元旦前一周，“中石化下屬公司——聯(lián)合石化公司在原油套保交易中，做多石油出現(xiàn)巨虧，導(dǎo)致高管被停職”消息在市場(chǎng)廣為流傳。隨后中石化公告也基本證實(shí)了市場(chǎng)傳聞的真實(shí)性。中石化事件凸顯了我國(guó)期貨衍生品市場(chǎng)發(fā)展的重要性，尤其是大宗商品在國(guó)際市場(chǎng)上定價(jià)權(quán)的重要性。

商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在去年半年中已有揭示

中石化作為從事石油、天然氣經(jīng)營(yíng)的大型央企，其在經(jīng)營(yíng)過程中面臨著大宗商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此采用期貨、掉期等衍生工具進(jìn)行套期保值操作，以規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

該公司2018年度半年報(bào)揭示了商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：

于2018年6月30日，本集團(tuán)持有若干指定為有效現(xiàn)金流量套期及經(jīng)濟(jì)套期的原油、成品油及其他化工產(chǎn)品商品合同。于2018年6月30日，本集團(tuán)計(jì)入其他應(yīng)收款的該等衍生金融資產(chǎn)公允價(jià)值為人民幣91.40億元（2017年：人民幣5.15億元），計(jì)入其他應(yīng)付款的該等衍生金融負(fù)債公允價(jià)值為人民幣50.43億元（2017年：人民幣26.24億元）。

于2018年6月30日，假設(shè)其他所有因素保持不變，衍生金融工具合同基礎(chǔ)價(jià)格上升/下降10美元/桶，將導(dǎo)致衍生金融工具公允價(jià)值的變動(dòng)使本集團(tuán)的凈利潤(rùn)增加/減少約人民幣80.20億元（2017年：減少/增加人民幣40.49億元），并導(dǎo)致本集團(tuán)的其他綜合收益減少/增加約人民幣32.57億元（2017年：減少/增加人民幣7.01億元）。

同時(shí)，中石化2018年半年報(bào)顯示，其上半年實(shí)現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量224.59百萬桶，而同期原油加工量為1.21億噸，折合為886.93百萬桶，即中石化自身生產(chǎn)的油氣僅占其加工量的25.32%，故需要大量采購(gòu)原油，因此，為了規(guī)避原油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，中石化是天然的原油多頭套期保值企業(yè)。

按其半年報(bào)每波動(dòng)10美元影響公允價(jià)值的變動(dòng)導(dǎo)致凈利潤(rùn)變化80.2億元測(cè)算，其套期保值的量約為121.21百萬桶，僅占其2018年上半年加工量和油氣產(chǎn)量差額662.34百萬桶的18.3%，因此，單純從其原油套保數(shù)量來看，并未過度套保，反而呈現(xiàn)套保不足的情況。

此外，進(jìn)一步分析中石化的持有頭寸情況：

“于2018年6月30日，本集團(tuán)計(jì)入其他應(yīng)收款的該等衍生金融資產(chǎn)公允價(jià)值為人民幣91.40億元”，由于為其他應(yīng)收款，該等衍生金融資產(chǎn)應(yīng)為中石化買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)軋差后向交易對(duì)手方支付的保證金，而“計(jì)入其他應(yīng)付款的該等衍生金融負(fù)債公允價(jià)值為人民幣50.43億元”應(yīng)為2018年6月30日時(shí)點(diǎn)上中石化交易期權(quán)產(chǎn)生的損益，這個(gè)公允價(jià)值變動(dòng)應(yīng)該包括2018年上半年衍生金融工具平倉(cāng)造成的損益和在2018年6月30日時(shí)點(diǎn)上衍生金融工具公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的損益兩個(gè)部分。

由于2017年底中石化為看空原油，而2018年6月29日NYMEX原油期貨連續(xù)合約價(jià)格較2017年12月29日上漲了14.15美元。按其2017年底的持倉(cāng)，原油每上漲10美元，中石化將虧損40.79億元，因此上漲了14.15美元將導(dǎo)致中石化虧損57.29億元，而之所以虧損為50.43億元，判斷應(yīng)是在2018年上半年之前的合約到期，中石化開始調(diào)整頭寸方向所致。

買入看漲期權(quán)時(shí)賣出看跌期權(quán)致巨幅虧損

ZERO COLLAR期權(quán)即為零成本期權(quán)，是指在買入一個(gè)期權(quán)的同時(shí)賣出一個(gè)期權(quán)，而目前市場(chǎng)傳聞中石化交易的即為其在買入看漲期權(quán)的同時(shí)賣出了看跌期權(quán)，而導(dǎo)致其巨幅虧損的就是賣出的看跌期權(quán)。

首先，買入看漲期權(quán)賣出看跌期權(quán)，本質(zhì)上是復(fù)制了買入套期保值，通過交易期權(quán)獲得了和期貨套保同樣的效果，同時(shí)在看漲期權(quán)和看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格區(qū)間之內(nèi)，不用承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)中石化買入了70美元執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)，賣出了60美元執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)，則其損益圖為如下。因此，中石化用此種方式進(jìn)行套期保值操作，并無明顯的操作問題。

其次，中石化通過零成本期權(quán)的方式進(jìn)行套期保值操作，一定程度上有助于其在明確的價(jià)格點(diǎn)位上進(jìn)行采購(gòu)，降低采購(gòu)成本。中石化每年需要采購(gòu)大量的原油進(jìn)行煉化，在原油價(jià)格高企的情況下，配合其現(xiàn)貨采購(gòu)價(jià)格目標(biāo)，認(rèn)為在原油價(jià)格60美元左右需要根據(jù)公司實(shí)際情況進(jìn)行原油采購(gòu)儲(chǔ)備，或者在期貨市場(chǎng)建立期貨多單進(jìn)行套期保值操作，則通過賣出執(zhí)行價(jià)格為60的看跌期權(quán)，相當(dāng)于當(dāng)價(jià)格跌到60美元時(shí)進(jìn)行了一次現(xiàn)貨采購(gòu)，而這個(gè)采購(gòu)的動(dòng)作是通過持有期貨多頭頭寸來完成的，這樣操作既可以節(jié)約買入現(xiàn)貨的資金占用，同時(shí)還能獲得權(quán)利金的收益，套保效果要優(yōu)于單純的期貨操作。

在此次的事件中，中石化通過賣出看跌期權(quán)獲得的權(quán)利金買入了看漲期權(quán)，進(jìn)一步增強(qiáng)了套保效果。

中石化事件凸顯大宗商品定價(jià)權(quán)的重要性

當(dāng)前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的各類企業(yè)面臨著極大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)造成了較大的影響。但企業(yè)如何通過期貨及衍生品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理操作，從而有助于企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，需要社會(huì)各方的積極參與和共同努力，更少不了我國(guó)期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

首先，中石化事件進(jìn)一步凸顯了大宗商品定價(jià)權(quán)的重要性。

如前文所述，中石化交易的數(shù)量約為121.21百萬桶，換算成期貨合約為12.12萬張，而根據(jù)CFTC持倉(cāng)報(bào)告數(shù)據(jù)，2018年NYMEX交易所WTI期貨合約單邊持倉(cāng)數(shù)量為21.02萬張，若中石化的交易對(duì)手方將相應(yīng)的頭寸用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，則中石化將很容易成為境外金融市場(chǎng)的目標(biāo)。

2018年3月26日，我國(guó)原油期貨正式掛牌交易，但在國(guó)際定價(jià)權(quán)方面仍與國(guó)際主流交易所有一定的距離。未來，我們應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)原油期貨的功能發(fā)揮，尤其是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，使之成為國(guó)際油價(jià)的定價(jià)基準(zhǔn)，則中石化之類的國(guó)企進(jìn)行套期保值操作可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，無需將頭寸暴露在境外交易商和境外交易商的面前，從而可以有效的保護(hù)國(guó)家利益，保障國(guó)家金融安全。

其次，中石化等央企利用期貨，尤其是期權(quán)、互換等場(chǎng)外衍生工具等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理操作，其交易對(duì)手方為非中國(guó)背景的金融機(jī)構(gòu)。

在各類實(shí)體企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求的情況下，我國(guó)需要培育出具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和服務(wù)能力的本土期貨公司，通過國(guó)際業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)等，切實(shí)服務(wù)我國(guó)的各類實(shí)體企業(yè)，從而提升我國(guó)企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。