1月7日，中國外管局公布2018年外匯儲備數(shù)據(jù)，其中黃金儲備數(shù)據(jù)再次發(fā)生變動——2018年12月末黃金儲備5956萬盎司，較11月末的5924萬盎司增加32萬盎司，為2016年10月以來首次上升。我們認(rèn)為中國央行增持黃金儲備，釋放了對當(dāng)前貨幣信用體系再次面臨修復(fù)的信號。

A中國央行黃金儲備增加

黃金儲備增加可進(jìn)一步夯實(shí)市場對人民幣的信心。盡管公布變動的頻率很低，但是我們注意到自2008年金融危機(jī)以來中國央行的黃金儲備規(guī)模已經(jīng)變化了三次——2009年從600噸上升至1054噸；2015年7月至2016年10月從1054噸持續(xù)上升至1842噸；2018年12月從1842噸上升至1852噸。前兩次都對應(yīng)著匯率機(jī)制改革——2010年6月，匯率改革在金融危機(jī)之后重啟，人民幣雙向波動增加。2015年8月完善中間價形成機(jī)制，人民幣波動再次上升。而伴隨著2018年進(jìn)博會的召開，中國再次開啟開放進(jìn)程，預(yù)計人民幣匯率將朝著進(jìn)一步市場化的方向發(fā)展。

而從黃金定價的角度而言，2018年黃金遠(yuǎn)期價格曲線顯示出通過國內(nèi)黃金市場定價來為人民幣背書的功能進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖為中國央行黃金儲備和商業(yè)銀行黃金資產(chǎn)

不僅是中國，2018年開始，一些已經(jīng)冷落黃金多年的央行也開始加入了購金大潮。

根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的報告，2018年第三季度各國央行黃金購買量大增，全球央行黃金儲備增加148.4噸，同比上升22%。無論從季度還是2018年年初至今的時段去統(tǒng)計，這都是2015年以來的最大增持規(guī)模。黃金是央行外匯儲備的一個重要組成部分。據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，截至2018年上半年，各國央行總計持有的黃金占全球外匯儲備的10%左右。

圖為黃金內(nèi)外比價

圖為黃金期現(xiàn)價差與遞延費(fèi)結(jié)構(gòu)

圖為滬金期現(xiàn)價差

B全球央行黃金購買量大增

如果說中國央行增持黃金儲備體現(xiàn)出的是對于人民幣的信用進(jìn)行背書作用，那么全球央行的黃金儲備增加顯示出的是全球貨幣當(dāng)局對于當(dāng)前信用貨幣體系不穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

圖為COMEX黃金庫存

回顧“二戰(zhàn)”以來的全球央行黃金儲備變動歷史，全球貨幣體系處于金匯兌本位和信用貨幣本位時期。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)全球貨幣體系以及其背后的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)相對穩(wěn)定的時期，央行對于黃金的態(tài)度是負(fù)面的；當(dāng)全球貨幣體系處于不穩(wěn)定的背景下，全球央行對于黃金的態(tài)度是正面的——除了當(dāng)全球貨幣體系發(fā)生大的信任危機(jī)時期，央行通過抑制黃金價格來間接維護(hù)信用貨幣體系。

在“二戰(zhàn)”后至石油危機(jī)期間，全球央行對于黃金的態(tài)度發(fā)生了從正面向負(fù)面的轉(zhuǎn)變。前期，隨著全球貨幣支付體系的風(fēng)險性逐漸增大，作為貨幣當(dāng)局的央行通過增加黃金儲備來維系本幣的穩(wěn)定性。后期，隨著全球貨幣體系的風(fēng)險加劇，央行開始通過壓制黃金價格的形式來實(shí)現(xiàn)對于貨幣系統(tǒng)的間接維護(hù)。

圖為黃金CFTC基金凈多持倉

隨著“牙買加協(xié)議”黃金非貨幣化的實(shí)施，黃金在國際貨幣體系中的作用逐漸被削弱，全球央行持續(xù)拋出黃金。

這種趨勢直到本世紀(jì)金融危機(jī)爆發(fā)才結(jié)束，2008年開始的儲備記錄顯示全球央行持續(xù)處在凈買入的狀態(tài)中。截至2018年12月的數(shù)據(jù)顯示，全球央行這一輪增持近13.1%，且不完全的數(shù)據(jù)顯示2018年四季度的增持量可能創(chuàng)下季度新高。

圖為SPDR持金量

圖為全球央行黃金儲備

C美元見頂、黃金見底

全球貨幣體系的再次尋錨仍有待時日，目前狀態(tài)下，美元體系下的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況對于黃金價格的影響依然是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。從這個角度出發(fā)，繼2011—2015年美元市場定價美國貨幣政策，2016年至今的美元市場進(jìn)入歐洲貨幣政策主導(dǎo)的節(jié)奏上來。雖然其間存在著間斷性的由于美國財政的擴(kuò)張導(dǎo)致市場對于美聯(lián)儲貨幣政策形成階段性的超預(yù)期定價，但是總體方向沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

圖為全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期

美元見底：2011年美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊

2011年的美元企穩(wěn)，從信號表現(xiàn)來看來自于美聯(lián)儲OT置換QE，使得量化寬松政策狀態(tài)發(fā)生改變——從寬松走向邊際收緊。以全球經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的周期分化為出發(fā)點(diǎn)，市場的關(guān)注點(diǎn)從2011年歐債危機(jī)中轉(zhuǎn)向美國。

美元上漲：2014年美聯(lián)儲結(jié)束QE觸發(fā)利率展望

2014年美聯(lián)儲結(jié)束QE，貨幣政策正?；鸩?。最先的信號由美聯(lián)儲前主席伯南克在2013年6月首先給出，但是市場在縮減恐慌之下波動加劇，美聯(lián)儲暫緩了計劃的推進(jìn)。盡管如此，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策方向行將改變的預(yù)期還是對2014—2015年的商品市場再次帶來沖擊。2014年4—7月議息會議上美聯(lián)儲持續(xù)討論貨幣政策正常化實(shí)施的原則和方案，9月的會議上正式發(fā)布了貨幣政策正?；脑瓌t和方案，同年10月美聯(lián)儲結(jié)束QE。美聯(lián)儲貨幣政策實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變推升了美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，從2014年5月的78.9迅速上漲至2015年3月的100.4。

美元抵抗：2016—2018年美國財政擴(kuò)張增加利率壓力

隨著2015年年底美聯(lián)儲首次加息，市場對于美聯(lián)儲加息的節(jié)奏雖仍有疑慮，但是對于利率變化的定價已經(jīng)接近尾聲。此后美元指數(shù)整體延續(xù)波動的態(tài)勢，等待著新的觸發(fā)因素驅(qū)動。

我們認(rèn)為，2014年年底至2015年美元指數(shù)的強(qiáng)力上漲已經(jīng)定價了市場對于美聯(lián)儲貨幣政策方向轉(zhuǎn)變這一情景。從大的貨幣政策趨勢轉(zhuǎn)變定價維度來看，未來需要關(guān)注的美聯(lián)儲待定價因素在于：金融不穩(wěn)定性加大影響下，美聯(lián)儲貨幣政策從加息走向降息（即對于黃金而言將進(jìn)入第三階段）；美國通脹壓力的顯著上升，美聯(lián)儲貨幣政策走出正?；M(jìn)入到快速加息階段。

2016年10月特朗普當(dāng)選以及2017年12月美國減稅政策落地可以說是從財政端對已經(jīng)定價“充分”的美聯(lián)儲貨幣政策利率端進(jìn)行了再定價。由于2018年開始美聯(lián)儲模型已經(jīng)顯示美國經(jīng)濟(jì)處在產(chǎn)出缺口封閉的狀態(tài)，美國財政對于需求的再刺激形成了市場通脹預(yù)期更快的上揚(yáng)以及對于利率的強(qiáng)力帶動——美聯(lián)儲在2018年似乎做出了不得不加息4次的決策。

美元見頂：超預(yù)期定價結(jié)束，關(guān)注歐元的演繹

在美聯(lián)儲貨幣政策穩(wěn)定漸進(jìn)加息階段，美國宏觀政策驅(qū)動的階段性定價對于美元指數(shù)的邊際影響將趨弱，焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向非美地區(qū)。

歐元見底：量化寬松不及預(yù)期階段

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的車輪從第一梯隊的美國轉(zhuǎn)向歐洲，歐洲央行貨幣寬松狀態(tài)在2015年下半年開始釋放轉(zhuǎn)向信號，推動市場生成政策調(diào)整預(yù)期。盡管2015年伴隨著歐洲政治的波動和地緣恐怖事件的發(fā)生，歐洲經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了歐債危機(jī)的財政紓困之后終于顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。歐洲央行在2015年12月的議息會議上盡管進(jìn)一步降息和延長量化寬松的執(zhí)行時間，但是相比較市場預(yù)期而言依然較為鷹派。歐洲央行的寬松政策不及預(yù)期邊際上改變了貨幣政策的方向——未來貨幣政策進(jìn)一步寬松的行動預(yù)期減弱而需要開始為今后退出QE作準(zhǔn)備，這一階段歐洲央行的貨幣政策轉(zhuǎn)變類似于美聯(lián)儲2011年的OT階段。

而真正使得市場切換對于歐洲央行貨幣政策預(yù)期的，是歐洲央行在2017年的量化寬松不及預(yù)期，令歐元區(qū)的貨幣寬松見頂。

歐元上漲：量化寬松結(jié)束階段

2018年12月歐洲央行如期結(jié)束了其量化寬松政策，如果歷史可比，未來市場對于歐洲央行的貨幣政策展望將進(jìn)入“加息”和“縮表”階段，除非美國2018年11月開始的金融市場壓力繼續(xù)增大、12月開始?xì)W洲政治風(fēng)險繼續(xù)惡化對于歐洲經(jīng)濟(jì)形成更大的負(fù)面沖擊，從而驅(qū)動歐元走強(qiáng)。

當(dāng)前市場來看，歐洲央行的靴子已經(jīng)落下，但是美元并未走弱，我們理解的原因在于：一方面美聯(lián)儲對于美股等美元資產(chǎn)的調(diào)整并未改變2018年12月貨幣政策的預(yù)期，成為美元端驅(qū)動認(rèn)為觸發(fā)的原因；另一方面歐洲政治風(fēng)險仍未有效降低，處在市場認(rèn)為的相對悲觀狀態(tài)，從而對于歐元驅(qū)動而言也沒有真正落地。

圖為美元指數(shù)背后的政策因素

展望未來，我們認(rèn)為美元的頂部不是一蹴而就的，2019年的美元將繼續(xù)處在筑頂階段，而對于黃金而言我們預(yù)期將逐漸完成筑底的階段。