資者為主

臺(tái)灣期貨交易所建立初期，個(gè)人投資者交易量占比重曾高達(dá)95.1%。隨后逐年下降。2005年之后，個(gè)人交易比重開始低于機(jī)構(gòu)投資者。近幾年，個(gè)人投資者交易占比穩(wěn)定在38%左右。

2.2005年以來，機(jī)構(gòu)投資者已成為市場主要交易者

臺(tái)灣期貨交易所建立初期，機(jī)構(gòu)投資者交易所占比例僅為4.9%，從2001年開始，機(jī)構(gòu)投資者交易所占比重才明顯升高。2005年以來，機(jī)構(gòu)投資者交易所占比重一直維持在56%左右。

3.與股票現(xiàn)貨市場相比，不同投資者交易所占比重存在一定差異

臺(tái)灣期貨市場投資者交易所占比重與股票現(xiàn)貨市場存在一定差異。其中，個(gè)人投資者期貨市場交易所占比重低于股票現(xiàn)貨市場的61.5%；機(jī)構(gòu)投資者期貨市場交易所占比重高于股票現(xiàn)貨市場的14.0%。這些差異與股指期貨和股票的產(chǎn)品特點(diǎn)是相吻合的，股指期貨等衍生產(chǎn)品更適合機(jī)構(gòu)投資者。

臺(tái)灣期貨市場建立于1998年，但直至2005年之后，市場投資者結(jié)構(gòu)才以機(jī)構(gòu)投資者為主，究其原因，主要有下列因素：

1.未能及時(shí)制定機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易規(guī)定

臺(tái)灣市場1998年就推出了股指期貨，但主管機(jī)構(gòu)卻采取異常謹(jǐn)慎的態(tài)度，遲遲未能制定證券公司、投信基金、保險(xiǎn)公司和銀行等機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定。

2.相關(guān)規(guī)定限制了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場

首先，機(jī)構(gòu)投資者在操作頭寸的方向與持有頭寸的總額方面受到多重限制。投信基金雖然可以參與以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和增加收益為目的的多與空的操作，但參與率較低；而銀行如果以交易者身份交易，對于股價(jià)類期貨只能從事避險(xiǎn)交易。申請期貨自營商，成本則相當(dāng)高。保險(xiǎn)公司雖然可以操作以增加收益為目的的期貨交易，但額度非常有限。

其次，頭寸的定義與計(jì)算方面也有許多爭議。期貨與期權(quán)的空頭或多頭頭寸是合并計(jì)算的。按照規(guī)定，期貨名義本金是期貨價(jià)格乘上合約大??；期權(quán)則是以履約價(jià)格計(jì)算名義本金。這種方式雖然簡單，但是估計(jì)期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)程度卻容易發(fā)生偏差，造成履約價(jià)值越高的看漲期權(quán)合約價(jià)值越大的不合理現(xiàn)象。

3.期貨交易成本偏高

臺(tái)灣期貨市場自1998年7月開始交易以來，曾經(jīng)兩次調(diào)低期貨交易稅。而其他主要金融衍生產(chǎn)品市場都不課征期貨交易稅，如韓國、中國香港、新加坡等。由于課征交易稅，造成交易成本過高，部分資金被迫進(jìn)入臺(tái)灣之外的市場交易股指期貨。

總的來看，近些年臺(tái)灣期貨市場保持持續(xù)增長，但在全球市場中表現(xiàn)并不特別突出，主要由于臺(tái)灣期貨交易法規(guī)對機(jī)構(gòu)交易限制過多以及交易成本偏高等因素，一定程度上抑制了臺(tái)灣期貨市場的發(fā)展。

中國臺(tái)灣股指期貨市場的發(fā)展歷史對中國大陸股指期貨市場建設(shè)的啟示有以下幾個(gè)方面：

1.盡早放開各類機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易

機(jī)構(gòu)投資者對于完善股指期貨市場結(jié)構(gòu)、增加市場流動(dòng)性、提高市場的廣度和深度以及促進(jìn)市場的穩(wěn)定發(fā)展都起著重要的作用。臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，股指期貨是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占比較大的市場，只有機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)完善，股指期貨市場才能更好發(fā)揮市場功能。由于臺(tái)灣在股指期貨交易剛開始的時(shí)候?qū)C(jī)構(gòu)投資者限制過多，造成個(gè)人投資者交易占比較大的情況持續(xù)了7年之久，內(nèi)地股指期貨市場應(yīng)該吸取這個(gè)教訓(xùn)。

2.宜采用相對適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，促使機(jī)構(gòu)投資者科學(xué)合理地利用股指期貨，建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的股指期貨市場

股指期貨是由于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的，但股指期貨不僅僅用于避險(xiǎn)，還可用于套利和純投機(jī)交易。套利、套保、投機(jī)缺一不可，互相依存，所以三種力量要均衡發(fā)展，不可過度強(qiáng)調(diào)某一功能，否則不利于市場健康發(fā)展。只有允許市場有各種不同目的的交易者存在，市場才會(huì)活躍，信息才可以通過市場反映出來，期貨市場基本功能——風(fēng)險(xiǎn)管理功能才能得到充分發(fā)揮。

上市初期的套利機(jī)會(huì)

我們以美國、中國香港、韓國和中國臺(tái)灣四個(gè)具有代表性的股指期貨市場為例，研究了各個(gè)市場股指期貨的套利機(jī)會(huì)與套利收益空間，為我國滬深300指數(shù)期貨推出之后進(jìn)行套利交易提供參考。

通過研究四個(gè)市場的股指期貨定價(jià)偏差以及期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，我們發(fā)現(xiàn)了以下規(guī)律：

1.從期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)看：股指期貨上市初期套利機(jī)會(huì)多于市場成熟時(shí)期，隨著市場發(fā)展，期限套利機(jī)會(huì)迅速減少；負(fù)套利機(jī)會(huì)多于正套利機(jī)會(huì)；次近月合約套利機(jī)會(huì)多于近月合約。

2.從期現(xiàn)套利收益空間看：股指期貨上市初期期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較多，甚至可以說具有暴利收益，但是隨著市場的發(fā)展與成熟，期現(xiàn)套利的收益空間快速下降；次近月合約期現(xiàn)套利的收益空間較近月合約期現(xiàn)套利的收益空間大。

3.從市場來看：中國臺(tái)灣市場期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)和期現(xiàn)套利的收益空間均大于中國香港市場。美國市場發(fā)展最為成熟，產(chǎn)生較大定價(jià)偏差的概率很?。?991年以后定價(jià)偏差一直低100BP），因此期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)很少。

我們研究上述四個(gè)市場的跨期套利機(jī)會(huì)，對滬深300股指期貨上市初期得出以下結(jié)論：

1.從跨期套利機(jī)會(huì)看：股指期貨上市初期跨期套利機(jī)會(huì)較多，但是，與期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)隨著市場發(fā)展而迅速下降不同，跨期套利機(jī)會(huì)隨著市場發(fā)展下降速度相對較慢，即使在市場相對成熟時(shí)期仍存在較多的跨期套利機(jī)會(huì)；正套利機(jī)會(huì)和負(fù)套利機(jī)會(huì)基本相同。

2.從跨期套利收益空間看：與期現(xiàn)套利相較，跨期套利收益空間略小，且不同時(shí)期分布相對均勻；正套利收益空間和負(fù)套利收益空間相當(dāng)。

3.從市場來看：中國香港股指期貨市場發(fā)展較為成熟，因此，在大多數(shù)時(shí)候（除1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期外），中國臺(tái)灣市場跨期套利機(jī)會(huì)多于香港市場，其跨期套利收益空間也大于香港市場?？紤]到內(nèi)地投資者與中國臺(tái)灣地區(qū)投資者習(xí)慣較為相近，所以滬深300股指期貨上市初期的套利機(jī)會(huì)應(yīng)該比較多，投資者應(yīng)該注意把握這個(gè)機(jī)會(huì)。