二季度各類企業(yè)將從減稅降費(fèi)中受益，這對(duì)企業(yè)成本降低、負(fù)債修復(fù)以及凈利潤(rùn)增加起到一定作用，但實(shí)際效果還需觀察。

本月國(guó)內(nèi)股市呈現(xiàn)分化加大和波動(dòng)加大的特點(diǎn)，滬市指數(shù)整體表現(xiàn)為M形走勢(shì)，而深市則表現(xiàn)為“倒L”形走勢(shì)，分別對(duì)應(yīng)于IF、IH和IC加權(quán)指數(shù)走勢(shì)，其影響因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)面弱勢(shì)、海外因素以及科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)板塊的影響。整體來(lái)看，3月風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期明顯回落，指數(shù)前兩個(gè)月快速上行所帶來(lái)的亢奮情緒逐漸趨于理性，未來(lái)市場(chǎng)焦點(diǎn)將從前期利多因素逐漸向中性因素靠攏，我們預(yù)計(jì)未來(lái)4月將在區(qū)間內(nèi)振蕩。

圖為2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值

截至3月28日，上證綜指、滬深300指數(shù)、上證50和中證500指數(shù)漲幅分別為1.84%、1.61%、-0.36%和6.86%。回顧本月指數(shù)運(yùn)行將劃分為四個(gè)階段，主要受到三大因素的交互影響，即宏觀經(jīng)濟(jì)面弱勢(shì)、海外因素以及科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)板塊的影響。

第一階段：3月初期指數(shù)表現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，主要是受2月利多因素（經(jīng)濟(jì)面、流動(dòng)性、政策面和外圍市場(chǎng)）的延續(xù)，市場(chǎng)情緒整體樂(lè)觀，3月初期延續(xù)前期上行態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)港交所公布三年戰(zhàn)略規(guī)劃，優(yōu)化滬深港通，并計(jì)劃推出A股期貨產(chǎn)品，加之科創(chuàng)板規(guī)則落地，再度刺激提升A股風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第二階段：隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的擔(dān)憂再度發(fā)酵。上海中期編制的CMI經(jīng)濟(jì)指數(shù)（衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)）出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)，分項(xiàng)指數(shù)亦呈現(xiàn)不同程度回落，其中先行性指數(shù)出現(xiàn)了腰斬，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大，而前期的政策效應(yīng)還未完全發(fā)揮作用。2019年政府工作報(bào)告提出貨幣政策和財(cái)政政策將協(xié)同并行，重點(diǎn)將激活企業(yè)活力。證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)配資監(jiān)控，使得市場(chǎng)之前亢奮情緒回落，指數(shù)出現(xiàn)了修正行情，科創(chuàng)板緊鑼密鼓的進(jìn)行，帶動(dòng)了中小創(chuàng)板塊市場(chǎng)熱情，由此產(chǎn)生了指數(shù)間分化。

第三階段：海外主要央行釋放了超預(yù)期鴿派信息，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為金融周期收緊將會(huì)暫停，使得全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)了短期上漲。受此影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大盤藍(lán)籌指數(shù)呈反彈態(tài)勢(shì)，指數(shù)間分化加劇。

第四階段：臨近月底，美債長(zhǎng)短息差倒掛，加之歐美經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)階段性新低，使得市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩擔(dān)憂增加，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)大規(guī)?；爻罚瑖?guó)內(nèi)指數(shù)亦出現(xiàn)了回落，前期由中小創(chuàng)板塊帶動(dòng)的市場(chǎng)樂(lè)觀情緒出現(xiàn)降溫，現(xiàn)貨市場(chǎng)主要指數(shù)呈現(xiàn)了不同下跌幅度。

以上是對(duì)本月行情變化因素的梳理情況。從流動(dòng)性來(lái)看，3月兩市成交額大幅增加，市場(chǎng)換手率高達(dá)1.74，均創(chuàng)2015年以來(lái)新高。不過(guò)北上資金凈流入在后期出現(xiàn)了明顯的下降，截至3月28日，月度累計(jì)凈流入僅27.18億元，創(chuàng)2018年11月以來(lái)新低，臨近月底大幅凈流出百億資金，摩根士丹利的A股情緒指數(shù)（MSASI）已從前期的51%降至42%，顯示A股市場(chǎng)情緒逐步穩(wěn)定，場(chǎng)內(nèi)外資金態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

從當(dāng)前估值來(lái)看，2019年3月27日中證500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率分別為23.76、41.66、21.07和11.80，由低到高的分位數(shù)分別為15.26%、13.35%、19.45%和6.68%，前三組指數(shù)均處于2018年6月以來(lái)高位，顯示指數(shù)已脫離“估值底”，整體安全邊際較前期收窄。

對(duì)于后市，首先，后期解禁高峰來(lái)臨和減持壓力加大，將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成制約；其次，4月國(guó)內(nèi)大規(guī)模的減稅降費(fèi)開始，各類企業(yè)將從中受惠，這對(duì)企業(yè)成本降低、負(fù)債修復(fù)以及凈利潤(rùn)的增加將起到一定作用，但其效果還需觀察；再次，需要關(guān)注來(lái)自對(duì)海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂以及美國(guó)企業(yè)盈利增速的下行，使得美股估值有下修壓力。

就期指而言，三組期指的當(dāng)月合約均轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)流動(dòng)性較2018年明顯提升，另外2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值由上個(gè)月的1.0859收窄至1.0135，月中跌破1，創(chuàng)2018年8月中旬以來(lái)新低，顯示指數(shù)間分化加大。從技術(shù)面來(lái)看，上證指數(shù)月中突破3100點(diǎn)關(guān)口，隨后在3000點(diǎn)附近振蕩，并跌破20日均線，IF加權(quán)指數(shù)中期均線系統(tǒng)仍為多頭格局，但有回調(diào)傾向，我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)分歧較大，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較為集中，建議暫時(shí)觀望，單邊不宜操作。

套利交易方面，我們認(rèn)為，權(quán)重類指數(shù)和中小盤指數(shù)存在此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從當(dāng)前上證50和中證500指數(shù)估值來(lái)看，后期在不確定性因素增多的情況下，建議可做多IH/IC比值擴(kuò)大套利，而期現(xiàn)套利暫時(shí)不建議參與，主要系市場(chǎng)情緒不穩(wěn)，期指未全面放開，其功能有待恢復(fù)后再進(jìn)行操作。

從政策面來(lái)看，2019年3月22日中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布了《關(guān)于金融期貨套期保值交易管理要求的通知》，在股指期貨恢復(fù)常態(tài)化的過(guò)程中，需要重點(diǎn)關(guān)注短期內(nèi)可能面臨的流動(dòng)性釋放所產(chǎn)生的投機(jī)行為和升貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中期現(xiàn)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此我們進(jìn)行了四種情景假設(shè)，為投資者在操作中提供一定的參考。

情景一：流動(dòng)性過(guò)度，情緒較樂(lè)觀（35%）。在這種情況下，股指期貨升水幅度將在短期快速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將會(huì)在（2.00%—4.00%）區(qū)間，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利，預(yù)計(jì)可獲得3%的收益，但考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益在2.55%左右。

情景二：流動(dòng)性過(guò)度，情緒不樂(lè)觀（45%）。股指期貨投機(jī)氛圍較高漲，股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在0.5%左右，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)虧損在1.00%左右。

情景三：流動(dòng)性不足，情緒不樂(lè)觀（12%）。股指期貨可能由當(dāng)前的升水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，貼水幅度或在3%左右，考慮到資金成本，預(yù)計(jì)虧損在3.45%左右。

情況四：流動(dòng)性不足，情緒較樂(lè)觀（8%）。股指期貨升水幅度將略好于現(xiàn)狀，升水幅度預(yù)計(jì)在1%左右，由此進(jìn)行期現(xiàn)套利可獲得與市場(chǎng)收益水平相等的利潤(rùn)，在此情況下考慮到資金成本，預(yù)計(jì)收益在0.55%左右。