通脹抬頭，投資增速和信貸增速企穩(wěn)反彈，使得收益率繼續(xù)下行的空間有限，同時，政策預(yù)期使得收益率大幅反彈的可能性不大。

3月以來，十年期國債收益率由月初高點的3.22%下行至目前的3.06%附近，同期國債期貨市場也迎來較大反彈，究其原因應(yīng)該是國內(nèi)外各方面因素共同作用的結(jié)果。

內(nèi)外因素共同作用

國內(nèi)方面，2月官方制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)下跌趨勢，制造業(yè)PMI下跌至49.2的三年新低，CPI在2018年同期高基數(shù)的作用下，同比僅增長1.5%，PPI延續(xù)低增速，同比上漲0.1%，此后公布的社融和新增信貸數(shù)據(jù)，相比于2019年1月也出現(xiàn)了明顯下滑。2019年政府工作報告提到，“適時運用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本，精準(zhǔn)有效支持實體經(jīng)濟(jì)”。這一表述被市場解讀為除預(yù)期中的降準(zhǔn)之外，降息成為央行今年可能采用的貨幣政策工具。通過降息的方式，引導(dǎo)金融體系內(nèi)部的低利率傳導(dǎo)至信貸市場，切實降低企業(yè)融資成本，在政策層面，貨幣政策配合大規(guī)模降稅減費，加速經(jīng)濟(jì)觸底反彈。

國外方面，受制于美國國內(nèi)各項主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的下滑，美聯(lián)儲態(tài)度已經(jīng)逐漸偏鴿，年內(nèi)繼續(xù)降息縮表的可能性大大降低。其他主要經(jīng)濟(jì)體中，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)由2017年12月60.60下滑至目前47.60，其中德國由2017年12月63.30下滑至目前44.70，日本則由2018年4月高點53.80下滑至目前48.90。可見，目前除中國之外，主要經(jīng)濟(jì)體均面臨著較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。這已經(jīng)明顯影響到了中國的出口增速，2019年2月出口增速降至-20.80%，創(chuàng)出2016年2月以來的最低值，雖然春節(jié)因素的影響不容忽視，但是綜合1月、2月數(shù)據(jù)來看，出口增速明顯低于過去兩年同期水平。

圖為制造業(yè)PMI指數(shù)

難現(xiàn)趨勢性行情

內(nèi)外因素的共同作用，驅(qū)動3月十年期國債收益率下降了16個BP，十年國債現(xiàn)券收益率繼年初之后再度逼近3%，我們認(rèn)為繼續(xù)向下突破3%的難度較大。

一方面，通脹的影響較大。從3月開始CPI的高基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，CPI分項中，受非洲豬瘟影響，生豬產(chǎn)能提前出清，市場普遍預(yù)計2019年生豬存欄相比2018年將會下降20%左右，目前生豬價格已經(jīng)重新步入上漲通道，新一輪豬周期啟動在即。國際原油價格在歐佩克和俄羅斯聯(lián)手限產(chǎn)的推動下穩(wěn)步上漲，以布倫特原油價格為例，相比于2018年年底的50美元/桶，目前已經(jīng)反彈至67美元/桶附近。因此，2月CPI同比增速大概率為全年低點，全年CPI走勢前低后高，幾乎沒有什么懸念。

另一方面，從2018年下半年開始地方債的發(fā)行便開始大幅增加。進(jìn)入2019年之后，一改往年常態(tài)，將地方債開始發(fā)行的時間提前至1月。寬財政搭配寬信貸的政策效果是顯著的，從2018年11月開始固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始反彈，2019年2月進(jìn)一步提升至6.1%。其中，基建投資增速也由2018年9月低點的3.3%回升至2019年2月的4.3%。在固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)反彈的情況下，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望好于1月、2月。

對于利率債市場而言，通脹抬頭，投資增速和信貸增速企穩(wěn)反彈，使得收益率繼續(xù)下行的空間有限，同時，政策預(yù)期使得收益率大幅反彈的可能性不大。綜合來看，目前很難再出現(xiàn)2018年年底至2019年年初的那樣特別明顯的趨勢性行情，十年期國債收益率有望在3.0%—3.3%之間振蕩。

對于國債市場而言，二季度需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和貨幣政策動向，來尋找波段性機(jī)會。例如，3月PMI數(shù)據(jù)觸底反彈，甚至回到50以上，或者隨著貿(mào)易摩擦的緩和，出口增速扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，通脹有著超預(yù)期的表現(xiàn)，國債期貨短期面臨較大的調(diào)整壓力。假如二季度年內(nèi)第二次降準(zhǔn)落地，或者降息預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化，屆時收益率曲線則有望走出牛平的形態(tài)。