1、回顧：率先提2019年熊牛轉(zhuǎn)折、一波三折，預(yù)判春季行情和“倒春寒”節(jié)奏

1.1、2018年11月轉(zhuǎn)多，率先提出2019年中國股市步入牛熊轉(zhuǎn)折期、N性走勢、一波三折

1.2、前瞻性看多春季行情，預(yù)判了三月行情“倒春寒”時(shí)間和性質(zhì)

1.3、三月底及時(shí)提醒“倒春寒”兌現(xiàn)，看多4月，行情將回歸基本面

2、看多4月，行情轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動和機(jī)構(gòu)資金驅(qū)動

2.1、行情主邏輯從“水?！被貧w基本面，基本面“預(yù)期差”修復(fù)帶來行情動能

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期：不在于真的有多好，而在于沒預(yù)期的差。

投資者此前對經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀，在政策寬松的背景下，對好數(shù)據(jù)會更敏感。3月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，其影響可能會被放大，PMI從2月49.2反彈至50.5，重新站上榮枯線的上方，生產(chǎn)指數(shù)從2月49.5大幅反彈至52.7，新訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月反彈并處于50以上，新出口訂單指數(shù)也出現(xiàn)了從2018年11月以來的首次反彈。

我們判斷，基于1季度寬貨幣、寬信用、寬財(cái)政的力度較大，部分宏觀及中觀數(shù)據(jù)有望階段性改善，因此，4月“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”幻覺將進(jìn)一步強(qiáng)化，刺激機(jī)構(gòu)投資者加倉，從而推升行情直至透支基本面，畢竟總體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在、復(fù)蘇不易。

要提前提醒的是，一旦未來一段時(shí)間的行情上漲，導(dǎo)致基本面被透支，那么，國內(nèi)政策從關(guān)注短期穩(wěn)定向中長期轉(zhuǎn)型調(diào)整，很可能6月市場對于基本面的預(yù)期將再次惡化，從而產(chǎn)生調(diào)整壓力。

第二，企業(yè)盈利現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的差異：不在于整體有多差，而在于部分公司有多好。此前投資者對一季報(bào)的預(yù)期很悲觀，導(dǎo)致市場對一季報(bào)的利空麻木而利多敏感。因此，盈利強(qiáng)于預(yù)期或不低于預(yù)期的優(yōu)質(zhì)股票將明顯走強(qiáng)、驅(qū)動行情。

這在年報(bào)發(fā)布期已經(jīng)表現(xiàn)的很明顯，2018年報(bào)顯示恒生指數(shù)EPS增速從2018年上半年24%下降至下半年-8%，另外，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的2019年恒指EPS增速一致預(yù)期已經(jīng)不到1%。但是，業(yè)績季期間港股行情更多體現(xiàn)為個(gè)股分化，業(yè)績差的股票并未影響市場情緒，反而在逆境中業(yè)績超預(yù)期的公司進(jìn)一步得到投資者的認(rèn)可。

2.2、縱向比，整體估值仍處歷史合理范疇，盈利率先改善的龍頭有高性價(jià)比

A股、港股估值仍然不貴，但已走出歷史估值底部，后續(xù)更受基本面影響。恒指PE11.42倍、滬深300指數(shù)PE14.23倍，均處于2010年以來的均值左右。

總體盈利增速仍處于歷史低位，但是，一批最優(yōu)秀上市公司得益于寬松政策而有望1季報(bào)盈利率先改善，從而獲得機(jī)構(gòu)資金加倉，直至估值溢價(jià)?？紤]到上半年一系列積極政策的組合拳比如積極的信貸政策、大力度減稅降費(fèi)、放松管制等等，持續(xù)發(fā)酵，我們判斷，部分最優(yōu)秀的上市公司有望率先出現(xiàn)盈利企穩(wěn)回升績好轉(zhuǎn)。

2.3、橫向比，瘸子里面挑高個(gè)，中國權(quán)益資產(chǎn)在全球?qū)Ρ纫廊皇窍沭G餑

在全球都缺需求、低利率的格局下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，全球布局的資金是在瘸子里面挑高個(gè)，與全球主要經(jīng)濟(jì)體資本市場相比，中國權(quán)益資產(chǎn)的盈利與估值的性價(jià)比較高。

配置型的外資長線資金，如主權(quán)基金、養(yǎng)老金，家族基金等，這類資金收益率回報(bào)率要求不高，考察的時(shí)間維度通常是以三年到五年，甚至更長的十年為一個(gè)周期。他們往往會比較全球主要經(jīng)濟(jì)體資本市場的性價(jià)比，并做全球配置。

論價(jià)值：中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的分紅能力日趨穩(wěn)定，性價(jià)比強(qiáng)于美國高收益?zhèn)鼜?qiáng)于已是負(fù)利率狀態(tài)的歐洲資產(chǎn)。

1)恒指、上證50的股息率處于全球中上游。恒指的分紅收益率接近3.5%、A股上證50的分紅收益率接近3%，與全球主要股指相比處于中上游水平，高于美國、法國、德國、日本等市場，并且相對DM成長性更好、相對EM具有匯率穩(wěn)定的優(yōu)勢。

2)中國部分價(jià)值股的分紅收益率，與美國高收益?zhèn)氏喈?dāng)，中國股票估值處于低位，而美國高收益?zhèn)铍S著經(jīng)濟(jì)邊際走弱有上行風(fēng)險(xiǎn)，在人民幣匯率相對穩(wěn)定的背景下，買入A股股票比買美國低評級債好。

論成長：相對全球同類可比公司，中國核心資產(chǎn)的盈利更強(qiáng)但估值合理或低估。1)中國經(jīng)濟(jì)體量和增速都居于全球前列，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型降速以后GDP仍有6%左右的增速；2)中國資本市場是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的沃土，全球各行業(yè)前五十大市值公司中，中國占據(jù)14%，占比僅次于美國；3)與同類可比公司比較而言，中國股票的估值相對合理甚至偏低估。

2.4、境內(nèi)機(jī)構(gòu)和外資的逐步加倉行為，將是后續(xù)行情上漲的主導(dǎo)力量

首先，形勢比人強(qiáng)，前期擔(dān)心基本面而保持低倉位的諸多境內(nèi)機(jī)構(gòu)，在強(qiáng)勢行情面前，將放棄逢低布局的耐心，給自己找“基本面改善的臺階”而逐步加倉。

1)2019年一季度股票型基金和偏股混合型基金取得了不錯(cuò)的收益，收益最高者超過50%，但是業(yè)績分化也較大，收益率超過上證綜指的基金占比65%，仍有35%的基金跑輸指數(shù)，倉位較低的機(jī)構(gòu)有加倉動力。

2)賺錢效應(yīng)之下，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管倉位向股票再配置的動力足。

3)居民財(cái)富再配置，新成立偏股基金申購份額快速上升，新成立基金建倉帶來增量資金。

其次，外資恢復(fù)流入中國資產(chǎn)的趨勢，得益于外資對中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善及MSCI擴(kuò)容。一方面，外資對于PMI等先行指標(biāo)的改善非常重視；另一方面，MSCI擴(kuò)容窗口正在臨近，2019年5月，MSCI會把指數(shù)中的現(xiàn)有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時(shí)以10%的納入因子納入中國創(chuàng)業(yè)板大盤A股。

3、策略：跟隨新一輪增量資金的機(jī)構(gòu)特性，圍繞多層次基本面找龍頭溢價(jià)

首先，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，精選低估值高分紅且受益于“復(fù)蘇幻覺”的金融地產(chǎn)及周期價(jià)值股龍頭；

第二，二線藍(lán)籌，外資驅(qū)動中國消費(fèi)龍頭溢價(jià)，將帶動性價(jià)比更高的二線藍(lán)籌；

第三，具有“自主可控”核心競爭力的科創(chuàng)龍頭。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風(fēng)險(xiǎn)。