2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來向何處去？

在經(jīng)過五年熊市的漫長黑夜、市場一片悲歌聲中，作者在2014年下海提出“5000點不是夢”“對熊市的最后一戰(zhàn)”。

2015年當(dāng)市場即將到達(dá)5000點、處于極度狂熱狀態(tài)、流行“賣房炒股”時，作者提出“我理性了市場瘋了”“海拔已高風(fēng)大慢走”，并預(yù)測“房價翻一倍”。

2018年底，當(dāng)“離場論”“洗洗睡”觀點流行、市場陷入極度悲觀時，作者提出“現(xiàn)在A股很多都很便宜”“最好的投資機會就在中國”，2019年初鮮明提出“否極泰來”。

未來是否可以預(yù)測？這個謎一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談?wù)撜夹切g(shù)。但當(dāng)我們開始探索經(jīng)濟周期和人性本質(zhì)的世界時，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發(fā)展規(guī)律，讓決策更加正確，從而與眾不同。

專注宏觀經(jīng)濟形勢分析20年，深感基礎(chǔ)性研究和邏輯框架的重要性，深信獨立客觀是研究的根本（參見著作：《新周期——中國宏觀經(jīng)濟理論與實戰(zhàn)》《房地產(chǎn)周期》）。多次參與宏觀領(lǐng)域重大論戰(zhàn)，一開始是少數(shù)派，后來被廣為接受并被經(jīng)濟運行所驗證。2010年參與研究提出“增速換擋”，2015年預(yù)測“經(jīng)濟L型”，2017年預(yù)測“新周期”。

2019年初開啟的這一輪牛市主要邏輯是什么？未來向何處去？這是當(dāng)前市場最為關(guān)注的問題。

作者2014年在業(yè)內(nèi)首先提出“改革牛”，并創(chuàng)造了“水牛”“轉(zhuǎn)型?！钡姆治隹蚣芎瓦壿嬻w系，在市場廣為流傳。

我們認(rèn)為，這是一輪“改革?！钡纳壈妫础案母锱?.0”。

一、這是一輪“改革?！钡纳壈妫骸案母锱?.0”

根據(jù)國際經(jīng)驗，成功追趕的經(jīng)濟體在人均GDP11000國際元附近出現(xiàn)增速換擋，經(jīng)濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。隨著人口紅利漸逝、勞動力成本上升、技術(shù)進步從模仿到創(chuàng)新等，近年中國經(jīng)濟面臨增速換擋和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的主要挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性和體制性問題，而非外部性和周期性問題，因此，改革開放是唯一出路，放水刺激將醞釀危機，德國、日本、韓國、中國臺灣等成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體都發(fā)生過類似的事情（參見任澤平：《增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑：國際經(jīng)驗及中國未來》）。

作者曾提出“新5%比舊8%好”：未來通過改革構(gòu)筑的5%的新增長平臺比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平臺要好，過剩產(chǎn)能出清了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級了，增長動力轉(zhuǎn)換了，無風(fēng)險利率下降了，企業(yè)盈利改善了，股市走牛了。

根據(jù)DDM模型，改革將降低無風(fēng)險利率、提升風(fēng)險偏好并改善中國經(jīng)濟長期增長前景。

2014年中國開啟了一輪波瀾壯闊的“改革牛1.0”，主要靠改革的預(yù)期推動，預(yù)期走在前面，但后來因種種原因改革不及預(yù)期。由于改革推動遇阻，政策隨后轉(zhuǎn)向放水刺激，重走老路，“改革牛1.0”變成了“水牛”，暴漲暴跌，并最終以股災(zāi)的方式終結(jié)。

2019年初啟動的“改革牛2.0”，是 “改革牛1.0”的升級版，主要靠改革的實質(zhì)落地及紅利釋放推動。

2015年12月中央經(jīng)濟工作會議提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，并要求“抓鐵有痕、踏石留印、久久為功”，開始回歸到正確道路，過剩產(chǎn)能出清、房地產(chǎn)庫存消化、金融高杠桿風(fēng)險化解。雖然在2016-2018年經(jīng)歷了陣痛，但舊增長模式得到有效出清，金融風(fēng)險得到及時控制，為開啟中國經(jīng)濟“新周期”創(chuàng)造了條件。

2018年上半年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，成為最好的清醒劑，外部形勢倒逼疊加內(nèi)部自身發(fā)展需要，中國新一輪開放進程加快。2018年4月博鰲講話中，宣布大規(guī)模降低關(guān)稅、加快金融汽車等行業(yè)投資限制放開、加強知識產(chǎn)權(quán)保護等重大政策。2019年3月總理博鰲講話，宣布加快修訂《外商投資法》，擴大增值電信、醫(yī)療機構(gòu)、教育服務(wù)、交通運輸、基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源等領(lǐng)域?qū)ν忾_放。中美貿(mào)易談判取得積極進展，新一輪大力度開放實質(zhì)落地。

2019年3月《政府工作報告》宣布了大規(guī)模減稅計劃，民營經(jīng)濟受到高度重視，多層次資本市場提升到新高度，科創(chuàng)板和注冊制試點火速推出。

從實際改革進程、投資者反應(yīng)和市場走勢看，“改革牛2.0”的理論是成立的。

為什么這不是一輪“水?！蹦?？因為從目前來看，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松而非大水漫灌，M2和社融增速溫和回升，影子銀行得到規(guī)范，房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行，股票市場繁榮向上。

為什么這不是“業(yè)績?！蹦?？因為改革轉(zhuǎn)型行至中途，企業(yè)盈利改善尚需時間。

市場上也有觀點提出 “強國?！薄皬?fù)興?！保幸欢ǖ览?，但未抓住事物本質(zhì)，強國復(fù)興根本上靠改革開放。

作者明確反對“國家牛”的觀點，反對任何政策或政府背書的牛市，要尊重市場規(guī)律，從國內(nèi)外經(jīng)驗看，違背經(jīng)濟規(guī)律必將受到懲罰。

二、“改革?！钡幕纠碚摵徒?jīng)驗

增速換擋和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，“新5%比舊8%好”，“改革比刺激好”，改革造就牛市，刺激醞釀危機。

1、從德日韓臺的經(jīng)驗看，增速換擋期，改革開放是牛市的催化劑，這取決于改革開放實質(zhì)提速和出清去杠桿進程開啟。

在增速換擋期的上半場，面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和破舊立新的巨大挑戰(zhàn)，大部分經(jīng)濟體一開始拒絕減速和轉(zhuǎn)型，慣性認(rèn)為經(jīng)濟下滑主要是周期性或外部性問題，試圖通過貨幣刺激傳統(tǒng)重化工業(yè)、地方基建和房地產(chǎn)重回高增長軌道，維持舊增長模式，導(dǎo)致金融加杠桿，債務(wù)風(fēng)險大幅攀升，產(chǎn)生大量無效資金需求，形成僵尸企業(yè)、資金黑洞和巨大債務(wù)懸空，醞釀金融風(fēng)險。無風(fēng)險利率過高，風(fēng)險偏好過低（投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前景悲觀），市場陷入漫長熊市或者短期貨幣刺激的暴漲暴跌。

在增速換擋期的下半場，社會各界尤其政府形成改革共識，改革提速、劉易斯拐點、房地產(chǎn)泡沫、美元走強等觸發(fā)因素將開啟出清去杠桿進程。去杠桿有兩種方式，一種是主動改革破舊立新（中國臺灣），另一種是危機倒逼被動出清（日韓）。一旦開啟改革開放和出清去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率下降，風(fēng)險偏好提升，市場信心恢復(fù)，從而成為牛市的催化劑。

2、德日韓臺增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑

1）韓國增速換擋期的資本市場表現(xiàn)： 危機倒逼，經(jīng)濟和股市深蹲起跳。韓國在1992-1996年增速換擋期上半場拒絕減速，寄希望依靠刺激維持舊增長模式，延緩出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)，推高無風(fēng)險利率，股市長熊。韓國在1997-2003年進入增速換擋期下半場，1997年金融危機倒逼韓國出清去杠桿，無風(fēng)險利率大幅下降。韓國政府痛下決心推動改革，隨后產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)利潤上升，雖然2000年后韓國經(jīng)濟增速再也沒回到高增長時代，但股市大幅走牛。

2）日本增速換擋期的資本市場表現(xiàn)：危機倒逼，經(jīng)濟和股市深蹲起跳。日本在1969-1973年增速換擋期上半場拒絕減速，大搞列島改造和貨幣投放刺激經(jīng)濟，房市股市出現(xiàn)短暫泡沫。1973年前后石油危機和前期過度投放的貨幣引發(fā)高通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，無風(fēng)險利率過高導(dǎo)致股市為熊市。日本在1973-1980年進入增速換擋期下半場，經(jīng)過改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，日本1975年以后產(chǎn)業(yè)升級，增速換擋取得積極成效，無風(fēng)險利率大幅走低，股市出現(xiàn)了一波大牛市。

3）中國臺灣增速換擋期的資本市場表現(xiàn)： 經(jīng)濟平滑過渡，股債直接起跳。中國臺灣增速換擋發(fā)生在80年代后半段，但由于80年代初蔣經(jīng)國在增速換擋之前已經(jīng)提前推動了改革，產(chǎn)業(yè)成功升級到電子信息產(chǎn)業(yè)。因此，雖然GDP增速下臺階，但無風(fēng)險利率大幅下降，加之貿(mào)易順差熱錢流入，股市走出一波大牛市。

4）德國增速換擋期的資本市場表現(xiàn)： 控通脹，緊貨幣，國債收益率7%，股債雙殺。德國在1965-1975年間熱錢大規(guī)模流入推高通脹，被迫在增速換擋期采取了偏緊的貨幣政策，無風(fēng)險利率高達(dá)8%左右，股市為熊市、做俯臥撐。直到90年代，德國無風(fēng)險利率大幅下降，德國股市才出現(xiàn)一波大牛市。3、增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機

3、增速換擋期，改革造就大牛市，刺激醞釀危機

增速換擋期，經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的原因，因此，只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關(guān)鍵是要看到政府改革開放的決心和出清去杠桿進程的開啟。

刺激是穩(wěn)短期增長，弊端是維持舊增長模式、延緩出清、加杠桿，改革是穩(wěn)長期增長，優(yōu)點是釋放新活力、加快出清杠桿、破舊立新。

國際經(jīng)驗表明，新5%比舊8%好：增速換擋期，通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比勉強維持的8%舊平臺要好，過剩產(chǎn)能出清了，微觀放活了，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級了，增長動力轉(zhuǎn)換了，無風(fēng)險利率下降了，企業(yè)盈利改善了，股市走牛了。

三、開啟中國經(jīng)濟新周期和“改革牛2.0”

經(jīng)過前幾年試錯和宏觀論戰(zhàn)，近期中國宏觀調(diào)控和改革開放正走在正確道路上，企業(yè)信心有所恢復(fù)，經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，投資者用腳投票股市走牛。

未來宏觀調(diào)控政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止大水漫灌、重走老路。

空談?wù)`國，實干興邦。只有務(wù)實、市場化地推動新一輪改革開放，才有望開啟中國經(jīng)濟新周期，“改革牛2.0”才能走的更高更遠(yuǎn)，切勿重蹈覆轍。

建議以六大領(lǐng)域改革開放為突破口，調(diào)動各方面積極性：

1、建立高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，鼓勵地方試點，調(diào)動地方政府積極性；

2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業(yè)管制，競爭中性，調(diào)動企業(yè)家積極性。最大的改革是開放，通過開放實現(xiàn)國企、民企、外企等市場主體的公平競爭、優(yōu)勝劣汰和效率提升。中國從來都不怕開放，怕的是不開放；

3、以中美貿(mào)易談判為契機，降低關(guān)稅、放開行業(yè)投資限制、加強知識產(chǎn)權(quán)保護，積極推動建立中美自貿(mào)區(qū)，調(diào)動外資積極性；

4、大規(guī)模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉(zhuǎn)向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。同時，通過簡政放權(quán)和機構(gòu)改革，壓縮冗余人員及支出，調(diào)動企業(yè)和居民的積極性；

5、大力發(fā)展多層次資本市場，減少行政干預(yù)的同時加強法治監(jiān)管，鼓勵并購重組，推動以信息披露、嚴(yán)懲重罰、退市制度等為核心的注冊制，調(diào)動新經(jīng)濟和PEVC風(fēng)投的積極性；

6、建立居住導(dǎo)向的住房制度和長效機制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)健。盡快改變過去“控制大城市人口、積極發(fā)展中小城市和小城鎮(zhèn)、區(qū)域均衡發(fā)展”的城鎮(zhèn)化思路，確立以大城市為引領(lǐng)的都市圈城市群的城市規(guī)劃區(qū)域規(guī)劃戰(zhàn)略，要促進人口、土地、技術(shù)等要素自由充分流動，調(diào)動各區(qū)域積極性。