圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

12月19日晚，央行宣布創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）?！岸ㄏ蚪迪ⅰ币馕睹黠@！將如何影響影響，十大機構已連夜推出解讀。

主要內(nèi)容為：

（一）支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%。其他沒有提到的屬性（比如要不要抵押品），可能就是參照MLF執(zhí)行。

（二）根據(jù)中小金融機構使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

國信宏觀王劍：TMLF本質(zhì)上是一種獎勵

整體上看，這是央行落實此前的一系列支持小微、民企融資的政策的內(nèi)容之一。央行此前提出“三支箭”的政策組合，其一便是“增加民營企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸”，“凡是中小銀行有客戶、還能貸出去，只是因為存款不夠或是存貸比太高，缺乏資金導致貸不出去的，人民銀行都以再貸款、再貼現(xiàn)的形式支持這些銀行?！币虼耍舜蜹MLF也是在進一步落實這支箭。換言之，只要你能做小微、民企貸款，做多少都行，央行源源不斷地給你提供便宜的彈藥。

TMLF本質(zhì)上是一種獎勵。定向工具，更大意義上是對某些任務完成得比較好的銀行的一種額外獎勵，讓他們獲得更低成本的負債，從而可以實現(xiàn)：

（1）把利益讓給企業(yè)：如果銀行愿意把負債成本的降幅全部讓渡給企業(yè)，那么相應調(diào)低企業(yè)貸款利率，企業(yè)就能拿到更低成本的資金，緩解“融資貴”。

（2）把利益讓給風險：如果銀行不愿意完全讓渡，而是保持企業(yè)貸款利率不變，但是自己的資金成本下降了，那么“貸款利率-資金成本”的部分就更高了，再扣掉業(yè)務成本、合理利潤（假設也不變），那么利率中的“風險溢價”部分就更大了，從而可以覆蓋更高風險的客戶群體（客群下沉），擴大放貸的服務面。這有利于緩解“融資難”，是領導最希望看到的效果。

中信固收研究：定向降息來臨，打開利率下行空間

1、TMLF降息，降成本又進一步。央行創(chuàng)設1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨。本次央行創(chuàng)設TMLF并對其操作利率實行15bps優(yōu)惠，定向降息工具降臨。實際上，雖然TMLF期限為1年但可續(xù)作兩次成為3年期流動性投放，如此看來3年期TMLF操作利率僅3.15%，降息力度不可謂不大。  

2、精準定向支持小微民企，避免地產(chǎn)（資產(chǎn)）泡沫的擔憂。TMLF具有定向支持小微民企功能。降息是降低實體經(jīng)濟融資成本的必然選擇，不能因噎廢食。而且，本次央行選擇定向創(chuàng)設TMLF就是最大可能的引導資金流向，避免資產(chǎn)價格過度上漲。  

3、定向降息之后，普降并非不可能。從目前來看，國內(nèi)資產(chǎn)價格高位和前期流動性大量投放背景下，穩(wěn)杠桿和防風險仍然是全面降息的約束，本次創(chuàng)設TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項，體現(xiàn)央行貨幣政策靈活性和操作的穩(wěn)健。

4、中美央行博弈之棋高一著。20日凌晨，美聯(lián)儲將宣布12月議息會議結果，市場普遍認為本次會議將繼續(xù)加息。中美央行博弈，人民銀行選擇提前公布降息政策，也顯示了中國央行的智慧和決心，正所謂下棋搶先手，變被動為主動，這是一步好棋！  

5、降息打開利率下行空間。堅持認為定向降息政策以及后續(xù)貨幣政策的持續(xù)寬松將打開利率下行的空間，維持2019年10年國債收益率將實現(xiàn)3.0%的判斷。

中信建投黃文濤：逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

1、非全面降息，而是定向激勵引導為主

央行創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）之舉，毫無疑問釋放了寬信用加碼的政策信號，也印證我們的判斷。但是，中國人民銀行創(chuàng)設的TMLF，是根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供比MLF利率優(yōu)惠15個基點的長期資金。這更多地是體現(xiàn)了央行促進民企融資的定向調(diào)控，而非之前市場熱議的全面降息，更多地是通過定向激勵，引導商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準滴灌功能。

2、旨在用風險溢價補償，提高銀行放貸積極性

央行創(chuàng)設比MLF利率優(yōu)惠15個基點的TMLF，旨在為商業(yè)銀行提供風險溢價補償，讓其向小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款時能獲得更合理的風險收益比，從而提高銀行放貸積極性。

3、逆周期調(diào)節(jié)力度大，更多寬信用政策可期

央行通過設立TMLF與再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，更多地體現(xiàn)了央行對經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的力度有所加大，也表明貨幣政策在考慮“內(nèi)外均衡”的同時，更多地還是聚焦于安內(nèi)，服務于穩(wěn)增長。今后更多寬信用政策還會在路上。另外，若未來美國經(jīng)濟下滑、國內(nèi)利率走高、股市動蕩，不排除美聯(lián)儲貨幣政策路徑隨時調(diào)整的可能性，這也將進一步打開我國的貨幣政策空間。

華泰金融沈娟團隊：負債壓力緩解，偏好修復仍待實體經(jīng)濟支撐

TMLF工具與MLF工具相比，有三點差異：

一是期限更長，操作期限為一年，到期可續(xù)做兩次，實際使用期限可達三年。MLF目前為1年以內(nèi)，TMLF期限較長，有助于金融機構吸納穩(wěn)定中長期負債，緩解長久期負債壓力。

二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15bp，目前為3.15%。較低利率有助于緩和銀行負債成本壓力，主要在央行借款和同業(yè)負債兩端傳導。央行借款負債成本直接下降，同業(yè)負債受獲得較低成本TMLF的大型金融機構資金成本下降間接影響拉動，同業(yè)市場利率在大型金融機構向中小金融機構流動性傳導過程中有望繼續(xù)下探。直接與間接影響傳導下，銀行負債成本預計改善，較好緩解存款成本壓力。

三是資金用途引導。金融機構是否獲得TMLF以及獲得金額與金融機構向民營企業(yè)、小微企業(yè)貸款增長情況掛鉤，該工具定向引導金融機構加大對民營經(jīng)濟、小微企業(yè)融資支持。考慮到政策用意在于引導金融機構，而非監(jiān)管指標要求，金融機構可根據(jù)自身情況進行申請，銀行將在信用風險偏好與擴大負債來源間進行平衡，資產(chǎn)質(zhì)量問題無需過度隱憂。

政策工具發(fā)力，但銀行業(yè)信用風險偏好修復有待實體經(jīng)濟回暖支撐。當前壓制銀行業(yè)信貸供給意愿的主要因素為經(jīng)濟承壓環(huán)境下，企業(yè)信用風險抬頭問題。銀行風險偏好修復需企業(yè)經(jīng)濟效益回暖以支撐，當前環(huán)境下資產(chǎn)質(zhì)量仍為核心考慮。貨幣政策有望改善銀行負債端，但資產(chǎn)端配置仍有待政策發(fā)力提振實體經(jīng)濟需求與效益。當前環(huán)境下仍重點推薦零售轉(zhuǎn)型突出、資本較為充裕的上海銀行、光大銀行、平安銀行。

華泰固收張繼強團隊：本次TMLF對市場而言存在雙重效應

本次TMLF對市場而言存在雙重效應，預計市場表現(xiàn)略偏正面，尤其是中長端。一方面利率看似下調(diào)等對中長端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場畏手畏腳，多空雙方都能找到強化自己觀點的理由。不過，結合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動性合理充裕的決心沒有變化，這是資金面的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預計短期做出小幅正面反應的概率較大，尤其是中長端品種。此外，對民企債等也會有小幅心理提振作用。

中金固收：不能把TMLF等同于降息

1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導銀行申請，但不能等同于降息

首先TMLF的條件比MLF要嚴格，需要符合一定的條件，且確實用于增加小微和民營企業(yè)貸款才有可能申請。而MLF是每個月都操作，針對一般的一級交易商，而且沒有強制性的資金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規(guī)模尚未可知，是否會真正意義上導致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

2、政策工具鼓勵以及MPA考核指標約束，預計銀行在小微和民企貸款投放方面速度會有一定加快

除了TMLF以外，央行新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。在TMLF、再貸款再貼現(xiàn)的政策工具鼓勵下，加上央行MPA也納入對民企和小微企業(yè)放貸等考核指標，會驅(qū)動銀行在小微和民企信貸投放方面，增速會快于平均增速。

3、預計未來央行仍會通過降準等工具來置換MLF

預計明年央行仍將繼續(xù)采用降準等工具，并通過降準置換一部分MLF，使得銀行獲得更低成本的資金，且貨幣乘數(shù)能有一定升高。尤其是春節(jié)前，需要投放大量的流動性對沖傳統(tǒng)的流動性收緊，因此春節(jié)前降準的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

4、如果美聯(lián)儲政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，未來央行放松的空間會進一步上升

目前央行受制于匯率不能破7和貨幣市場利率難以明顯引導下降的制約，但改制約主要是因為美聯(lián)儲仍在收緊過程中。如果財政政策發(fā)力空間有限，明年貨幣政策仍需要進一步放松來緩沖經(jīng)濟下行壓力，債市和經(jīng)濟也將收益。

申萬宏觀：體現(xiàn)出央行對當前基礎貨幣供給方式的重新思考

1）央行實質(zhì)性延長MLF期限至3年，避免每年到期時銀行的流動性擔憂；

2）降低MLF成本，若按照1年期MLF的利率3.3%，已經(jīng)遠高于1年期國債利率水平2.6%，也就意味著如果商業(yè)銀行拿1年期國債做抵押做MLF，實際上為了獲得基礎貨幣供給，已經(jīng)要承擔不小的損失了，現(xiàn)在改為3年期MLF利率3.15%，與3年期國債2.9%左右的二級市場收益率相比，倒掛情況相對弱化；

3）TMLF體現(xiàn)出央行對當前基礎貨幣供給方式的重新思考，未來基礎貨幣供給應向無到期時間的買斷方式演化，在此過程中MLF利率仍有一定的下調(diào)空間，并可能和7天逆回購利率脫鉤。

興證宏觀王涵論：未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準可期

內(nèi)部節(jié)奏：“寬信用”政策繼續(xù)落地。央行設立定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源，并在利率上給予優(yōu)惠，目的明確，旨在進一步引導金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)融資的支持。這與前期幫助小微企業(yè)、民營企業(yè)的政策方向保持一致，并提供了資金的支持。在政策的明確引導下，金融條件逐漸改善將是大概率事件。

外部環(huán)境：聯(lián)儲加息預期下降，打開貨幣政策空間。新型工具TMLF的公布時間正好在12月美聯(lián)儲會議落地之前。一方面，政策工具在聯(lián)儲會議前落地，也彰顯了我國貨幣政策的獨立性和創(chuàng)新性；另一方面，隨著近期美國經(jīng)濟壓力的上升和通脹壓力的回落，美聯(lián)儲逐漸轉(zhuǎn)鴿，美聯(lián)儲加息預期的回落也為我國央行貨幣政策操作打開了空間。

貨幣政策繼續(xù)加強對結構性調(diào)整的關注。與此前的貨幣政策工具相比，新創(chuàng)設工具與新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元的政策一致，更加關注央行貨幣政策在經(jīng)濟結構調(diào)整中的重要作用。未來央行政策或?qū)⒗^續(xù)強調(diào)發(fā)揮定向調(diào)控、精準滴灌功能，對經(jīng)濟結構性問題進行精準調(diào)節(jié)。

調(diào)控方針從數(shù)量調(diào)控到價格調(diào)控。正如12月13日易綱行長演講強調(diào)，中國貨幣政策正逐漸從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。近期逆回購調(diào)控與DR007波動掛鉤、本次TMLF工具公布了利率水平但并未確認規(guī)模水平，這些現(xiàn)象都符合從數(shù)量調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向價格調(diào)控的大方向，貨幣政策更加相機抉擇。在外部加息預期下降、內(nèi)部經(jīng)濟仍有下行壓力的背景下，未來貨幣政策仍有調(diào)節(jié)空間，后期降準可期。

交通銀行金融研究中心：三大看點看TMLF

交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示，定向中期借貸便利有三大看點：

一是期限長，其操作期限為一年，但到期可續(xù)作兩次，這樣實際使用期限可達到三年，可持續(xù)性較強。

二是價格低，定向中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%，有利于降低民營和小微企業(yè)的融資成本。

三是覆蓋面廣，符合條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行都可以申請。除了定向中期借貸便利外，人民銀行還新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款?？梢哉f，幾乎全部金融機構都將得到資金支持。

華創(chuàng)投顧部：TMLF對債市實際利好有限

第一，TMLF意在疏通貨幣政策傳導機制，對債市實際利好有限。首先，風險偏好制約銀行申請意愿，不會新增大量資金涌入債市。TMLF工具申請的前提是銀行將這部分資金用于投向小微企業(yè)和民營企業(yè)，目前銀行風險偏好依然沒有明顯起來，新增的小微和民企投向如果發(fā)生損失只能由銀行自己承擔，違約率上升帶來的負面影響遠大于成本下降的15bp，因此限制資金用途和信用風險考慮制約了銀行申請TMLF的主觀意愿，未來TMLF工具申請規(guī)模存在很大不確定性。

其次，降息是有條件的降息，只有申請了TMLF并且使用符合條件才能享受降息，不是普降。央行二三季度貨幣政策執(zhí)行報告都提到“疏通貨幣政策傳導機制”，下半年以來央行各種寬信用措施也呈現(xiàn)精準投放的特點，本次央行不希望市場理解為普遍降息。最后，創(chuàng)新工具推出意味著未來普降概率降低。在央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，未來精準投放增多意味著總量上的投放勢必會有所減少。這也就不難理解周三下午央行官網(wǎng)單獨發(fā)出一則新聞，介紹本周逆回購操作和市場利率走勢平穩(wěn)，可能是央行提前向市場解釋TMLF，避免市場錯誤解讀央行大放水。

聯(lián)訊證券李奇霖：降準預期與可能性降低

1、這是針對民企、小微企業(yè)的定向支持工具，面向的是對小微企業(yè)、民企具有較強支持力度的全國性銀行和大型城商行，是結構性寬松的延續(xù)。

2、這是兼顧內(nèi)外均衡的選擇。當前中美兩國在短端的利差（DR001-聯(lián)邦基金利率）在20-40BP左右上下波動，美聯(lián)儲加息后存在倒掛的可能性。在內(nèi)部寬信用與增長需要貨幣寬松支持的背景下，繼續(xù)降準可能會讓短端下行幅度過大，不利于維系外部均衡。TMLF 為一年期、成本為3.15%的資金，即能給銀行體系帶來長錢，保證流動性的合理充裕，為寬信用保駕護航，又可在一定程度上穩(wěn)定拉升短端利率，可兼顧內(nèi)外均衡。

3、現(xiàn)有的MLF利率3.3%，相較于OMO和市場短端利率稍顯偏高，政策利率曲線過于陡峭，一方面會打擊銀行與央行開展MLF的意愿，另一方面會阻礙無風險收益率的進一步下滑，不利于降低實體融資成本。

4、TMLF創(chuàng)設后，央行可能會以此代替降準來做定向?qū)捤?，降準的預期與可能性降低，收益率曲線會進一步變平。但對市場而言，央行在美聯(lián)儲加息前夜宣布未來將釋放長期流動性，仍然超出預期，影響整體偏正面，且由于TMLF利率更低，長端收益率向下的阻力也相對減弱。