3月以來，國債期貨走出了小幅振蕩緩慢盤升的走勢，5年期國債期貨主力合約TF1906與10年期主力合約T1906的價(jià)差逐步走低。10年期國債收益率從3月初3.2%緩慢下行至3.1%左右，同時(shí)5年期國債收益率受資金面影響更大一些，在3.0%—3.1%區(qū)間波動(dòng)，10年-5年期收益率差下行至6BP—10BP之間，國債收益率曲線的中長端屬于較為扁平的形態(tài)。從2002年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，6BP-10BP的10年-5年期國債收益率差大概處于4%—8%分位數(shù)，屬于偏低水平。

目前國債期貨價(jià)格處于高位，部分交易者擔(dān)心繼續(xù)持多風(fēng)險(xiǎn)較高，這種擔(dān)憂一方面來自預(yù)期二季度基本面回暖債市回調(diào)，另一方面來自擔(dān)心機(jī)構(gòu)的套保交易對國債期貨價(jià)格造成不利影響。對此我們雖不完全認(rèn)同，但也不能排除這種可能性。考慮到目前10年-5年期收益率差處于歷史極低位置，現(xiàn)階段短期或可以選擇做多10年-5年國債收益率差，或者說做陡收益率曲線的中長端，此策略風(fēng)險(xiǎn)較低。

從基本面分析，1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)基本面對債市仍有利。2019年1—2月工業(yè)增加值同比增速5.3%，增速較2018年12月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，可見工業(yè)生產(chǎn)開局較弱，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能下降。在去年去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，經(jīng)濟(jì)面對一定的下行壓力時(shí)依然保持了較強(qiáng)韌性，其中產(chǎn)出指標(biāo)屬于較強(qiáng)的指標(biāo)，產(chǎn)出對經(jīng)濟(jì)起到了支撐作用。不過自2018年9月工業(yè)增加值同比增速跌破6.0%的長期平臺(tái)，這可能是一次產(chǎn)出下滑趨勢的開始，此輪汽車、出口方面對產(chǎn)出的拖累較大。3月以來，發(fā)電增速小幅回升，工業(yè)生產(chǎn)有望短期企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有巨大的慣性，需求不足對產(chǎn)出的負(fù)面影響或仍將延續(xù)。在市場普遍預(yù)期名義GDP增長率下降的情況下，基本面對中長期國債價(jià)格有較強(qiáng)支撐。

3月中下旬以來，資金面同時(shí)受到稅期、季末、MLF到期回籠及地方債繳款等多種因素影響，資金利率尤其是跨季資金利率升幅較大。受到資金面影響，國債收益率曲線短端上行，收益率曲線形態(tài)走平。其中，5年期國債期貨價(jià)格受到了一定程度壓力。稅期的季度影響主要是，企業(yè)所得稅的季度預(yù)繳導(dǎo)致財(cái)政存款增加，抽取市場流動(dòng)性，這個(gè)影響在4月中旬之后就消失了。MLF到期回籠主要是今年1月央行明確說明一季度MLF不續(xù)作，下個(gè)季度央行則可根據(jù)市場情況決定續(xù)作或不續(xù)作，這個(gè)壓力也消失了。因此4月初資金利率大概率會(huì)下行，同時(shí)帶動(dòng)收益率曲線短端下行，對中期國債的資金面壓力消除，10年-5年國債收益率差具備走闊的可能性。

近期美國國債收益率倒掛引起了廣泛關(guān)注，我們認(rèn)為中債國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛的可能性極低。上一次國內(nèi)出現(xiàn)國債收益率曲線倒掛是在2017年二季度末，財(cái)政部決定2017年6月20日開展首次國債做市支持操作，修復(fù)了收益率倒掛。之后為提高國債二級市場流動(dòng)性，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，財(cái)政部多次開展國債做市操作。2018年共開展操作12次，券面總額206.2億元。10年-5年國債收益率差可能會(huì)處于低位但走負(fù)的概率較小，做多的風(fēng)險(xiǎn)較低。

2019年貨幣政策著眼于穩(wěn)定總需求，注重逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)重視疏通信用的傳導(dǎo)機(jī)制。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，全球流動(dòng)性壓力減輕，中國外部壓力減輕。結(jié)合基本面趨勢判斷，貨幣政策并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向跡象，債市雖在高位但有支撐。

綜上所述，基本面與政策面對現(xiàn)階段的國債價(jià)格仍有支撐，隨著跨季之后資金利率下降，做多10年-5年國債收益率差交易有獲利機(jī)會(huì)。