建議前期多單持有 回落做多為主

全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏悲觀  凸顯債市配置邏輯

從近期公布的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)際上，主要經(jīng)濟(jì)體幾乎都面臨弱勢(shì)。美國(guó)十分重要的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)在內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化。美聯(lián)儲(chǔ)3月利率決議更加鴿派，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景更趨悲觀。歐元區(qū)、日本、英國(guó)均出現(xiàn)制造業(yè)PMI降低的情形，且歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI跌破榮枯線，或表明全球制造業(yè)正處于衰退之中。這顯然會(huì)嚴(yán)重拖累世界經(jīng)濟(jì)。全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行“轉(zhuǎn)鴿”的行為也表明了經(jīng)濟(jì)壓力。

受世界主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)下滑影響，大類資產(chǎn)配置對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的青睞明顯增加。全球債市長(zhǎng)端國(guó)債收益率普遍回落。十年美債收益率回落至2.4%左右。其他債市方面，十年英債、法債、德債收益率悉數(shù)下行。3月20日—3月27日期間，美國(guó)十年國(guó)債收益率由2.54%下行至2.39%，德國(guó)十年國(guó)債收益率由0.09%下行至-0.07%，英國(guó)十年國(guó)債收益率由1.1766%下行至1.0505%，法國(guó)十年國(guó)債收益率由0.4570%下行至0.2960%。

圖為主要發(fā)達(dá)國(guó)家十年國(guó)債收益率悉數(shù)下行

表為國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及中國(guó)的相關(guān)情況

以上數(shù)據(jù)為2019年1月和2019年2月，除了歐元區(qū)的PPI、M2和失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。日本的失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。英國(guó)的M2和失業(yè)率為2018年12月和2019年1月。印度的M2為2018年12月和2019年1月。另外，中國(guó)失業(yè)率為城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，PPI為出廠價(jià)格。美國(guó)的PMI為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI，中國(guó)的PMI為制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)，其他經(jīng)濟(jì)體的PMI為制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI。GDP的數(shù)據(jù)均為2018年第三和第四季度。

二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠進(jìn)一步企穩(wěn)

中國(guó)2月宏觀數(shù)據(jù)多數(shù)承壓，從2018年12月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）時(shí)隔29個(gè)月再度跌破榮枯線（50%）開始，這一指標(biāo)已連續(xù)三個(gè)月運(yùn)行在榮枯線之下。2月的金融數(shù)據(jù)結(jié)果遠(yuǎn)低于預(yù)期，M2增速8.0%，社融規(guī)模新增7030億元。固定資產(chǎn)投資、社零等數(shù)據(jù)總體中性略偏悲觀。市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的時(shí)點(diǎn)預(yù)期有所延后，并且對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的確定性趨于弱化，開始把復(fù)蘇期望推遲到三季度?；诖伺袛?，基本面支撐再度回歸期債一方，期債在新的市場(chǎng)預(yù)判下近期有望維持強(qiáng)勢(shì)。

回想2月15日央行公布，1月的社融規(guī)模增量4.64萬(wàn)億元，同比多增1.56萬(wàn)億元，社融存量同比增長(zhǎng)10.4%，反彈至兩位數(shù)以上，被不少市場(chǎng)人士視為拐點(diǎn)的到來(lái)。但是2月數(shù)據(jù)僅7030億元，與1月金融數(shù)據(jù)大幅高于預(yù)期形成了強(qiáng)烈的反差，春節(jié)因素成為諸多分析需要考慮的重要原因。

不過，整體看，社會(huì)融資需求的回落，仍然大勢(shì)不改。大部分?jǐn)?shù)據(jù)仍偏弱，少部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)或好轉(zhuǎn)。2019年2月，制造業(yè)PMI、PPI數(shù)據(jù)和1—2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率（-14%）均顯示工業(yè)制造業(yè)疲弱，這與國(guó)際上制造業(yè)的全球衰退趨勢(shì)一致。非制造業(yè)PMI、M2、社融均有所回落，考慮春節(jié)因素影響，可以視為暫時(shí)性波動(dòng)為主。固投終于回升至6%的水平，是為數(shù)不多的數(shù)據(jù)亮點(diǎn)。在未來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行等政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)的預(yù)期下，投資可能未來(lái)仍有進(jìn)一步回升空間。社零增速微增，基本已經(jīng)穩(wěn)定在8%的臺(tái)階上，短時(shí)間內(nèi)應(yīng)不會(huì)有較大變動(dòng)，除非有異常沖擊出現(xiàn)。

我們判斷，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)正處于階段性探底中，但這并不是一個(gè)完全的樂觀判斷。今年經(jīng)濟(jì)可能一季度慣性承壓，隨著政策效應(yīng)的不斷釋放，二季度以后可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。我們?cè)?jīng)提到過全國(guó)兩會(huì)出臺(tái)財(cái)政政策符合預(yù)期或超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)將能夠觸底企穩(wěn)回升。但是從3月兩會(huì)的情況看，財(cái)政政策其實(shí)是有所保留的。專項(xiàng)債的8000億元新增額度雖符合預(yù)期，但僅達(dá)到市場(chǎng)預(yù)估的下沿。2萬(wàn)億元減稅降費(fèi)政策落地要分別等到4月初和5月初，按照一般的政策傳導(dǎo)時(shí)滯計(jì)算，最早也要在三季度才會(huì)明顯體現(xiàn)出成效。因此，期望二季度經(jīng)濟(jì)能夠回升不太實(shí)際，比較合理的預(yù)期是二季度經(jīng)濟(jì)能夠進(jìn)一步企穩(wěn)，提高從當(dāng)前的階段性探底岔道口，往回升的道路而非再次探底的道路前行的可能性。3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與2月相比難有大的差異，預(yù)計(jì)CPI可能1.8%—2.1%，核心CPI可能2.0%左右，M2可能8%左右，PMI可能制造業(yè)重回50，實(shí)際為50.5，符合我們的預(yù)估。服務(wù)業(yè)54左右，社融可能在1.4至1.6萬(wàn)億元，存量同比仍可能保持在10%的水平。

表為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況（本期數(shù)據(jù)截至2月）

降準(zhǔn)降息可能性抬升  資金面繼續(xù)維持寬松

資金面繼續(xù)維持寬松，市場(chǎng)對(duì)降息降準(zhǔn)的預(yù)期較為一致。從貨幣政策角度而言，央行仍將致力于營(yíng)造寬松的流動(dòng)性環(huán)境，定向降準(zhǔn)和降息的概率都有所增大。一旦降息等進(jìn)一步寬松政策落地，十年國(guó)債到期收益率有望突破3.0%繼續(xù)下行。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的情況下，國(guó)家支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“寬信用”的方向不會(huì)輕易改變，在“寬信用”未取得實(shí)效之前，“寬貨幣”的力度也難以減弱。因此，資金寬松會(huì)是常態(tài)，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還有1—2次降準(zhǔn)，幅度1—2個(gè)百分點(diǎn)。降息方面，變動(dòng)基準(zhǔn)利率可能性在增加。MLF降低利息可能還有1—2次。在資金寬松的大環(huán)境下，債市下方的支撐比較堅(jiān)挺，收益率可能還會(huì)有一定的下行空間。

此外，債市供給面壓力預(yù)計(jì)將有所減弱。地方債發(fā)行進(jìn)展順利，截至3月底，提前下發(fā)的1.39萬(wàn)億元地方債新增額度基本完成，剩余新增額度約1.68萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)在9月底前完成，平均到每月為2千億—3千億元，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)沖擊較為有限。

期債在開年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期下經(jīng)歷了短暫的弱勢(shì)振蕩。3月初的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了基本面仍然偏弱，債市偏強(qiáng)的邏輯未有根本性改變。后續(xù)公布的歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本印證了全球經(jīng)濟(jì)前景復(fù)雜，大類資產(chǎn)配置重回避險(xiǎn)邏輯，期債短期或振蕩偏強(qiáng)。

期債前期多單可繼續(xù)持有，逢低做多為主，T1906合約回落至97.5一線試多，第一目標(biāo)位98.4，第二目標(biāo)位98.9。