銀保監(jiān)會(huì)于近日下發(fā)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行承銷地方政府債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”）。

通知指出，新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府債券發(fā)行兌付方式由財(cái)政部代為還本付息變?yōu)槭〖?jí)政府自發(fā)自還，地方政府債券規(guī)模管理比照國(guó)債實(shí)行余額限額管理。為適應(yīng)這一新情況，自通知印發(fā)之日起，地方政府債券參照國(guó)債和政策性金融債，不適用《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2012]16號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)發(fā)[2012]16號(hào)文”）相關(guān)規(guī)定。

增強(qiáng)地方債承銷意愿

銀監(jiān)發(fā)[2012]16號(hào)文規(guī)定：

商業(yè)銀行投資部門投資于（計(jì)入會(huì)計(jì)分類為可供出售債券、持有至到期債券或應(yīng)收款項(xiàng)類債券）本行所主承銷債券的金額，在債券存續(xù)期內(nèi)，不應(yīng)超過(guò)當(dāng)只債券發(fā)行量的20%，同時(shí)應(yīng)滿足其他關(guān)于商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求及內(nèi)部管理規(guī)定。某證券公司銀行業(yè)分析師指出，此前銀行無(wú)法購(gòu)買超出限額的本行承銷的地方債，通知下發(fā)后，銀行購(gòu)買本行承銷的地方債將不受此規(guī)定限制，銀行承銷地方債意愿會(huì)增強(qiáng)。南方某股份制銀行地方債承銷業(yè)務(wù)人士表示，取消20%的限制對(duì)地方債發(fā)行是一個(gè)利好，地方政府后續(xù)發(fā)債會(huì)相對(duì)之前變得容易。

發(fā)行進(jìn)入了沖刺階段

僅8月31日當(dāng)天，浙江、山東、湖北就發(fā)行了超過(guò)1200億元巨額的地方政府債券，財(cái)政部政府債券發(fā)行系統(tǒng)客戶端甚至一度出現(xiàn)故障，迫使湖北改用書面形式來(lái)公布債券發(fā)行應(yīng)急投標(biāo)書。

截至8月底，地方政府債券累計(jì)發(fā)行約3萬(wàn)億元，其中實(shí)施了3年多的地方政府債券置換存量債務(wù)（下稱“置換債券”）發(fā)行基本結(jié)束，債務(wù)置換計(jì)劃任務(wù)完成。按照年初設(shè)定的近4萬(wàn)億元發(fā)行計(jì)劃以及財(cái)政部要求，還有近1萬(wàn)億元的地方政府債券將主要集中在9月完成，其中專項(xiàng)債券需要在10月底前完成發(fā)行。加上7月的7569.5億元、8月的8830億元，今年三季度累計(jì)發(fā)行地方債將達(dá)2.6萬(wàn)億元。

分析人士認(rèn)為，9月即將到來(lái)的地方債發(fā)行高峰，將會(huì)對(duì)流動(dòng)性回籠造成一定壓力。不過(guò)，央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)等操作從量上進(jìn)行對(duì)沖，來(lái)維持流動(dòng)性的合理充裕，但從價(jià)格上來(lái)說(shuō)市場(chǎng)利率將面臨一定的上行壓力。

多位財(cái)稅專家告訴記者，在經(jīng)濟(jì)爬坡過(guò)坎的時(shí)期，積極財(cái)政政策發(fā)力除了減稅之外，還需要保持支出強(qiáng)度，地方政府債券加快發(fā)行籌資，支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等重大戰(zhàn)略以及精準(zhǔn)扶貧、生態(tài)環(huán)保、棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域，優(yōu)先用于在建項(xiàng)目平穩(wěn)建設(shè)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

14萬(wàn)億債務(wù)置換完成

地方政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，除了財(cái)政收入方面的投入外，主要依賴于借債。為了控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，地方此前通過(guò)融資平臺(tái)公司等灰色渠道籌資路徑相繼被封殺，籌資的唯一合法手段只有發(fā)行地方政府債券，而且這一債券額度由中央采取限額管理，設(shè)定了債務(wù)規(guī)模的“天花板”。

在近些年地方財(cái)力緊張、違法違規(guī)舉債形成隱性債務(wù)遭到中央部委嚴(yán)打背景下，地方政府為基礎(chǔ)設(shè)施籌資更加依賴發(fā)行地方政府債券。

為了滿足地方合理籌資需求，今年地方政府新增債券發(fā)行額度提高到2.18萬(wàn)億元，其中新增專項(xiàng)債券為1.35萬(wàn)億元，新增一般債券為0.83萬(wàn)億元。除此之外，還有置換債券額度約1.7萬(wàn)億元。這意味著今年地方政府債券發(fā)行額接近4萬(wàn)億元。

在近4萬(wàn)億元的發(fā)債計(jì)劃中，置換債券在前八個(gè)月發(fā)行速度較快，基本完成發(fā)債計(jì)劃。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至今年8月底，置換債券發(fā)行額約1.78萬(wàn)億元。這意味著歷時(shí)3年多的置換債券基本接近尾聲，包括安徽等省份已經(jīng)公開(kāi)宣稱當(dāng)?shù)貍鶆?wù)置換工作全部完成。年初財(cái)政部預(yù)算司副司長(zhǎng)王克冰也表示，今年8月底前全面完成債務(wù)置換工作。

中信證券固定收益研究員李晗告訴記者，地方政府置換債務(wù)可以理解為通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的資金流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)政府層面的去杠桿，成本轉(zhuǎn)嫁之后降低城投主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2015年財(cái)政部首次發(fā)行了置換債券，通過(guò)發(fā)行地方政府債券來(lái)替換約14萬(wàn)億元的非政府債券形式的債務(wù)，以此來(lái)降低地方政府利息負(fù)擔(dān)，避免了地方政府資金鏈斷裂，化解了許多長(zhǎng)期積壓的“三角債”，降低了金融系統(tǒng)呆壞賬損失。

根據(jù)今年政府工作報(bào)告的數(shù)據(jù)，2015年至2017年3年間實(shí)施地方政府存量債務(wù)置換，降低利息負(fù)擔(dān)1.2萬(wàn)億元。

隨著14萬(wàn)億元的債務(wù)置換完成，置換債券將退出歷史舞臺(tái)。但是由于地方政府存量債務(wù)置換后的債券期限錯(cuò)配，今年財(cái)政部首次推出了地方政府“再融資債券”，用于償還部分到期地方政府債券本金。

一位財(cái)政部人士此前告訴記者，再融資債券其實(shí)就是地方發(fā)新債還舊債（下稱“借新還舊”）。其實(shí)以前就有借新還舊，但是今年的規(guī)模會(huì)比較大。

與前兩年不到3000億元的到期債務(wù)相比，今年及以后地方政府到期債務(wù)明顯增加，2018年到期債務(wù)約8389億元，此后幾年更是超過(guò)1萬(wàn)億元。

東方金誠(chéng)首席分析師蘇莉告訴記者，隨著地方政府與融資平臺(tái)信用的切割完成，地方政府置換債券將退出清單，取而代之的很可能是再融資債券和新增債券。未來(lái)滿足地方政府新增資金缺口的新增債券以及滿足債務(wù)本金到期額度的再融資債券或?qū)⒊蔀榈胤秸畟猛镜闹饕诸惪颇俊?/p>

財(cái)政部在公布月度債務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，已經(jīng)將置換債券和再融資債券歸為一類。

地方加快籌資撐基建

置換債券只是債務(wù)形式的變化，并不增加債務(wù)余額，再融資債券也只是借新還舊，因此擴(kuò)大基建投資還需依靠新增的2.18萬(wàn)億元地方政府債券。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)鄭春榮教授告訴記者，上半年地方政府新增債券發(fā)行緩慢，7月份以來(lái)發(fā)行逐步提速，尤其是8月財(cái)政部發(fā)文催促地方政府加快發(fā)債后，地方政府新增債券明顯提速。

在上半年基建投資不振的大背景下，7月底中共中央政治局會(huì)議要求下半年穩(wěn)投資，尤其是加大基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也要求財(cái)政政策更加積極，其中之一正是加強(qiáng)相關(guān)方面銜接，加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目早見(jiàn)成效。

為落實(shí)上述要求，財(cái)政部公布了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，要求加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。這意味著近1萬(wàn)億元的地方政府專項(xiàng)債券在7月~10月四個(gè)月內(nèi)集中完成。

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，今年上半年地方政府新增債券發(fā)行額累計(jì)為3328億元，7月份單月發(fā)債額達(dá)到4614億元，超過(guò)上半年發(fā)債總額。Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份單月這一數(shù)據(jù)為5920億元，超過(guò)7月，下半年新增債券發(fā)行提速明顯。據(jù)此估算，剩余約8000億元新增債券將密集在9月發(fā)行。

梳理發(fā)現(xiàn)，地方政府利用這些新增債券籌資主要用于土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、收費(fèi)公路、水利建設(shè)、學(xué)校建設(shè)、環(huán)境保護(hù)等基建項(xiàng)目，重點(diǎn)支持鄉(xiāng)村振興、粵港澳大灣區(qū)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等重大戰(zhàn)略。

隨著地方政府債券發(fā)行提速，資金籌措到位，中央和地方加快審批基建項(xiàng)目。與此同時(shí)，中央部委和地方在交通、油氣、電信、航空等領(lǐng)域推介一批以民間投資為主、投資回報(bào)機(jī)制明確、商業(yè)潛力大的項(xiàng)目，提振民間投資。

比如8月中旬國(guó)家發(fā)改委批復(fù)蘇州市、長(zhǎng)春市城市軌道交通多條線路，總投資1700多億元。8月下旬，民航局和發(fā)改委發(fā)布了《民航領(lǐng)域鼓勵(lì)民間投資項(xiàng)目清單》，涉及11個(gè)民間投資的項(xiàng)目和17個(gè)擬向民間投資推介的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模達(dá)1100億元。投資額更大的一批西部大開(kāi)發(fā)重點(diǎn)工程項(xiàng)目也已在近期推出，僅川藏鐵路、渝昆高鐵、滇中引水3個(gè)工程項(xiàng)目總投資近5000億元。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人劉愛(ài)華近期公開(kāi)表示，中央政治局會(huì)議已經(jīng)指出，要把補(bǔ)短板作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)內(nèi)容，要加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板的力度。下半年隨著政策的落實(shí)落地，隨著項(xiàng)目審批的加快，基礎(chǔ)設(shè)施有望企穩(wěn)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，短期來(lái)看，專項(xiàng)債發(fā)行提速恰逢跨季時(shí)點(diǎn)，可能對(duì)流動(dòng)性管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，寬財(cái)政預(yù)期能否最終兌現(xiàn)，一定程度上決定了2018年以來(lái)供給升、需求降的資金面供需格局是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

地方債發(fā)行提速背后更為積極的財(cái)政政策可能使資金需求重新回升。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站消息，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。“如果基建投資增速回升，將對(duì)下游制造業(yè)融資需求形成拉動(dòng)。如果寬財(cái)政得以最終兌現(xiàn)，基建投資增速的回升可能逐步傳導(dǎo)至其他經(jīng)濟(jì)主體，使其融資需求回升。積極財(cái)政帶來(lái)的融資需求回升可能增加商業(yè)銀行對(duì)于資金，尤其是長(zhǎng)期資金的需求，進(jìn)而改變當(dāng)前供給升、需求降的資金面格局?！濒斦f(shuō)。

地方債發(fā)行高峰，流動(dòng)性承壓

交銀中心首席金融分析師鄂永健稱，隨著積極財(cái)政政策加快實(shí)施、地方債放量發(fā)行沖擊短期流動(dòng)性等影響，短期債市行情一般，10年國(guó)債收益率難以繼續(xù)下行；長(zhǎng)期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、貨幣政策邊際放松、總需求不足下，債市總體看好，中美貿(mào)易摩擦仍是最大不確定性。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，地方政府債置換一般不對(duì)基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成影響，新增債會(huì)引起對(duì)基礎(chǔ)貨幣的消耗。

“新增政府債的影響則與置換債不同，無(wú)論認(rèn)購(gòu)政府債的是銀行還是非銀金融機(jī)構(gòu)，均表現(xiàn)為流動(dòng)性流出金融體系，只是在路徑上有所差異。銀行認(rèn)購(gòu)地方債時(shí)，貨幣當(dāng)局負(fù)債端下的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降。”明明稱。他預(yù)計(jì)，未來(lái)兩月新增地方政府債規(guī)模較大，但大規(guī)模的財(cái)政支出將與之平衡。

“8月份和9月份往往是財(cái)政支出大月，平均來(lái)看8月和9月的財(cái)政支出凈額分別達(dá)到了3000億元和6000億元，地方債供給上升對(duì)資金面沖擊不會(huì)特別明顯?？紤]到財(cái)政支出的月末效應(yīng)和地方債發(fā)行的均勻分布，非月末時(shí)期地方債發(fā)行繳款導(dǎo)致的流動(dòng)性降低依然會(huì)存在?！泵髅鞣Q。

在專家看來(lái)，央行會(huì)適時(shí)加大流動(dòng)性投放來(lái)進(jìn)行支持。實(shí)際上，8月份央行已經(jīng)通過(guò)超額續(xù)作MLF（中期借貸便利）以及后續(xù)的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等方式，來(lái)緩和地方債發(fā)行提速帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。8月流動(dòng)性呈現(xiàn)出前緊后松的局面。

“從歷史情況看，在地方政府債沖擊較大時(shí)期，央行通常通過(guò)增加公開(kāi)市場(chǎng)操作量并降低資金利率的方式應(yīng)對(duì)?！泵髅鞅硎尽Ｔ谒磥?lái)，9月地方債發(fā)行和財(cái)政支出引發(fā)的市場(chǎng)摩擦，央行可能通過(guò)短期或中期的數(shù)量工具進(jìn)行對(duì)沖。

也有市場(chǎng)人士對(duì)記者稱，地方債發(fā)行期限較長(zhǎng)，央行或許也會(huì)配合中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放，包括MLF、降準(zhǔn)來(lái)配合。

對(duì)于市場(chǎng)而言，一邊是供給端發(fā)行增加，另一邊是需求端消化承重。從地方債的主要持有者銀行的角度看，“對(duì)于銀行自營(yíng)資金而言，要在短時(shí)間內(nèi)消化2萬(wàn)億~3萬(wàn)億元的地方債，存在難度?！敝薪鸸竟淌?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱，一是各地分行之間存在競(jìng)爭(zhēng)和摩擦；二是不少銀行今年的資本充足率壓力在快速上升，投資地方債面臨一定資金制約；三是地方債期限較長(zhǎng)，尤其今年專項(xiàng)地方債增加了15年和20年超長(zhǎng)期限品種，對(duì)銀行自營(yíng)資金的久期控制構(gòu)成壓力，從而影響銀行資金流動(dòng)性。