獨(dú)立的中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)是衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理能力提升的關(guān)鍵

期貨市場(chǎng)是為市場(chǎng)參與者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的，反過(guò)來(lái)，期貨的杠桿性和期權(quán)的非線(xiàn)性使得風(fēng)險(xiǎn)管理工具自身的風(fēng)險(xiǎn)管理成為期貨市場(chǎng)工作的重中之重，其高度決定了風(fēng)險(xiǎn)管理工具發(fā)揮作用的深度。

中國(guó)期貨市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的另一個(gè)短板是過(guò)度倚重針對(duì)人的制度和行政手段，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立的風(fēng)控技術(shù)體系重視和利用不夠，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析技術(shù)手段落后于市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新業(yè)務(wù)需要，市場(chǎng)監(jiān)管者和企業(yè)機(jī)構(gòu)往往并未能真正掌握全局的實(shí)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于各種金融產(chǎn)品由于價(jià)格、波動(dòng)率和時(shí)間變化導(dǎo)致未來(lái)價(jià)值的不確定性。在國(guó)外成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理主要通過(guò)技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)，并貫穿于期貨市場(chǎng)參與企業(yè)和機(jī)構(gòu)的前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)系統(tǒng)體系的各個(gè)環(huán)節(jié)。其中，前臺(tái)交易分析系統(tǒng)的風(fēng)控模塊確保交易安全準(zhǔn)確，后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)的風(fēng)控模塊助力結(jié)算的正確與合規(guī)，而關(guān)鍵和重點(diǎn)在于獨(dú)立而覆蓋廣泛的中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)。

中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)是企業(yè)或機(jī)構(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)體系的核心，它具有全面獨(dú)立收集數(shù)據(jù)統(tǒng)一集中處理的能力，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部各部門(mén)多層次全方位參與，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估多維度多參數(shù)，無(wú)時(shí)空限制實(shí)時(shí)監(jiān)控。除了常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警之外，還可根據(jù)假如-將會(huì)分析結(jié)果為客戶(hù)提供組合策略調(diào)整等個(gè)性化服務(wù)來(lái)減低風(fēng)險(xiǎn)，從而化被動(dòng)的客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控為主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)不單可加強(qiáng)企業(yè)或機(jī)構(gòu)的自身金融安全，保證它們的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而且能提升風(fēng)險(xiǎn)管理的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理理念的更新，把現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平提高到一個(gè)新的高度。

中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)的用戶(hù)通常包括：

大型金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司；

投資機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金、基金；

大中型生產(chǎn)性企業(yè)，如貴金屬集團(tuán)、航空公司、能源企業(yè)；

金融經(jīng)紀(jì)服務(wù)企業(yè)，如證券/期貨經(jīng)紀(jì)商；

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所。

現(xiàn)代交易風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)隨著電子化和期權(quán)交易的發(fā)展最早出現(xiàn)在80年代末，而中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)的理念和實(shí)踐從90年代初開(kāi)始得到重視，而隨后一系列的衍生品風(fēng)險(xiǎn)事故包括英國(guó)巴林銀行破產(chǎn)等加快了其推廣。

國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、證券公司等大都根據(jù)監(jiān)管要求花巨資引進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)管理信息技術(shù)系統(tǒng)，后續(xù)問(wèn)題是如何消化和本土化使用。相比而言，期貨行業(yè)、大中型企業(yè)、基金行業(yè)等的系統(tǒng)缺口比較嚴(yán)重。

一個(gè)鮮為人知的事實(shí)：當(dāng)巴林銀行于1995年因其新加坡分部的交易員李森豪賭日經(jīng)指數(shù)債券期貨和期權(quán)累積虧損約14億美元而導(dǎo)致破產(chǎn)的前一年，其倫敦總部本已通過(guò)了對(duì)筆者當(dāng)時(shí)所在的美國(guó)SDC公司開(kāi)發(fā)的全球?qū)崟r(shí)衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)Sentry的評(píng)估，但最終因價(jià)格否決了這筆買(mǎi)賣(mài)。一年后，這一無(wú)可逆轉(zhuǎn)的錯(cuò)誤，使巴林失去了本有可能避免災(zāi)難的最后機(jī)會(huì)，一個(gè)具有兩百多年歷史的老牌皇家銀行轟然倒下。事后根據(jù)英國(guó)銀行監(jiān)管委員會(huì)的調(diào)查，巴林失敗的重要原因之一就是前后臺(tái)未有效隔離，缺乏獨(dú)立的中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)，導(dǎo)致其倫敦總部無(wú)法及時(shí)掌握相隔萬(wàn)里的新加坡分部的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況。

歷史常有驚人的相似之處。約10年之后，巴林事件再次重演：中航油新加坡公司因期權(quán)交易出現(xiàn)5.5億美元的巨額虧空宣布破產(chǎn)，同在新加坡，同樣遠(yuǎn)離總部，都進(jìn)行衍生品交易，總部都缺乏中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)。

實(shí)際上不只中航油，還有從國(guó)儲(chǔ)銅、中信泰富、深南電、航空公司等一系列衍生品相關(guān)的事件中，都可以看到傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制失靈和中臺(tái)風(fēng)控系統(tǒng)缺失的影子。失敗看似偶然，但偶然中藏著必然。

令筆者擔(dān)心的是，有關(guān)政府部門(mén)事后似乎只做了些規(guī)章制度方面的改進(jìn)，如完善財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)，卻至今尚未能透過(guò)這些看似孤立事件的迷霧認(rèn)清衍生品交易存在巨大風(fēng)險(xiǎn)往往需要迅速?zèng)Q策的特性，從技術(shù)層面去反思，主動(dòng)采取應(yīng)對(duì)措施包括利用技術(shù)手段防患未然。

表面上看，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)和大型企業(yè)上上下下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性都已耳熟能詳，但實(shí)際上大多數(shù)業(yè)內(nèi)人員對(duì)現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論與實(shí)際應(yīng)用的結(jié)合理解并不深刻透徹，中臺(tái)風(fēng)控的理念還未深入人心，風(fēng)險(xiǎn)管理仍主要集中在保證金監(jiān)控和后臺(tái)合規(guī)方面，真正意義上的企業(yè)級(jí)中臺(tái)風(fēng)控技術(shù)系統(tǒng)稀缺，即使添置了的也往往由于人為或其他因素的制約而大器小用，甚至中看不中用。

中國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境正處在一個(gè)重大歷史轉(zhuǎn)折關(guān)頭。隨著內(nèi)盤(pán)國(guó)際化、境外交易、期權(quán)業(yè)務(wù)、場(chǎng)外創(chuàng)新等業(yè)務(wù)的不斷拓展，國(guó)內(nèi)各相關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)未來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露勢(shì)必大幅度持續(xù)上升。如果企業(yè)和機(jī)構(gòu)面對(duì)挑戰(zhàn)希望有所突破，期貨市場(chǎng)希望真正走向強(qiáng)大，那么現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理體系的升級(jí)換代將不可避免，勢(shì)在必行。這其中意味著：

從以制度和行政手段為核心的普及型風(fēng)險(xiǎn)管理走向以大數(shù)據(jù)計(jì)算和數(shù)理模型分析為核心的高端型風(fēng)險(xiǎn)管理；

從以后臺(tái)系統(tǒng)為核心以合規(guī)為重點(diǎn)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系走向以獨(dú)立的全方位企業(yè)級(jí)中臺(tái)實(shí)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理系統(tǒng)為主后臺(tái)合規(guī)風(fēng)控系統(tǒng)為輔的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

有關(guān)部門(mén)對(duì)此應(yīng)有清楚的認(rèn)識(shí)，抓緊規(guī)劃，未雨綢繆。否則，相關(guān)業(yè)務(wù)和市場(chǎng)開(kāi)放受制于風(fēng)險(xiǎn)管理水平和技術(shù)手段將難以大踏步前進(jìn)，重大期貨期權(quán)及衍生品風(fēng)險(xiǎn)事故也將很可能會(huì)以某種形式在某一時(shí)間再次發(fā)生。

統(tǒng)一的期貨清算有利于提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力與市場(chǎng)效率

在跨入新世紀(jì)前后開(kāi)始，全球范圍內(nèi)交易所之間的合并重組方興未艾，同時(shí)，清算機(jī)構(gòu)的整合完善也成為其中的重要組成部分。

金融海嘯爆發(fā)后，人們對(duì)場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)防范有了新的認(rèn)識(shí)，為了有效規(guī)避交易違約在全球經(jīng)濟(jì)金融體系中的蔓延，中央對(duì)手方清算受到各國(guó)監(jiān)管部門(mén)的普遍重視，相應(yīng)的機(jī)構(gòu)迅速建立或完善。

這兩波清算機(jī)構(gòu)的整合浪潮，前者重點(diǎn)是提高競(jìng)爭(zhēng)效率，后者主要是防范風(fēng)險(xiǎn)；前者主要是場(chǎng)內(nèi)，后者重點(diǎn)是場(chǎng)外。其結(jié)果，全球期貨期權(quán)及衍生品清算領(lǐng)域發(fā)生了彰明較著的變化，例如：

跨交易所跨洲跨業(yè)務(wù)的獨(dú)立清算機(jī)構(gòu)或子機(jī)構(gòu)增加，交易所與清算機(jī)構(gòu)“平行”的模式有所加強(qiáng)，清算機(jī)構(gòu)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)加??；

場(chǎng)外產(chǎn)品的中央清算成為共識(shí)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外統(tǒng)一清算日益廣泛；

交易前和交易所直連交易風(fēng)控加強(qiáng)；

現(xiàn)貨與期貨統(tǒng)一結(jié)算普遍應(yīng)用。

受金融海嘯的警示與推動(dòng)，中國(guó)于2009年底成立了為銀行間市場(chǎng)提供現(xiàn)貨和衍生品交易中央對(duì)手清算服務(wù)的上海清算所。除此之外，各期貨交易所仍各自保持主要為己方產(chǎn)品服務(wù)的清算部門(mén)。

目前世界范圍內(nèi)不僅存在“平行”和由交易所控制和管理清算部門(mén)的“垂直”兩種模式，而且，也出現(xiàn)了兩種模式兼而有之的“混合”模式。例如，業(yè)內(nèi)如雷貫耳的CME清算所和倫敦清算所，表面上雖為交易所控股，實(shí)際上已經(jīng)承擔(dān)了“平行”模式的綜合清算角色。而后者雖經(jīng)多次合并易手，本質(zhì)上仍是一家綜合性的清算所，為多個(gè)交易所和多種業(yè)務(wù)提供清算服務(wù)；此外，比較保守的近鄰日本，曾長(zhǎng)期維持著“垂直”模式，最終也為了提高商品交易的信用水平和更好為市場(chǎng)參與者提供服務(wù)于2004年成立了日本商品清算所，合并了全國(guó)的商品期貨期權(quán)結(jié)算和交割服務(wù)。

中國(guó)目前有3家商品期貨交易所和1家金融期貨交易所，各安一隅。筆者認(rèn)為，統(tǒng)一清算問(wèn)題有必要提到議事日程上來(lái)。

這是因?yàn)?，清算業(yè)務(wù)屬于期貨市場(chǎng)的后臺(tái)基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，不同交易所尤其是商品交易所之間的業(yè)務(wù)邏輯和計(jì)算模塊大多雷同，差異不大。而且，清算機(jī)構(gòu)作為交易所的所屬部門(mén)，由于隸屬關(guān)系可能導(dǎo)致風(fēng)控隱患；多個(gè)清算機(jī)構(gòu)面對(duì)同一市場(chǎng)，不僅降低了資金使用效率，而且容易造成人員、設(shè)備、系統(tǒng)等資源的重復(fù)和浪費(fèi)。

從全球清算機(jī)構(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，將各交易所的結(jié)算/清算和交割部門(mén)剝離，建立控制權(quán)、運(yùn)行與監(jiān)管均獨(dú)立于交易所的中央清算機(jī)構(gòu)，實(shí)行與交易所“平行”運(yùn)行的模式，將有可能帶來(lái)下列好處：

有利于提高和夯實(shí)中央清算機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力，增強(qiáng)清算機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；

有利于客戶(hù)全面風(fēng)險(xiǎn)總體評(píng)估，降低風(fēng)險(xiǎn)隱患，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高監(jiān)管效率；

有利于組合保證金模式的推動(dòng)，方便不同交易所相關(guān)性較強(qiáng)的產(chǎn)品之間的保證金抵消，提高資金使用效率；

有利于各交易所集中精力和資源，把產(chǎn)品和服務(wù)做精做深；

有利于集中和整合有限的后臺(tái)業(yè)務(wù)高端人才資源，做大做強(qiáng)中央清算機(jī)構(gòu)，未來(lái)有能力參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

從“垂直”改為“平行”模式，對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，收入會(huì)下降，權(quán)力會(huì)減少，另一方面，產(chǎn)品創(chuàng)新與結(jié)算環(huán)節(jié)的配合可能會(huì)增加摩擦。但筆者認(rèn)為，從期貨市場(chǎng)的整體發(fā)展來(lái)看，還是利大于弊。

在銀行業(yè)、證券業(yè)已實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一清算的背景下，在中國(guó)期貨市場(chǎng)要進(jìn)一步做大做強(qiáng)加快國(guó)際化進(jìn)程的新形勢(shì)下，整合現(xiàn)有的清算資源，實(shí)現(xiàn)中國(guó)期貨業(yè)的統(tǒng)一清算符合潮流，建議有關(guān)部門(mén)予以重視，及早規(guī)劃。

在具體實(shí)施上，鑒于金融期貨存在與資本市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)息息相關(guān)的特殊性和復(fù)雜性，而且在中國(guó)還處于發(fā)展初期，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與結(jié)算的摩擦成本宜小不宜大，因此筆者建議分兩步走：首先，整合已入佳境的商品期貨，成立類(lèi)似日本的商品清算所，中金所暫維持現(xiàn)狀，同時(shí)鼓勵(lì)通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)手段開(kāi)展相關(guān)的商品期貨與金融期貨之間的跨品種清算業(yè)務(wù)；在未來(lái)?xiàng)l件成熟時(shí)，評(píng)估考慮商品期貨與金融期貨的統(tǒng)一清算。

優(yōu)質(zhì)的游資蓄水池和理想的蓄水池調(diào)節(jié)器

這些年來(lái)，在中國(guó)這個(gè)神奇的國(guó)度上出現(xiàn)過(guò)的各種瘋狂泡沫舉不勝舉，隨手拈來(lái)的就有房地產(chǎn)、藏獒、玉石、紅木、字畫(huà)、錢(qián)/郵幣、虛擬貨幣等。另一方面，形形色色違規(guī)違法的微盤(pán)、大宗商品、貴金屬、外匯等杠桿性交易平臺(tái)此起彼伏，無(wú)論各級(jí)政府如何竭力清理整頓或打擊，改頭換面之后又余燼復(fù)燃。

在所有這些令人目不暇接的亂象背后，說(shuō)到底，還是游資太多了，這顯然與多年來(lái)在寬松的貨幣政策下發(fā)行的天量貨幣以及唯利是從的海外熱錢(qián)有關(guān)。它們雖受外匯管制無(wú)法大規(guī)模流出境外，但也不可能如政府所愿全部直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相當(dāng)部分作困獸斗，隨時(shí)虎視眈眈，伺機(jī)橫行肆虐。所到之處，人仰馬翻，亂象橫生。

這些資金，多藏于民間，若想要嚴(yán)格控制，將如同讓成人禁情割欲，難以奏效。通過(guò)行政措施筑牢藩籬，利用清理整頓東攔西阻，不讓熱錢(qián)進(jìn)入某些領(lǐng)域炒作使壞，短期內(nèi)局部或許管用。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，堵不如疏，疏不如引，堵則溢，疏則通，引則順。因此，不如因勢(shì)利導(dǎo)，多方有序分流降壓，而其中一部分就可以引流至規(guī)行矩步的期貨市場(chǎng)。

前央行行長(zhǎng)周小川曾經(jīng)提出修筑蓄水池防范游資肆虐的觀點(diǎn)，但似乎并未能完全實(shí)現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，期貨市場(chǎng)具有的零和與天然公平兩大特征，以及風(fēng)險(xiǎn)管理功能，使其能夠成為優(yōu)質(zhì)的游資蓄水池以及理想的蓄水池調(diào)節(jié)器。

首先，期貨期權(quán)交易本質(zhì)上是輸贏相抵的零和博弈（剔除管理成本），所繼承與轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)，理論上本身并不制造也不放大風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)中維持市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

而現(xiàn)貨市場(chǎng)則不同，它具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的金融特性。即市場(chǎng)相關(guān)者和交易者可以共贏或多贏，反之，亦可皆輸或廣輸。例如，少量流通股票的價(jià)格變化，就可以撬動(dòng)所有股票持有者的財(cái)富。房地產(chǎn)市場(chǎng)亦然，一個(gè)地區(qū)只需要成交幾筆，該地區(qū)其余類(lèi)似住宅的房?jī)r(jià)就都會(huì)趨向已有的成交價(jià)。這一特征使得大泡沫的規(guī)模相比于真正的貨幣供應(yīng)量來(lái)說(shuō)有可能被幾何級(jí)地放大了。

正是由于這一金融特征，所有現(xiàn)貨市場(chǎng)，包括證券、房地產(chǎn)等，都可以創(chuàng)造和放大泡沫。隨著市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)格的虛高，空心化的財(cái)富效應(yīng)就越強(qiáng)，所對(duì)應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)壓力就越大，繼而，泡沫破滅時(shí)的影響也越嚴(yán)重。這就是我們看到五光十色的泡沫此伏彼起輪番出現(xiàn)與破滅的內(nèi)在原因。

由于其的零和特性，所以理論上期貨期權(quán)市場(chǎng)能夠成為一個(gè)容量無(wú)限大的蓄水池，吸納巨量資金，而不會(huì)產(chǎn)生泡沫，制造風(fēng)險(xiǎn)，這是任何其它交易市場(chǎng)都無(wú)法比擬的。

其次，蓄水池的角色有利于期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的充分發(fā)揮。池子規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)管理功能的覆蓋面就越廣，金融和商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力就越強(qiáng)，全社會(huì)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資源配置和利用效率就越高。

還有，雖然期貨期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)高，但其與生俱來(lái)的交易公平性決定了在按部就班的期貨市場(chǎng)內(nèi)反倒是最不易受到諸如腐敗等人為因素的干擾，更容易形成一個(gè)以技術(shù)手段解決問(wèn)題為主導(dǎo)的“技術(shù)型市場(chǎng)”。而經(jīng)過(guò)近30年發(fā)展的中國(guó)期貨市場(chǎng)，技術(shù)系統(tǒng)日臻完善，已經(jīng)具備扎實(shí)的應(yīng)對(duì)大規(guī)模交易的能力，可以承擔(dān)部分游資分流的蓄水池重任。

不過(guò)現(xiàn)實(shí)卻不容樂(lè)觀。例如，雖然2017年全國(guó)期貨交易額達(dá)187.9萬(wàn)億元，但這是被杠桿放大的，實(shí)際吸附的資金其實(shí)只有0.4~0.5萬(wàn)億元左右。而同年底，中國(guó)房地產(chǎn)總市值估計(jì)超過(guò)300萬(wàn)億元，股市總市值50萬(wàn)億元。此外，2017年股票交易額112.8萬(wàn)億元，債券259.9萬(wàn)億元。相比之下，期貨市場(chǎng)的資金量微不足道。除非超常規(guī)擴(kuò)容，否則很難成為真正意義上的游資蓄水池。

但筆者認(rèn)為，在股市、樓市、銀行三大蓄水池的基礎(chǔ)上，期貨市場(chǎng)作為一個(gè)富有彈性的優(yōu)質(zhì)蓄水池，吸收部分游資，尤其是部分投機(jī)性游資，卻是完全可能的。不僅如此，期貨市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移的工具，它本身還可以成為三大蓄水池之間的調(diào)節(jié)器，平衡三大蓄水池的壓力。

無(wú)疑，要利用期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)蓄水池的目標(biāo)，包括風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制在內(nèi)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)置必須固若金湯，期貨期權(quán)品種必須豐富而廣泛，除此之外，還必須：

爭(zhēng)取更多的現(xiàn)貨企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易；

轉(zhuǎn)變現(xiàn)有思維，敢于把風(fēng)險(xiǎn)管理工具交給更多的個(gè)人（或俗稱(chēng)散戶(hù)）使用，個(gè)人可以是套保者，也可以是投機(jī)者。

這里，前者一直是期貨行業(yè)多年所追求的，但任重而道遠(yuǎn)；后者則是新思維，必須敢于“吃螃蟹”。

在傳統(tǒng)的觀念中，風(fēng)險(xiǎn)管理的主角似乎非大中型企業(yè)和機(jī)構(gòu)莫屬，其實(shí)，許多小企業(yè)和高端個(gè)人投資者同樣有著迫切的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。這是因?yàn)椋S著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，且不說(shuō)富人們已經(jīng)家財(cái)萬(wàn)貫，大批不露山水的中產(chǎn)階級(jí)、中小企業(yè)家、中小型專(zhuān)業(yè)戶(hù)、投資者手上也都擁有一定的資產(chǎn)，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，在投資的同時(shí)，也需要利用有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)沖和管理財(cái)產(chǎn)和投資的風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的產(chǎn)品，可以是與個(gè)人資產(chǎn)和投資直接相關(guān)的貴金屬、房地產(chǎn)、股票、市場(chǎng)指數(shù)、債券、外匯類(lèi)衍生品，也可以是其它與個(gè)人利益相關(guān)性比較強(qiáng)的大眾商品衍生品。

有人擔(dān)心讓期貨市場(chǎng)成為游資的蓄水池可能會(huì)使其變成了賭場(chǎng)，筆者認(rèn)為大可不必。首先，水至清則無(wú)魚(yú)。其次，雖然我們無(wú)法控制市場(chǎng)參與者的賭博心態(tài)，但可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制去抑制賭博行為。而且更關(guān)鍵的區(qū)別是，期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品不是賭場(chǎng)上娛樂(lè)的籌碼，而是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗商品、金融資產(chǎn)。因此，無(wú)論多少資金進(jìn)入市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)都與賭場(chǎng)有著天壤之別。

節(jié)假日長(zhǎng)假是國(guó)際化的硬傷

經(jīng)過(guò)多年打磨之后，廣受矚目的原油期貨終于在今年3月26日金靴落地了；5月4月，鐵礦石期貨也正式啟航了。隨后，更多有條件的期貨產(chǎn)品將陸續(xù)走向國(guó)際化，這標(biāo)志著中國(guó)期貨市場(chǎng)和金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的步伐正在逐步加快。

然而，很少人意識(shí)到正意氣風(fēng)發(fā)向國(guó)際化進(jìn)軍的中國(guó)期貨市場(chǎng)實(shí)際上隱藏著一個(gè)無(wú)法回避的硬傷：節(jié)假日停盤(pán)日數(shù)過(guò)長(zhǎng)。

與資本市場(chǎng)本土性較強(qiáng)的特征相比，期貨交易具有天然的國(guó)際性，尤其是黃金、原油等大宗商品以及市場(chǎng)指數(shù)等產(chǎn)品，參與者往往是國(guó)際性的，其交易通常在全球多個(gè)市場(chǎng)夜以繼日地持續(xù)交替進(jìn)行，在地球任意角落任意時(shí)刻出現(xiàn)的變幻風(fēng)云，例如戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)、領(lǐng)袖更換、重大天災(zāi)人禍等，都可能影響交易雙方的博弈結(jié)局和生死命運(yùn)。因此，市場(chǎng)參與者本能地對(duì)充足持續(xù)的交易時(shí)間充滿(mǎn)渴望。

故此，金融市場(chǎng)是美國(guó)放假最少的行業(yè)（收入高與付出成正比似乎合理）。以筆者近20年在芝加哥期貨市場(chǎng)的工作經(jīng)歷為例，除了正常的周末外，從沒(méi)有一個(gè)成雙的假期。從CME集團(tuán)的假日表可以看到，每年只有9個(gè)1天假日。據(jù)了解，自命不凡的美國(guó)金融交易市場(chǎng)有一條不成文的規(guī)定，即作為全球金融市場(chǎng)的領(lǐng)袖，美國(guó)對(duì)遍布世界每一角落的金融機(jī)構(gòu)和投資者都有著義不容辭的道義和責(zé)任，為了保證市場(chǎng)參與者能對(duì)全球重大事件及時(shí)有效地做出反應(yīng)，不允許連續(xù)停盤(pán)交易超過(guò)3天（含周末，下同）。

相比之下，英國(guó)倫敦金屬交易所甚至每年只有8個(gè)假日，除了一次連續(xù)2天的假日，其余各放假1天，也就是說(shuō)，英國(guó)市場(chǎng)最長(zhǎng)停盤(pán)交易時(shí)間為4天，但每年只有一次。

而在中國(guó)，金融市場(chǎng)則幾乎是除學(xué)校外放假最多的行業(yè)，除了正常的節(jié)假日之外，調(diào)休，以及調(diào)休的周末也停盤(pán)。而且由于具有中國(guó)特色的調(diào)休制度，停盤(pán)交易的時(shí)間更多。例如，2018年法定假日11天，但停盤(pán)交易的日子卻有17天，而交易所實(shí)際放假則更長(zhǎng)達(dá)23天。

其中最突出的是春節(jié)、國(guó)慶的一周停盤(pán)交易。如果全球市場(chǎng)在這些期間出現(xiàn)突如其來(lái)的劇烈震蕩，在中國(guó)期貨市場(chǎng)上持有頭寸的國(guó)內(nèi)外投資者就可能在長(zhǎng)達(dá)七天的時(shí)間內(nèi)都無(wú)法及時(shí)處理手中的持倉(cāng)，這勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)參與者形成了重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

國(guó)內(nèi)目前的做法是大幅提高長(zhǎng)假期間的保證金，但這其實(shí)只是一種消極被動(dòng)的應(yīng)對(duì)方法，而且所保護(hù)的主要是交易所和經(jīng)紀(jì)商，而非市場(chǎng)參與者。對(duì)于后者，只能無(wú)奈接受現(xiàn)實(shí)，別無(wú)選擇。然而，這并不能有效解決國(guó)際化市場(chǎng)的同步交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖問(wèn)題。面對(duì)越來(lái)越多的境外參與者，中國(guó)市場(chǎng)的短板和差距將愈發(fā)顯露出來(lái)。

筆者認(rèn)為，中國(guó)的期貨市場(chǎng)要真正走向國(guó)際化，成為世界金融交易舞臺(tái)上有影響力的強(qiáng)者，成為一個(gè)對(duì)全球投資者負(fù)責(zé)任的一流市場(chǎng)，在交易放假問(wèn)題上遲早應(yīng)該做出改變，以適應(yīng)和滿(mǎn)足國(guó)際市場(chǎng)的習(xí)慣和愿望。

而解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵，似乎超出了期貨行業(yè)和金融行業(yè)的范圍。

事實(shí)上，中國(guó)目前是世界上唯一仍然通過(guò)政府每年對(duì)節(jié)假日進(jìn)行調(diào)休安排的國(guó)家。但這一行為在帶來(lái)各種好處的同時(shí)，也引發(fā)了一系列負(fù)面作用：

政府實(shí)際上違背了“減少對(duì)微觀事務(wù)的管理”和“減少對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行政干預(yù)”的承諾，難免被人詬??；

人為地造成黃金周和小長(zhǎng)假集中出行擁擠堵塞效率低下服務(wù)粗放而平常旅游資源利用率不高的矛盾；

擾亂了中國(guó)與國(guó)際社會(huì)的部分正常交流；

擾亂了部分企業(yè)（尤其是有國(guó)際化業(yè)務(wù)的企業(yè)）的正常工作秩序，增加了部分企業(yè)的運(yùn)行成本；

減少了市場(chǎng)交易時(shí)間，實(shí)際上降低了中國(guó)金融交易市場(chǎng)包括期貨市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

不可否認(rèn)，節(jié)假日調(diào)休制度在改變和提升中國(guó)人生活習(xí)慣方面曾經(jīng)發(fā)揮了巨大的歷史作用，但對(duì)于一個(gè)日趨成熟規(guī)范的國(guó)際化社會(huì)成員，其紅利逐年消失，負(fù)面效應(yīng)越發(fā)凸顯，是時(shí)候退出歷史舞臺(tái)了。

首先，應(yīng)從國(guó)家層面著手，盡快取消節(jié)假日放假在人大立法的基礎(chǔ)上繼續(xù)通過(guò)國(guó)務(wù)院進(jìn)行行政干預(yù)調(diào)休的行為。僅此一項(xiàng)，就可以把全年市場(chǎng)停盤(pán)的日數(shù)減少到11天，不僅接近歐美主要金融市場(chǎng)的停盤(pán)日數(shù)，而且最長(zhǎng)停盤(pán)日數(shù)也從7天減少到5天，降低了國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)。將來(lái)?xiàng)l件成熟時(shí)，可再進(jìn)一步將最長(zhǎng)停盤(pán)日數(shù)減少到4天甚至3天。

(作者系北京風(fēng)軟技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)、前美國(guó)華人衍生品協(xié)會(huì)理事長(zhǎng))