受美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖及美聯(lián)儲(chǔ)再次表態(tài)年內(nèi)仍有加息可能性，疊加月初降準(zhǔn)消息證偽、中國(guó)財(cái)新PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期再次站在枯榮線50上方影響，十年期國(guó)債收益率觸底回升，市場(chǎng)主力合約T1906本周連續(xù)兩個(gè)交易日收跌，市場(chǎng)最活躍的現(xiàn)券180027收益率上漲逾10bp至3.15%。目前來(lái)看，多空因素交織，國(guó)債市場(chǎng)短期可能仍以振蕩為主。

國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變

近日來(lái)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，其中3月ISM制造業(yè)指數(shù)超預(yù)期反彈，回升至55.3，表明美國(guó)3月制造業(yè)加速回暖，強(qiáng)勁的制造業(yè)數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)擺脫了對(duì)美國(guó)2月零售數(shù)據(jù)意外下滑的失望情緒。同時(shí)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)繼續(xù)回升、個(gè)人收入環(huán)比上行，意味著未來(lái)美國(guó)消費(fèi)仍強(qiáng)，這與此前美國(guó)10Y-3M國(guó)債利差倒掛后判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)將反轉(zhuǎn)下滑的市場(chǎng)預(yù)期相悖。部分交易員對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息再次產(chǎn)生幻想，美國(guó)10Y-3M國(guó)債收益率結(jié)束倒掛，美10Y國(guó)債收益率再次站上2.5%上方。2019年年內(nèi)加息概率為零，而至少降息一次的概率達(dá)到64.5%，市場(chǎng)依然對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派持有較強(qiáng)信心。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)慣性，盡管新屋銷售數(shù)據(jù)有所回落，但目前美國(guó)新房庫(kù)存和空置率均處于較低位置，不排除未來(lái)銷售數(shù)據(jù)有反彈可能性。同時(shí)失業(yè)率仍低、個(gè)人收入同比上漲，未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)大概率仍處較高位置。之前減稅邊際效應(yīng)減弱和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟也將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)目前處于從過(guò)熱期向滯漲期轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)下滑壓力仍大。歐洲和日本央行近期多次表示外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)表達(dá)了擴(kuò)大刺激措施的必要性。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的頻繁變化可能會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)，但在全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟的背景下，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境將不會(huì)改變。

國(guó)內(nèi)微觀數(shù)據(jù)回暖

3月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI錄得50.8，較上月進(jìn)一步回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，單月增長(zhǎng)為近7年來(lái)最高，分項(xiàng)中生產(chǎn)、新訂單均有明顯改善。3月制造業(yè)景氣度得到了進(jìn)一步修復(fù)，尤其是就業(yè)情況獲得了大幅改善。微觀方面，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比回升，高爐開(kāi)工率上漲，水泥庫(kù)容比下降以及地產(chǎn)銷售增速持續(xù)回暖，疊加市場(chǎng)對(duì)一季度社融、新增貸款等數(shù)據(jù)強(qiáng)增長(zhǎng)的期待，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)從“信用底”到“經(jīng)濟(jì)底”加速到來(lái)的預(yù)期。PMI數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的季節(jié)性，由于春節(jié)因素，2月基數(shù)較低，因此3月數(shù)據(jù)的改善持續(xù)性仍需觀察。從1—3月數(shù)據(jù)結(jié)合來(lái)看，PMI移動(dòng)平均線仍處榮枯線以下。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中未來(lái)產(chǎn)出指數(shù)仍顯低迷，顯示企業(yè)家信心并未出現(xiàn)顯著修復(fù)。在企業(yè)盈利增長(zhǎng)下挫，地產(chǎn)和基建未有強(qiáng)刺激，制造業(yè)投資、外需和消費(fèi)下行以及海外經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，我們謹(jǐn)慎看待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的持續(xù)性。

總體上，我們依然維持債券牛市接近尾聲，但尚未結(jié)束的判斷，短期收益率受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的分化，或?qū)⒃诙唐诩觿胁▌?dòng)的幅度。在央行未采取行動(dòng)之前，債市大概率在3%—3.4%收益率范圍內(nèi)走出“上有頂，下有底”的行情。短期貨幣需求與供給不會(huì)出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)，建議可以在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀導(dǎo)致債市超跌時(shí)，逢低階段性做多。