過去房市領漲，舉債刺激需求

從凱恩斯到里根：美國80年代股市、房市大逆轉。美國在60、70年代也曾經(jīng)歷房價飛漲、股市近20年不漲。但80年至今，卻是股債長牛、房產(chǎn)跑輸現(xiàn)金。其原因在于，70年代美國靠凱恩斯主義刺激需求，結果產(chǎn)生了滯脹，貨幣超發(fā)對房價有利，而高利率抑制了股市估值。而里根在80年以后將政策轉向供給學派，一是收縮了貨幣增速、大幅降低了利率水平，這對房市不利而對股市有利，二是大幅減稅，提高了企業(yè)盈利，兩者共同帶來40年美股大牛市。中國窮則思變：從4萬億刺激到供給側改革。中國過去房價大漲，源于08年4萬億之后走上了舉債發(fā)展之路，貨幣超發(fā)直接推高房價，而由此導致的高利率對股市不利。但是由于債務率見頂，我們也在15年轉向了供給側結構性改革，這其實類似于美國里根的供給學派改革，因此也會帶來資產(chǎn)配置的巨大變化。

收貨幣降利率，債市率先走牛

去杠桿兩大招：收縮貨幣、釋放活力。按照達里奧的觀點，只有生產(chǎn)性活動才能創(chuàng)造真正的經(jīng)濟增長，而債務活動只會導致經(jīng)濟波動、甚至產(chǎn)生巨額債務的陷阱。而要想從陷阱當中爬起來，關鍵是兩條，一是要收縮貨幣，二是要釋放活力。關閉影子銀行，貨幣從超發(fā)到緊縮。過去中國貨幣超發(fā)的關鍵是影子銀行，而在18年我們的資管新規(guī)關閉了影子銀行，而在銀行表內(nèi)我們在12年已經(jīng)實施了巴塞爾協(xié)議三，用資本金約束的商業(yè)銀行的信貸擴張，所以我們已經(jīng)徹底把貨幣超發(fā)關進了籠子里。利率中樞下行，債券牛市很長。過去10年中國廣義貨幣年均增速高達15.4%，但如果未來10年貨幣增速降至7-8%左右，那么利率水平也有可能會下降一半，我們也會和美國一樣正式步入低利率時代。

杠桿由去到穩(wěn)，減稅改善供給

經(jīng)濟增速回落，源于融資下行。19年經(jīng)濟開局不佳，但經(jīng)濟下滑早在18年2季度就開始了，而更早則是在17年4季度的融資增速開始大幅下滑，是去杠桿最終導致了經(jīng)濟下滑。因此要判斷未來經(jīng)濟何時見底企穩(wěn)，關鍵在于判斷去杠桿的狀態(tài)。杠桿由去到穩(wěn)，重建貨幣循環(huán)。過去10年中國的債務率逐年上升不可持續(xù)，所以最終引發(fā)了去杠桿。但在兩年努力之后，中國的債務率開始企穩(wěn)，這就意味著我們開始轉入穩(wěn)杠桿，未來貨幣和經(jīng)濟增速大致匹配。而社融的企穩(wěn)并非走信貸和影子銀行的老路，而是靠企業(yè)債和地方債等直接融資放量，這意味著本輪社融是L型企穩(wěn)，半年以后的經(jīng)濟也有望企穩(wěn)，同時也無需擔心貨幣超發(fā)引致新一輪緊縮。財政減稅讓利，釋放經(jīng)濟活力。過去在工業(yè)化的時代，中國的宏觀稅負逐年上升，靠大政府實現(xiàn)了經(jīng)濟起飛。但是現(xiàn)在逐漸進入后工業(yè)化時代，需要及時轉向大市場，釋放經(jīng)濟的活力。而貿(mào)易沖突、股市和自媒體的存在有積極意義，可以提醒我們少犯錯誤。可喜的是，我們減稅降費政策非常超預期，不僅去年減稅超萬億，19年又減稅2萬億，并將制造業(yè)增值稅稅率下調(diào)3%。

估值就是便宜，股市歷史機會

從刺激需求到改善供給——A股走牛的真正原因。中國經(jīng)濟起飛始于78年改革開放，這其實是一次供給革命，等同于歐美工業(yè)革命。而在08年以后我們走向了4萬億刺激，這其實類似于歐美在29年大蕭條之后開始的凱恩斯刺激。而15年開始我們轉向供給側改革，這其實也類似于美國80年的供給學派改革，因而我們也有望重現(xiàn)美國80年代之后的股債雙牛。國債利率下降，提升股市估值。首先，過去幾年貨幣收縮令國債利率明顯下行，打破剛兌令國債利率真正成為無風險利率，這在帶來債券牛市的同時，也有助于提升股市估值。便宜就有好貨，股市慢牛重啟。當前股市估值仍處歷史低位，上證指數(shù)市盈率13倍，不僅低于美股、日股和歐股，也低于國債、貨基、黃金、一線房產(chǎn)等國內(nèi)資產(chǎn)。未來只要股市的估值不再下跌，假定我們靠消費可以實現(xiàn)4-5%的中低經(jīng)濟增長、加上物價以后假設企業(yè)盈利增速可以保持在7%左右，那么股市的回報率就能達到每年7%甚至以上，股市有望成為未來十年最好的大類資產(chǎn)。雖然我們或將告別地產(chǎn)的黃金時代，但我們有望進入資本市場大發(fā)展的金融時代。