通過(guò)對(duì)金融大環(huán)境和商品自身屬性的研判，我們傾向于認(rèn)為：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，商品市場(chǎng)整體振蕩；PTA相對(duì)高位，短期存在向下空間。

在經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步退出的預(yù)期籠罩下，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)2010年年初呈現(xiàn)出振蕩向下的態(tài)勢(shì)。對(duì)于能源化工品種未來(lái)的走勢(shì)，鑒于商品市場(chǎng)金融屬性和商品屬性的輪轉(zhuǎn)，我們著重從兩個(gè)層次進(jìn)行分析：第一個(gè)層次，宏觀經(jīng)濟(jì)聚焦到金融市場(chǎng)、商品市場(chǎng)，透析金融屬性影響下的商品總體走勢(shì)；第二個(gè)層次，把握品種自身商品屬性。經(jīng)過(guò)綜合分析，我們判定，總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，商品市場(chǎng)總體振蕩；PTA相對(duì)高位，短期存在向下空間。

“收縮性”貨幣政策延續(xù)，上半年或維持低利率

2010年1月7日起，央行出臺(tái)一系列“收縮性”貨幣政策，如上調(diào)3月期和1年期央票發(fā)行利率、上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率以及增大央行票據(jù)發(fā)行量。我們判定，“收縮性”貨幣政策仍將繼續(xù)實(shí)行，如存款準(zhǔn)備金繼續(xù)上調(diào)以及央行票據(jù)發(fā)行量繼續(xù)增大。需要注意的是，這種“收縮性”貨幣政策的目的并不是“防通脹”，其更確切地應(yīng)該是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前通脹壓力仍屬低位，CPI2.7%的同比水平基數(shù)較小，而且受到天氣因素的影響，CPI環(huán)比1.2%的水平仍處低位。此外，產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)結(jié)構(gòu)（整體產(chǎn)業(yè)開工率較低）將成為價(jià)格進(jìn)一步上升的壓力。

在這種情況下，國(guó)家對(duì)于通脹的容忍度是比較大的?！笆湛s性”貨幣政策的實(shí)質(zhì)是解決新增貸款過(guò)快增長(zhǎng)的問(wèn)題。2009年高速增長(zhǎng)的信貸使得資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成制約和阻礙，資產(chǎn)價(jià)格的上升帶動(dòng)了以基礎(chǔ)原料為主的商品價(jià)格上升。在實(shí)體產(chǎn)業(yè)消費(fèi)緩慢復(fù)蘇的背景下，原料價(jià)格的上升必將導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率萎縮。資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲將使得以逐利為目的的企業(yè)偏好追求“投資收益”而放棄“銷售收益”，從而形成一種相互抵觸的惡性循環(huán)。因此，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等公開市場(chǎng)操作手段仍將在2010年上半年繼續(xù)實(shí)行。央行通過(guò)不定期票據(jù)發(fā)行的配合手段，有效地對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行了控制，但以低利率為核心的寬松貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正恢復(fù)之前不會(huì)輕易改變。

商品市場(chǎng)整體振蕩，關(guān)注前提條件

2009年上半年，商品屬性層面的供應(yīng)不足促使價(jià)格快速拉升；2009年下半年，金融屬性層面的資金流動(dòng)性變化造成價(jià)格大幅振蕩。2010年年初的“收縮性”貨幣政策以及“加息”預(yù)期導(dǎo)致資金流動(dòng)性充裕減弱。此外，在銷售旺季來(lái)臨之前，商品庫(kù)存相對(duì)較高。因此，2010年一季度，商品市場(chǎng)行情的疲弱不言而喻。隨著2010年二季度商品銷售旺季時(shí)間窗口的來(lái)臨以及資金方面影響的減弱，商品市場(chǎng)將呈現(xiàn)出整體振蕩上升態(tài)勢(shì)。

值得注意的兩點(diǎn)是：首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)商品價(jià)格存在支撐作用。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交低迷已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。這種資產(chǎn)屬性較重的“商品”吸附了大量的資金流動(dòng)性，為全面的通貨膨脹減緩了壓力。在短周期中，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定、成交量萎縮將釋放“炒作”資金，使其尋求其他金融市場(chǎng)的投資收益，其中商品市場(chǎng)中價(jià)格低洼的板塊品種以及證券市場(chǎng)中消費(fèi)類板塊或?qū)⑹艿角嗖A。在長(zhǎng)周期中，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)量同跌將導(dǎo)致充裕性資金的自然“蒸發(fā)”，對(duì)金融市場(chǎng)影響中性。若房地產(chǎn)市場(chǎng)成交放大、價(jià)格下跌，這將導(dǎo)致金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)再次振蕩。當(dāng)然，這種現(xiàn)象出現(xiàn)的可能性很小。此外，雖然我們判斷寬松貨幣政策仍將持續(xù)、加息周期尚未到來(lái)，但若最終出現(xiàn)加息（經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)程度能夠抵御加息帶來(lái)的負(fù)面影響，或者物價(jià)上升產(chǎn)生真正通脹壓力，或其他原因），它也不會(huì)造成商品大幅下跌，這種“靴子落地”反而會(huì)打破籠罩在商品市場(chǎng)上的利空氛圍。因此，商品整體走勢(shì)將以振蕩為主。

PX對(duì)PTA成本支撐作用減弱

2009年，石腦油、PX高價(jià)格成為推動(dòng)PTA價(jià)格上升的主要?jiǎng)恿Α?001年至2006年，國(guó)際油品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)明顯傾向于中質(zhì)餾分油，歐洲油品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化帶動(dòng)了美國(guó)油品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變。在全球化工用油煉化生成比重不高、庫(kù)存量較小的背景下，商品價(jià)格大跌更加劇了化工用油總供給量萎縮，這將有助于化工用油價(jià)格趨勢(shì)性上升。在這種大背景下，我們判斷，2010年石腦油和乙烯價(jià)格仍將保持高位，但價(jià)格重心將隨著原油煉化的正常需求（輕、重原油價(jià)差保持正值表明原油需求穩(wěn)定）而略有降低。原油煉化需求的正常化以及較高利潤(rùn)刺激的開工率提升，都會(huì)帶來(lái)供給量的增加。

每年二季度是國(guó)際主要煉化企業(yè)開工率開始逐步提高的時(shí)段。在這個(gè)時(shí)段中，國(guó)際主要PX生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)將逐步增加，相對(duì)于2009年，PX對(duì)PTA的成本支撐作用開始減弱。

PTA企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，市場(chǎng)拋空壓力加大

3月份，國(guó)內(nèi)PX價(jià)格重心處于回落的過(guò)程中，致使PX合同貨價(jià)格以及亞洲PX每日現(xiàn)貨價(jià)格開始走低，這就造成了PTA生產(chǎn)成本的回落。從PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)情況來(lái)看，由于PX價(jià)格走低以及PTA價(jià)格保持相對(duì)振蕩區(qū)間，PTA生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)良好，當(dāng)前PTA生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)利潤(rùn)空間已經(jīng)達(dá)到1500元/噸（相對(duì)水平，PTA和PX價(jià)差）。

在PTA期貨參與群體中，PTA生產(chǎn)企業(yè)參與程度較高。為了維持較高的企業(yè)利潤(rùn)和保持現(xiàn)貨市場(chǎng)的主動(dòng)地位，PTA生產(chǎn)企業(yè)常扮演推動(dòng)期價(jià)上升的角色。從價(jià)格博弈的角度分析，下游聚酯工廠常扮演做空角色。在當(dāng)前PX重心開始向下、利潤(rùn)水平高企和開工率較高的情況下，PTA生產(chǎn)企業(yè)拋空意愿明顯增強(qiáng)，因此，當(dāng)前的10萬(wàn)噸倉(cāng)單中可能包含生產(chǎn)企業(yè)的保值空單。在這種情況下，生產(chǎn)企業(yè)的偏空偏好、貿(mào)易商的中性態(tài)度可能導(dǎo)致PTA短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯上升行情，中期振蕩向下的概率較大。

倉(cāng)單逐步增加顯示隱性社會(huì)庫(kù)存較大

2009年上半年，PTA社會(huì)庫(kù)存較低，直接表現(xiàn)在交易所交割倉(cāng)庫(kù)中沒(méi)有注冊(cè)倉(cāng)單或者貨物。但由于整體PTA開工負(fù)荷在2009年下半年保持90%水平，使得社會(huì)庫(kù)存增多。從紡織城成交量來(lái)看，下游成交并沒(méi)有出現(xiàn)明顯恢復(fù)，從而可以定性地分析，當(dāng)前PTA的需求仍舊保持剛性略有恢復(fù)的水平，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯抬升。從產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)調(diào)研的情況來(lái)看，當(dāng)前生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存較低?？梢赃M(jìn)一步判定，社會(huì)庫(kù)存多為隱性，主要囤積在中間貿(mào)易企業(yè)和下游中小型聚酯工廠以及中小型紡紗廠那里。所以，在宏觀整體貨幣政策的籠罩下，PTA出現(xiàn)盤整，交易所倉(cāng)單明顯增加，拋壓現(xiàn)象明顯。

從倉(cāng)單和價(jià)格的歷史表現(xiàn)來(lái)看，并不存在明顯的一致性關(guān)系。從2007年、2008年和2009年3月份倉(cāng)單的情況來(lái)看，2007年3月倉(cāng)單增加、價(jià)格上升；2008年3月倉(cāng)單下降、價(jià)格下降；2009年3月倉(cāng)單基本為零、價(jià)格大幅上升。從歷史上倉(cāng)單數(shù)量來(lái)看，當(dāng)前24000張的數(shù)量保持一般水平。從2007年歷史表現(xiàn)來(lái)看，PTA期貨、現(xiàn)貨價(jià)格向下的可能性比較大。