近年來，我國期貨及衍生品市場呈現(xiàn)出多元、開放的新態(tài)勢。期貨、期權品種不斷豐富，投資者結構不斷優(yōu)化，期貨市場國際化加速，市場功能也得到了進一步的發(fā)揮。但近段時間，在國有石油巨頭中石化的子公司中國國際石油化工聯(lián)合有限公司（下稱聯(lián)合石化）發(fā)布的一則關于暫停兩名高管交易業(yè)務的公告中，涉及的企業(yè)參與原油期貨交易而虧損的內容再一次將期貨及衍生工具推上了風口浪尖。市場傳聞中石化“算不清虧損數額”。“中航油事件”再次重演等猜測讓市場針對期貨及衍生品市場的偏激觀點不斷流出，給企業(yè)和市場都帶來了嚴重的負面影響。

不可回避的是，從2004年“中航油事件”到現(xiàn)今的“中石化事件”，國內企業(yè)在開展衍生品交易時的制度、人才缺陷這兩大癥結仍然存在并亟待解決。同時，作為企業(yè)規(guī)避風險、平滑利潤曲線的工具，期貨本身并不存在任何問題，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能更是毋庸置疑的。

套期保值不應只算期貨一本賬

作為“2018年的最后一只黑天鵝”，中石化受其子公司聯(lián)合石化原油期貨交易可能巨虧消息影響，市值蒸發(fā)了逾420億元。而關于聯(lián)合石化的虧損金額，網傳消息為聯(lián)合石化總經理陳波在國際油價處于70美元/桶以上的時候，在衍生品市場大量做多，數量大概在3000萬至7000萬桶之間。若情況屬實，聯(lián)合石化的虧損金額應為數十億美元。

值得一提的是，對于中石化此次的虧損，網傳的金額數其實只是單獨核算期貨端的虧損數。專業(yè)人士分析，目前還不清楚中石化現(xiàn)貨的匹配情況，如果現(xiàn)貨端和衍生品端匹配得當，也許總體的損失會比預計的小很多。

據期貨日報記者了解，從目前我國衍生品市場參與情況來看，由于很多參與衍生品套期保值的相關企業(yè)的人員儲備不充足，且管理理念上對于金融衍生品整體存在認知誤區(qū)，不少企業(yè)在參與套期保值時還習慣性地將現(xiàn)貨端和衍生品端割裂開考慮，片面地認為衍生品一端賺錢是好事，產生虧損就是污點。

方正中期期貨總裁許丹良在接受期貨日報記者采訪時明確表示，真正的套期保值并不存在“失敗”或者“虧損”的概念。套期保值作為一種企業(yè)規(guī)避風險的手段，與現(xiàn)貨有交易方向相反、交易頭寸相等、資產種類相關性高、日期相近或相同這四個交易基本原則。在不考慮資產種類和日期的情況下，按照交易方向相反、交易頭寸相等的原則進行的套期保值，當資產價格變化時，期貨與現(xiàn)貨總是一方虧損而另一方盈利，而同時，一方的盈利又總是能覆蓋另一方的虧損。因此，把期貨和現(xiàn)貨市場結合起來看，自然就不存在套期保值“失敗”或者“虧損”的情況。

而一般所謂的“套期保值失敗”“套期保值虧損”，許丹良認為，往往是指企業(yè)套期保值時在期貨、期權等衍生品頭寸上遭遇虧損。實際上，部分媒體和大眾也往往聚焦于衍生品上的虧損，對現(xiàn)貨端的盈利關注甚少。對于此次中石化事件也是如此，市場很少注意到的是，隨著油價的下跌，中石化在現(xiàn)貨端進口原油的成本也在下降。

“若結合現(xiàn)貨端情況來看套期保值，當企業(yè)在衍生品端‘盈利’時，現(xiàn)貨端就是虧損，或者采購成本上升。從這個角度來說，期貨及衍生品‘套?！刑澯匈崒崒僬?。”許丹良說。

許丹良建議，作為企業(yè)來說，一定要正確認識套期保值。套期保值的特性決定了衍生品市場和現(xiàn)貨市場經常是一端盈利一端虧損，因此對于套期保值操作中衍生品端的盈利或者虧損，企業(yè)需要理性看待，不能將衍生品妖魔化。

而無數實踐也證明，企業(yè)只有結合衍生品和現(xiàn)貨兩端進行整體的盈虧考慮和測算，才能夠更好地發(fā)揮套期保值的功能，應對市場價格波動給企業(yè)經營帶來的難題。

切勿以小博大誤入“投機”深淵

一直以來，市場上都存在一些企業(yè)對“投機”與“套期保值”的認識不明，把套期保值當作一種投機手段，最終步入萬劫不復的深淵。十幾年前的“中航油事件”就是最好的教訓。

而關于中石化此次參與原油期貨交易舉動的定性，市場上也存在一定的分歧，有觀點認為中石化此舉為正常的套期保值，有觀點則稱是投機行為。

在部分分析人士看來，中石化是我國主要的石油進口企業(yè)，聯(lián)合石化作為其子公司主要從事石油貿易業(yè)務。根據國家統(tǒng)計局數據，聯(lián)合石化在2017年進口的原油占中國原油進口總量的44%，那么在當前原油行情大幅波動的環(huán)境下，中石化完全有進行套期保值來規(guī)避風險的需求，且其買入看漲期權和賣出看跌期權本質上做多原油，以及其原油套保數量都為正常。

而在著名期貨專家、經濟學教授常清看來，按照套期保值的基本原理，如果聯(lián)合石化根據自身貿易和生產加工的需求進行買入保值或者賣出保值，根本不可能出現(xiàn)達到幾十億美元的虧損。

要究其定性，還要看聯(lián)合石化在現(xiàn)貨端和衍生品端的具體頭寸到底是多少。許丹良認為，如果聯(lián)合石化的現(xiàn)貨端和衍生品端的頭寸相匹配，那么就是標準的套期保值操作，衍生品上的巨額虧損可以由現(xiàn)貨上的大幅盈利來覆蓋。這種情況下，虧損也將是可控的。但是如果聯(lián)合石化因堅定看多油價而在衍生品端的頭寸數量上超過了現(xiàn)貨端的頭寸數量，隨著油價的大幅下跌，現(xiàn)貨端的盈利將無法覆蓋衍生品上的虧損，整個操作也就將演變?yōu)橥稒C行為。那么在油價大幅下跌的背景下，虧損也很可能難以估計。

此外，常清還對期貨日報記者表示，聯(lián)合石化原油期貨虧損事件在深層次上更暴露出我國國企、央企的體制問題?！皬捏w制上看，聯(lián)合石化做套期保值，需要進行深入研究再做出方案，走公司領導批準的流程，但聯(lián)合石化此次借用公司名目，不進入國內公開市場，而是做場外期權，就略過了體制，很可能走上了投機的道路。而當管理者不結合自身公司經營情況就進行所謂套期保值，很容易給企業(yè)、甚至給國家?guī)砭薮髶p失?！?/p>

其實，自十幾年前發(fā)生的“中航油事件”之后，企業(yè)從正常套期保值“跑偏”進入投機的事件也屢見不鮮。究其原因，業(yè)內專家認為，主要在于少數企業(yè)對金融衍生工具的杠桿性、復雜性和風險性認識不足，存在僥幸和投機心理，在不甚了解的情況下貿然使用復雜的場外衍生產品，違規(guī)建倉，風險失控，產生巨額浮虧，嚴重危及企業(yè)持續(xù)經營和國有資產安全，造成不良影響。

對此，許丹良表示，企業(yè)在進行套保時要特別注意進行風險管理。首先，在參與復雜的場外衍生品套期保值時，企業(yè)要注意風險管理和流動性風險管理，在應用復雜的場外衍生品時，企業(yè)需要發(fā)展自身的研究能力，并且向資質高、能力強的專業(yè)衍生品中介機構進行投資咨詢。同時，企業(yè)還要注意保證金追加風險管理，當通過期貨市場或者賣出期權進行套期保值時，如果價格變動不利于衍生品，則需要追加保證金維持衍生品頭寸，若無法及時追加保證金導致衍生品頭寸被強平，則無法真正通過套期保值去鎖定價格風險。

合理利用方能發(fā)揮衍生工具功能

在此次中石化“黑天鵝”事件中，有傳言稱，zero collar（零成本期權）策略是罪魁禍首。據傳，中石化在買入原油看漲期權的同時又賣出了原油看跌期權，而最終原油行情大跌，買入的原油看漲期權沒有產生任何價值，賣出的看跌期權卻發(fā)生了巨額虧損。

其實，在大多數業(yè)內人士看來，zero collar策略和期貨套保的效果非常接近，對一些企業(yè)來說也是較為可行的套保策略。比如同樣運用zero collar策略的吉利，就能夠順利并購戴姆勒，并將股價控制在合理的范圍內，沒有發(fā)生爆倉。

衍生工具是把“雙刃劍”，用的好就可以幫助企業(yè)披荊斬棘，用不好就會讓企業(yè)元氣大傷。

“從好的一面來說，實體企業(yè)可以通過衍生品上的套期保值操作鎖定價格，將現(xiàn)貨端所面臨的價格風險轉移出去，從而聚焦主業(yè)經營，提升企業(yè)效率，成為服務實體經濟的有效工具。且期貨、期權等衍生品的交割所涉及倉單業(yè)務，能夠給相關企業(yè)提供一個新的業(yè)務來源，有利于提高企業(yè)期現(xiàn)結合程度和風險管理水平?！痹S丹良表示，同時，以現(xiàn)貨為標的的衍生品市場的發(fā)展壯大，往往能夠提高相關現(xiàn)貨的流動性，從而提高相關現(xiàn)貨企業(yè)的經營效率。

許丹良認為，企業(yè)在利用衍生工具進行套期保值時，要做到嚴格按照套期保值的基本原則進行操作，杜絕發(fā)生衍生品頭寸超過現(xiàn)貨頭寸的投機行為。同時，要正確把握套保操作的頭寸規(guī)模，為對沖現(xiàn)貨端風險而在期貨或期權市場上建立相應倉位規(guī)模時，須與現(xiàn)貨端風險敞口的規(guī)模相一致且期貨期權對應的現(xiàn)貨標的與現(xiàn)貨實物一致或高度相關。

而企業(yè)選擇何種衍生工具，如何操作交易，則取決于企業(yè)相關專業(yè)團隊對市場的認識和判斷。在中石化事件中，聯(lián)合石化的高層管理者對市場行情的誤判是造成最終虧損的一個重要原因，這也說明企業(yè)對市場走向的準確把握需要專業(yè)人才隊伍的建設。

“但與國外企業(yè)相比，在我國一些大企業(yè)內部，從管理者到執(zhí)行者都缺乏相應的期貨專業(yè)知識，也沒有專業(yè)的研發(fā)隊伍。同時，我國的石油公司對市場的關注甚少，在參與交易過程中大多是追漲殺跌，對原油價格變化的規(guī)律性了解不夠?！背Ｇ逭f。

對此，常清建議，我國實體企業(yè)參與套?？梢韵仍趪鴥鹊钠谪浭袌鰧⑷瞬藕蛯I(yè)團隊培養(yǎng)起來，力求對市場信息有一個充分和準確的把握。

監(jiān)管發(fā)力引導企業(yè)風險管理

從目前來看，在風險波動日漸加劇的市場環(huán)境下，我國企業(yè)風險管理中衍生工具的應用仍然處于起步階段，衍生工具在眾多類型的企業(yè)中還有更大的應用空間。法律層面對于國內企業(yè)進行套期保值的細節(jié)規(guī)定也不夠明晰。

此次，聯(lián)合石化發(fā)生期貨操作巨額虧損情況引起了國資委方面的極大重視。國資委主任肖亞慶23日表示，針對這一事件的具體原因還在調查中，沒有最終結論?！安贿^，問題出現(xiàn)了，我們作為監(jiān)管者，需要防止此類事件重復的發(fā)生?！毙啈c強調，針對類似事件的央企內部風險控制，“是我們下一步的重點工作”。

此外，從前段時間傳出國資委正在對存在諸如套期保值等衍生品業(yè)務的中央企業(yè)進行風險排查，到日前國資委秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗正式回應“這是一件大事，內部的管控體系建立要嚴格執(zhí)行”來看，國資委對企業(yè)參與期貨及衍生品市場時嚴格執(zhí)行風險管控的態(tài)度也逐漸顯露。彭華崗表示，未來國資委會加大企業(yè)在進行套期保值方面的風險管控，同時會根據新的情況出臺新的管控措施。

據記者了解，在政策層面，我國政府對企業(yè)開展套期保值業(yè)務的監(jiān)管限制呈進一步放開的趨勢，但相關風險法律制度還不是非常完善，風險管控的落實程度也不到位。此外，國內企業(yè)在對套期業(yè)務的會計處理和審計實行起來還存在一定的困難。

2008年金融危機過后，國資委曾為進一步防范央企在境外開展套?？赡艹霈F(xiàn)的風險出臺相關通知，通知中規(guī)定：以前年度金融衍生業(yè)務出現(xiàn)過嚴重虧損或新開展的企業(yè)，兩年內持倉規(guī)模不得超過同期保值范圍現(xiàn)貨的50%。這意味著如果企業(yè)前一年發(fā)生的套保業(yè)務一旦在衍生品一側出現(xiàn)了虧損，那么第二年進行套保的衍生品數量不能超過實貨數量的50%，而這也就將現(xiàn)貨計價敞口天然的暴露在風險之中。

“這種類型的規(guī)定，一方面束縛了企業(yè)的套期保值操作，另一方面因為企業(yè)擔心套保時衍生品端的虧損，往往會轉而去投機?！痹S丹良解釋說。

不管是“中航油事件”還是到如今的尚不明確具體細節(jié)的“中石化事件”，都反映了我國企業(yè)在期貨及衍生品市場的風險防范方面存在嚴重不足，也都引發(fā)了政府層面對套保業(yè)務監(jiān)管及風險控制的反思。

在全球經濟異常波動、市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，中國的金融市場正在不斷向前發(fā)展，企業(yè)利用期貨及衍生品市場進行風險管理既有迫切性也有必然性。業(yè)內專家認為，因噎廢食，遠離衍生品市場不可取，正確引導企業(yè)合理開展套保業(yè)務，規(guī)范金融市場秩序，最大程度地降低和防止風險的發(fā)生才是正道。

對此，許丹良建議，在法律法規(guī)層面，應盡快出臺與套期保值相關的規(guī)章制度，科學規(guī)范、引導企業(yè)的套期保值行為，嚴格限制通過衍生品市場進行投機。在國企自身的考核制度上，對于套期保值操作，應將現(xiàn)貨端和衍生品端的虧損和盈利綜合考核，從而鼓勵企業(yè)進行正確套保。在稅收政策上，稅務機關也應綜合計量因套期保值而產生的現(xiàn)貨端和衍生品端的盈利或虧損，從而減少乃至消除企業(yè)因正常的套期保值操作而產生的稅收負擔。