中國很快就要推出股指期貨。推出股指期貨后對現貨市場會產生什么影響，會不會增加現貨市場的波動性，是大家非常關心的問題。

　　在股指期貨推出初期，人們普遍認為股指期貨有利于規(guī)避股票現貨市場的系統風險，有利于促進現貨市場健康發(fā)展，因而世界性的股指期貨品種迅速涌現。然而5年后的1987年，美國金融市場遭遇了“黑色星期一”，華爾街爆發(fā)了證券歷史上最大的股災，當天道瓊斯股票指數大幅下挫508個點位，跌幅達22 .6%，市值縮水5030億美元。以CME的S&P500指數期貨市場恐慌拋壓尤為嚴重。這次股票崩盤不僅震動了美國，還影響了全球整個金融市場，并在各地股票市場引起連鎖反應，許多投資者爆倉出逃，損失慘重。

　　事后，各國政府以及金融學者開始對這次股災進行反思，特別是1988年美國Brady報告指出股指期貨的組合保險和指數套利，是造成股災的罪魁禍首。隨后也有不少研究者發(fā)表了不同的觀點，認為這次崩盤是宏觀經濟環(huán)境的反映，是投資者信心程度的體現，是市場的自我調節(jié)，從某種角度而言，拋售股指期貨事實上僅僅是投資者自我保護的手段之一，對現貨市場的一種風險管理方式罷了。一時間，眾說紛紜，爭論莫衷一是。人們開始關注股指期貨上市究竟如何影響現貨市場。

　　市場波動性是市場價格對信息的反應而引起的波動程度，用以度量市場的風險。波動性對于市場運行效率是十分重要的，而且與市場信息效率的聯系非常緊密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現貨市場投資者提供一種避險工具，規(guī)避系統性風險，進行風險管理。如果其上市后顯著加劇了現貨市場的波動性，則無疑加大了現貨市場的風險。這與各國貨地區(qū)交易所推出股指期貨的初衷相違背。

　　一些文獻認為，期貨合約交易成本相對較低，因而吸引更多的投機客進場逐利，積極尋找套利機會，快進快出的交易過程，會引發(fā)市場更多的不確定性，即股指期貨的引入導致現貨市場的波動性減小、不變或增大。

　　還有一些學者認為，股指期貨具有風險分散的功能，可以協助企業(yè)在面臨價格變動風險時，提供另一種可供選擇的避險工具，除此之外，期貨交易也可以促進信息傳遞，改善市場的交易效率性。

　　1、部分研究表明期貨市場的引入使現貨市場的波動性減小。Bessembinder 和Seguin(1992)分析了1978 年至1989 年S&P500 指數期貨推出前后的情況，發(fā)現期貨市場的引入使現貨市場波動性減小。Lee 和 Ohk(1992)研究了1984 年至1988年香港恒生指數期貨與恒生指數的關系認為，股指期貨不但沒有增加現貨市場的波動性而且在某種程度上減小了波動幅度。Robinson(1994)對1980 年至1993年FT-SE100 指數的期現貨市場的研究表明，引入期貨市場后現貨市場波動性減小。Antoniou et al.(1995)對1987 年至1993 年DAX 指數及期貨的研究表明，股指期貨降低了現貨市場的波動性。Antoniou 和Holmes(1995)利用日收益率數據，對FT-SE 100 股票指數期貨的交易對基礎現貨市場的波動性的影響進行了研究。他們利用GARCH 模型對信息與波動性之間的關系進行了檢驗。結果表明，期貨交易導致了現貨市場波動性的增加，但這種波動性并非來源于投機者擾亂市場的消極效應，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入提高了現貨市場信息流的速度與質量。

　　2、大多數實證研究表明，現貨市場波動性沒有發(fā)生明顯變化。Edwards(1988a，1988b)對S&P500 指數和價值線指數在推出期貨市場前后的波動性進行的分析表明，股價指數的日波動增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場使得現貨市場更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe 和Roberts(1990)研究了S&P500 指數期貨與現貨市場的關系認為，抑制股票指數期貨交易量不能減少股票市場的波動，而斷路器機制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場波動。Freris(1990)對香港恒生指數期貨推出前后的現貨市場波動性進行了分析，認為指數期貨對股票指數波動沒有產生影響。Hodgson 和Nicholls(1991)分析了引進股指期貨后澳洲所有普通股指數的波動情況發(fā)現，股指期貨并沒有加大澳洲股市的波動。Baldauf 和Santoni(1991)在研究S&P500 指數時考慮了ARCH 效果，認為指數期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。Brorsen(1991)對引入指數期貨前后S&P500 股票市場的波動性是否發(fā)生了顯著變化進行了檢驗。他發(fā)現，盡管短期(日)股價變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長期(5 日和20 日)指數價格變化的方差并沒有發(fā)生顯著變化。Gerety 和Mulherin(1991)通過研究道瓊斯工業(yè)指數期貨對股價指數的影響發(fā)現，變異比率并無明顯改變。Lasstsch(1991)對MMI 股票指數期貨和構成指數的20 只成份股的關系進行了研究認為，期貨交易沒有使現貨市場波動變大。Lee 和Ohk(1992)分別研究了美國價值線指數、香港恒生指數、澳洲所有普通股指數、新加坡交易的日經指數和英國的FT-SE100 指數期貨與相應的現貨市場的關系，發(fā)現美國市場中期波動上升，長期并無影響；香港市場的波動短期下降，長期上升；澳洲市場無顯著變化；日本市場的波動顯著上升；英國市場的波動短中期上升，長期并無影響。Pericli 和Koutmos(1997)對S&P500 股指期貨的研究表明，除了1987 年10 月股災的特殊情況外，指數期貨與期權交易并未促使現貨市場的波動產生結構的變化。Charles 和Sutcliffe(1997)研究了1978年至1995 年世界股票指數期貨市場上12 種股指期貨與股指波動性后顯示，開辦股指期貨后，股指波動性不變的占7 例，波動性減少的占4 例，波動性增加的只有1 例。

　　3、部分研究認為期貨市場導致了現貨市場波動性的增加。Harris(1989)認為，指數期貨市場的交易增加股票市場的波動性的假設是隨條件發(fā)生變化的。他認為，與指數相關的其他現象，例如國外投資者者持有美國股票的增加以及指數基金的增加，可能是導致這種波動性增加的主要原因。Damodaran(1990)研究了S&P500 指數期貨后發(fā)現，S&P500 成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood 和Linn(1990)對道瓊工業(yè)指數的研究表明，現貨市場收益變異系數上升。Antoniou和Holmes(1995)對FTSE100 指數進行的研究表明，股票指數期貨交易加大了股價的波動性，但改善了現貨市場的信息反應速度與品質。

　　雖然目前學者對期貨市場是否影響現貨指數的波動性還沒有達成統一看法，但主流觀點認為，指數期貨的引入從長期角度來看，并沒有導致現貨市場波動性的增加，或者，即使在股指期貨推出初期，股票價格的波動性有所增加，但這是由于信息的迅速流動造成的，指數期貨實質上是起到了穩(wěn)定基礎股票市場的作用。

　　Roll(1988)對1987年全球性股災期間各國證券市場進行研究發(fā)現，5個可以進行期現兩市程序交易的國家里，現貨市場的平均下跌幅度為21%，大大低于沒有期現程序交易國家平均28%的跌幅。同時大量的研究表明，股指期貨市場不發(fā)達，現貨市場的系統性風險就無法得到有效的對沖反而使得現貨市場空方壓壓力較大，下跌較多，風險顯著。據統計，此次金融危機以來，美國、英國、韓國等22個已經推出股指期貨和中國、越南等8個沒有推出股指期貨國家的現貨市場的最大跌幅，推出股指期貨國家現貨市場平均跌幅為46.91%，沒有推出的平均跌幅為63.15%，我國上證指數跌幅達72.81%,深圳成分指數跌幅為73.8%.

　　對期貨市場的引入對現貨市場波動性影響的計量檢驗結果表明，在不同國家，期貨市場的引入對股票市場波動性的影響是不同的。利用期貨市場引入前后，現貨市場股指收益率的全樣本數據進行檢驗后發(fā)現，臺灣地區(qū)引入指數期貨后，現貨市場的波動性并未發(fā)生顯著變化。印度引入指數期貨后，現貨市場的波動性顯著減低。而在韓國，指數期貨的引入確實加劇了股票市場的波動性，而且這種波動性的加劇是由于期貨市場擾亂了現貨市場的穩(wěn)定性導致。

　　基于期貨市場交易量的變化，我們分別對臺灣地區(qū)、印度、韓國的期貨市場進行階段性劃分(初期、迅速發(fā)展期、成熟期)，并分別以初期與迅速發(fā)展期的過渡時點、迅速發(fā)展期與成熟期的過渡時點為分界，考察了當期貨市場由初期進入迅速發(fā)展期、以及由迅速發(fā)展期進入成熟期時，期貨市場對現貨市場波動性的影響。檢驗結果表明，在韓國，當期貨市場進入迅速發(fā)展期以后，期貨市場引起了現貨市場波動性的加?。划斊谪浭袌鰪难杆侔l(fā)展期過渡到成熟期時，期貨市場對現貨市場的波動性沒有顯著影響。在印度，進入緩慢發(fā)展期的期貨市場對現貨市場波動性沒有顯著影響；進入迅速發(fā)展期的期貨市場對現貨市場的波動性也沒有顯著影響。在臺灣地區(qū)，當期貨市場進入迅速發(fā)展期以后，期貨市場對現貨市場波動性沒有顯著影響；而進入成熟期的期貨市場顯著降低了現貨市場的波動性。

　　綜合兩方面的研究結果，我們發(fā)現，在不同國家和地區(qū)以及期貨市場發(fā)展的不同階段，期貨市場對現貨市場波動性的影響不盡相同。除韓國市場在引入股指期貨初期，期貨市場確實加劇了現貨市場的波動性以外，大部分的實證結果均表明，不同國家、不同階段(尤其是期貨市場進入成熟期后)的期貨市場對現貨市場波動性沒有顯著影響，或者減小了其波動性，這與對成熟市場的現有實證結果是比較一致的。

　　總之，股指期貨推出前后，在短時間內，在一定程度上影響現貨市場的波動性。但從整個市場的長期發(fā)展趨勢來看，股指期貨推出改變現貨市場的信息傳遞機制，影響現貨市場接收信息的沖擊程度，因此，在股指期貨的交易和監(jiān)管機制完善健全的前提下，股指期貨的推出不僅不會增加現貨市場的波動性，相反能夠穩(wěn)定現貨市場的作用。我們有理由相信，滬深300股指期貨上市對中國現貨市場的波動性不會產生很大影響。