行情回顧：階段性與分化性并存

回顧2018年全年軍工板塊行情走勢(shì)，階段性和分化性行情為主要特征，高貝塔屬性凸顯。截至2018年12月8日，中證軍工指數(shù)累計(jì)下跌22.35%，位居29個(gè)行業(yè)板塊中的第9位，區(qū)間最大漲幅位居第17位，同期上證綜指累計(jì)下跌21.2%，跑輸大盤1.14個(gè)百分點(diǎn)。上半年板塊行情呈現(xiàn)較為明顯的階段性特征，下半年震蕩幅度縮小。年初板塊行情經(jīng)歷大幅下跌，2月中旬出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)，4月底沖高回落；自6月下旬開始，階段性行情時(shí)間跨度約為1個(gè)月，中證軍工指數(shù)在10月19日觸及近4年來最低水平后反彈。整體來看，中證軍工指數(shù)和四類企業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)明顯的階段性特征，但板塊內(nèi)部呈現(xiàn)出明顯的分化性行情，以中航沈飛、內(nèi)蒙一機(jī)、中航光電、中航機(jī)電、航天電器等為代表的央企龍頭具有明顯的相對(duì)投資收益。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)、分級(jí)基金下折帶來的情緒影響、行業(yè)預(yù)期的階段性變化等因素是影響板塊行情的主要變量。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升，分級(jí)基金由于整體規(guī)模減少而對(duì)板塊造成的實(shí)際影響較為有限，軍工體制改革進(jìn)程整體上低于市場(chǎng)預(yù)期，但階段性成果較為豐富。同時(shí)，公募持倉比例企穩(wěn)回升，軍工板塊整體估值水平達(dá)到近5年新低，優(yōu)質(zhì)央企龍頭公司備考估值已經(jīng)處于安全邊際之下。更為重要的是，經(jīng)過2018年前三個(gè)季度軍工行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)驗(yàn)證，表明行業(yè)基本面拐點(diǎn)向上已經(jīng)確立。

我們?cè)?017年底推出的軍工行業(yè)2018年策略報(bào)告《雙拐點(diǎn)下的結(jié)構(gòu)化》中提出：2018年軍工板塊內(nèi)外部影響因素均出現(xiàn)拐點(diǎn)，全年整體行情將呈現(xiàn)階段性和分化性特征，建議投資者“首選央企龍頭、次選國(guó)產(chǎn)替代民參軍”的觀點(diǎn)已經(jīng)被驗(yàn)證。

行業(yè)展望：景氣度提升得到驗(yàn)證，內(nèi)外部因素持續(xù)向好

外部因素：我國(guó)國(guó)防預(yù)算占GDP比重相對(duì)固定、財(cái)政預(yù)算占比有所回升，同時(shí)練兵實(shí)戰(zhàn)化將大幅提升武器裝備采購和維護(hù)需求，受世界國(guó)防支出上升的大趨勢(shì)影響，未來幾年我國(guó)國(guó)防預(yù)算支出或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，19年增速有望與18年本持平。

內(nèi)部因素一：(1)軍工板塊已經(jīng)進(jìn)入景氣向上區(qū)間。軍工板塊整體營(yíng)收增速加快，歸母凈利潤(rùn)維持較高增速，同時(shí)預(yù)收賬款大幅增加，說明軍工板塊訂單已經(jīng)開始釋放，伴隨著陸續(xù)交貨，將逐漸反映到上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)上。(2)軍改補(bǔ)償效應(yīng)疊加五年規(guī)劃采購規(guī)律，“十三五”后三年景氣度將持續(xù)提升。(3)實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練為武器裝備建設(shè)提供長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，新訓(xùn)練大綱將從加速裝備更新?lián)Q代、加快武器耗材消耗、提升武器裝備維修保障需求三個(gè)方面為軍工企業(yè)帶來長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)支撐。

內(nèi)部因素二：(1)院所改制進(jìn)展低于預(yù)期，2019年或?qū)⑻崴佟?018年，院所改制進(jìn)展低于預(yù)期，兵裝58所之后尚無其他院所改制獲批復(fù)；同時(shí)院所改制進(jìn)程暫遇困難，改制成本分擔(dān)仍需多方協(xié)商，尚無可復(fù)制的樣板；我們判斷，2020年絕大部分院所完成改制的后墻或?qū)⒉粫?huì)倒，2019年院所改制有望提速。(2)混改穩(wěn)步推進(jìn)，整機(jī)廠類員工股權(quán)激勵(lì)有所突破。(3)軍品定價(jià)機(jī)制改革有望在近期取得突破性進(jìn)展，裝備目標(biāo)價(jià)格管理將是改革方向，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較低的中下游軍工央企將最為受益。(4)軍民融合已進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段，各項(xiàng)工作穩(wěn)步推進(jìn)并取得新進(jìn)展。(5)軍工央企2019年資本運(yùn)作有望繼續(xù)回暖。在經(jīng)歷了2017年資產(chǎn)注入低潮期后，軍工央企2018年資本運(yùn)作有所回暖。截至目前，2018共有9家軍工央企上市公司發(fā)布了資產(chǎn)注入公告，2019年軍工央企資本運(yùn)作或仍以企業(yè)類資產(chǎn)為主，院所類資產(chǎn)注入已漸行漸近。

投資策略：拐點(diǎn)向上，景氣傳導(dǎo)

我們認(rèn)為，行業(yè)景氣度在2019年將呈現(xiàn)擴(kuò)散和傳導(dǎo)的現(xiàn)象，投資機(jī)會(huì)將好于2018年，整體或?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)階段性、結(jié)構(gòu)化特征，建議投資者重點(diǎn)把握行業(yè)景氣度的橫向擴(kuò)散和縱向傳導(dǎo)兩條投資主線。

1、景氣度的橫向擴(kuò)散：需求旺盛，供給端成熟度決定橫向擴(kuò)散方向

(1)軍改完成后，我國(guó)已由原有的四類軍種轉(zhuǎn)變?yōu)殛?、海、空、火箭、?zhàn)略支援、聯(lián)勤保障六大軍兵種，各兵種對(duì)于主戰(zhàn)裝備和信息化類裝備的需求非常旺盛；(2)2018年，受益于陸軍“機(jī)械化”和“戰(zhàn)略空軍”建設(shè)，擁有定型裝備及量產(chǎn)能力的內(nèi)蒙一機(jī)和中航沈飛率先獲益，位于產(chǎn)業(yè)鏈下游的整機(jī)廠預(yù)收賬款和存貨總額顯著增加，表明軍品訂單已經(jīng)釋放并開始形成收入；(3)新型武器裝備的定型、服役與已有武器裝備的大規(guī)模列裝是軍工企業(yè)景氣度上升的根本原因，其中新型武器裝備研發(fā)進(jìn)展所帶來景氣度主要體現(xiàn)在公司股價(jià)，而已有武器裝備的放量則主要體現(xiàn)在公司基本面的改善。

未來景氣度擴(kuò)散方向?qū)⒕o跟新型武器裝備進(jìn)展與軍方裝備需求變化：我們判斷，99A重型坦克(內(nèi)蒙一機(jī))、殲-16三代半戰(zhàn)機(jī)(中航沈飛)作為陸軍和空軍主戰(zhàn)裝備，將依然是軍方裝備需求重點(diǎn)；同時(shí)，(1)新型通用直升機(jī)(2)“15式”輕坦、8*8輪式步兵戰(zhàn)車(3)艦載機(jī)殲-15系列(4)航空發(fā)動(dòng)機(jī)WS10系列、WS18、WZ10等，由于裝備定型和軍方需求等因素也將逐步放量。

2、景氣度的縱向傳導(dǎo)：產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流的傳導(dǎo)機(jī)制決定業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏

(1)軍工產(chǎn)業(yè)鏈景氣度遵循整機(jī)廠預(yù)收款、中上游營(yíng)收與整機(jī)廠存貨、整機(jī)廠營(yíng)收的先后順序，由于武器裝備生產(chǎn)交付周期較長(zhǎng)，整機(jī)廠預(yù)收賬款景氣傳導(dǎo)至營(yíng)收需要經(jīng)過1-2年的時(shí)間；(2)景氣度上升階段，整機(jī)廠現(xiàn)金流率先改善，中上游現(xiàn)金流反而惡化，該現(xiàn)象將影響產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)的釋放節(jié)奏；(3)當(dāng)前已可以看到中上游企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，同時(shí)下游企業(yè)存貨較快增長(zhǎng)，明年部分上游企業(yè)利潤(rùn)有望加速釋放，下游整機(jī)廠營(yíng)收也有望出現(xiàn)較快上漲。

未來景氣度縱向傳導(dǎo)將遵循產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)訂單傳導(dǎo)和現(xiàn)金流傳導(dǎo)規(guī)則：我們判斷，(1)整機(jī)廠今年或?qū)⒊霈F(xiàn)存貨的較快增長(zhǎng)或營(yíng)收的較快增長(zhǎng)，若存貨大幅上漲，則預(yù)示未來營(yíng)收的增長(zhǎng)。(2)中游企業(yè)在下游景氣的帶動(dòng)下將出現(xiàn)營(yíng)收的較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)與營(yíng)收增長(zhǎng)基本保持同步。(3)上游企業(yè)營(yíng)收較快增長(zhǎng)的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)，利潤(rùn)的釋放具有一定延后性。(4)從細(xì)分行業(yè)看，航空產(chǎn)業(yè)鏈訂單景氣度向上最為確定，同時(shí)也要關(guān)注航天、地面兵裝等細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)景氣度顯著向上的相關(guān)標(biāo)的。

在投資策略上，建議重點(diǎn)關(guān)注景氣度橫向擴(kuò)散和縱向傳導(dǎo)兩條主線上的投資機(jī)會(huì)。(1)在景氣度橫向擴(kuò)散方面：建議首選符合“軍方需求旺盛、新型號(hào)定型、量產(chǎn)預(yù)期將至”三大標(biāo)準(zhǔn)的整機(jī)公司，同時(shí)關(guān)注已經(jīng)進(jìn)入型號(hào)量產(chǎn)階段并有望延續(xù)的相關(guān)公司。(2)在景氣度縱向傳導(dǎo)方面：重點(diǎn)關(guān)注在景氣度提升明顯的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，符合“具備核心技術(shù)、產(chǎn)品軍民融合、下游市場(chǎng)多元化”三大標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司。

景氣度橫向擴(kuò)散：

1、整機(jī)央企龍頭：內(nèi)蒙一機(jī)、中直股份、中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力；

2、成長(zhǎng)性民參軍：高德紅外。

景氣度縱向傳導(dǎo)：

1、中上游央企龍頭：航天電器、中航光電、中航機(jī)電；

2、成長(zhǎng)性民參軍：光威復(fù)材、景嘉微。