今天的話題還是聊聊香港，雖然很多內容我已經在華爾街見聞的專欄上已經講過了很多，但是覺得還是有必要再進行一下文字性的梳理；

首先大家需要了解香港的貨幣供應的基本機制和香港聯(lián)系匯率制度的操作，我這里就不多做文字性的表述，把前幾年畫的關于香港的貨幣創(chuàng)造機制的流程圖放出來，大家對照參考即可；

基礎貨幣到M0,M1,M2之間的關系，我在上面這副圖上已經畫的非常清晰（*流程圖版權如需轉載請標注來源），在香港決定市場利率的是市場貨幣總量,在香港則是同業(yè)市場（Inter-Banking Market)的貨幣供給，這也就是在香港如果更多的影響著資產價格的則是在最后這一環(huán)里面，而不完全是香港HKMA的外匯基金資產負債表表上的基礎貨幣總量，在香港的貨幣供應量數據中，這也就是M2或M3（兩者之間差可以幾乎忽略不計）數據；

圖二：香港M2(M3)供應同比和HSI恒指之間關系

所以我關注香港金融市場波動的時候更關注資本的源頭-市場貨幣供應量的變化M2(M3),上圖就是我常用的M2(M3)的同比變動和香港恒生指數之間的關系，當然你可以很清晰的看到水龍頭的源頭就是恒生指數波動的源頭，并且是先行的關系；

由于香港是聯(lián)系匯率制度，匯率波動和資本流動之間又有著兩個關系：1，大規(guī)模資本流出；2，流動性過剩下利差驅動

這其實往往也是香港關鍵的弱點，資產價格和Hibor之間的關系，資產負債表的天平兩端，負債成本的變動會引發(fā)資產的變化，而匯率和Hibor之間在放在一起，那就是一個三角形了：

要么變動利率，維護聯(lián)系匯率制度，實際上這是一回事，只要HKMA維持聯(lián)系匯率制度，那么Hibor必然會上升，市場貨幣供應量會隨著HKMA的操作而放緩擴張（甚至是收縮），貨幣供應量收緊就必然會對資產價格造成影響（當然大多數時候資產價格是滯后反應的）匯率沖擊的壓力就會減弱；

極端的情景才會演變成：資產價格的暴跌使得資本大量的流出，港元的遠期匯率也開始貶值預期承壓，資本加速外流拋售港幣，HKMA不斷承接，外匯儲備快速消耗，隨著儲備急速下降，信心消退惡性循環(huán)；

當然一定要清楚，這種情況的關鍵點就是那個量變到質變的點：一方面現(xiàn)在HK的外匯儲備還很多，沒有消耗到那個零界點，另一方面可以通過觀察港元的遠期匯率來感知；

所以我還常常會搭配另外一組數據來進行觀察，那就是香港的LIBOR-HIBOR，還有港幣的即期和遠期匯率；

在圖二：香港M2(M3)供應同比和HSI恒指之間關系中大家會發(fā)現(xiàn)，其中有兩次很明顯的背離，最近的一次是2017年8月份，另外一次是2014年11月份到2015年的4月份；

先說一下2014年11月份到2015年的4月份的這一次：

這個過程中我還在北京，其實不但很清晰的感受到了這次行情的變動，并且也參與了這段內容，呵呵你可想到26000-28000的2000點恒指，我們的策略卻是左側逆勢做空的策略（當然風控你不用擔心）；

當時我清晰的記得跟很多國內的交流，大家對于6000點不是夢，10000點剛起步的杠桿大牛市陷入到了幾近瘋狂的狀態(tài)，而對于當時香港資產的態(tài)度則一致的是，港股低估了，呵呵杠桿牛市下的癲狂從來沒有人想過不是香港低估而是國內高估了么？

其實當既然進入到這最后一波的時候，國內A股出現(xiàn)的情況其實已經是高杠桿推動的資產價格的瘋狂上漲下其實流動性已經開始出現(xiàn)無法承接的狀態(tài)，那個時候證監(jiān)會在提前的警告市場，在提前的拆除杠桿，查融資和場外配資，這一切都已經暗示國內風險的增加，然癲狂的資金則選擇了港股和A股的回歸模式竟然是港股補漲的方式；

我們也是在這個時候將當年carry trading融入USD的資金投資的國內上市公司的股權全部完成了套現(xiàn)，資金開始沿著貿易項下開始轉移到了香港，償還掉美元負債后，留了一部分資金左側交易做空了部分恒指.HSI；

理由很簡單，香港的流動性已經開始收緊，M2增速和HSI表現(xiàn)背離，我還清晰的記得當時我在微博上聊到過關于為什么和匯豐銀行的股價和HSI的關聯(lián)性被打破了的原因；

那么不是H股低，而是A股高，當然當流動性短缺A股崩塌的時候，IF股指期貨出現(xiàn)了10%的主力合約深度貼水，這不是可以套利的機會，這再告訴你明天早上開盤A股繼續(xù)全線跌停，而IF的貼水是對于流動性的一種補償，那個時候可選擇的防御的工具并不多，境內IF股指期貨最終還被解讀成為了罪魁禍首背上了黑鍋，境外可以選擇的工具-包括新加坡交易所的新華A50指數期貨等；

當這輪A股香港股市都崩塌下來之后，你看到了港元的忽然貶值逼近弱保，當然持續(xù)的時間并不長，但是注意上面圖中香港的遠期匯率是大幅度貶值的預期的，可以說2015年到2016年的股市暴跌的后繼和中國內地也基本上沒啥區(qū)別，資本外流壓力加大，港元匯率承壓，當然當時中國的情況則是外匯儲備下降，人民幣8月11日的6.2開始的貶值之路，外加上資本管制；

再聊一下這一次：*以下內容節(jié)選自《付鵬說》內容

2016-2017年有一段好日子，當然或許也是全球相對的好日子，中國的風險隨著供給側改革得到暫時的緩解，EM重新獲得資本的流入，看起來的正反饋似乎開始（其實內在問題仍然潛伏沒有離去）；

香港貨幣供應量重回高速增長，M2-M3增速重回10%以上，外加上香港政府出臺對于房地產政策限制，香港可吸納貨幣的池子少了一大截，香港貨幣供應量過剩，資金涌入資產（股市）推高資產價格，導致香港港元拆借利率被動性壓低，這時LIBOR-HIBOR的利差會推動港元VS美元貶值，但和資本流出香港的表現(xiàn)仍有著比較大的不同，港幣遠期則呈現(xiàn)升值預期而不是貶值預期(如圖）；由于香港金管局的聯(lián)系匯率制，當港元即期觸及到弱方水平后的干預，香港M2(M3)增速開始下降，香港股市的進一步上漲開始大幅度承壓，如果香港的HIBOR不抬升，那么資產價格將上漲維持和貨幣供應量的背離（這一階段香港只是從資本過?；貧w到正常，但是資金成本并沒有抬升，對于香港股市的影響其實并沒有體現(xiàn)出來）；

但是第一階段負正反饋的開始，就是隨著香港金管局開始消耗彈藥，要么最終就這么耗著，但這并不是HKMA的職責，要么就是隨著美聯(lián)儲加息短期美元負債成本的抬升抬高香港港元的拆借利率，當然結果像都不用想，抬高HIBOR，隨著3月初開始HIBOR的抬升，香港前期金管局的維護匯率帶來的貨幣供應量的收緊終于開始疊加負債成本的抬升沖擊到了港股，修正開始；

這還只是香港的負（正）反饋的第一環(huán)，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，HIBOR的水平還會繼續(xù)抬升，港元即期繼續(xù)維持弱方水平，相當于香港金管局還在繼續(xù)收緊貨幣供應量，M2（M3）增速還將繼續(xù)下滑，這些都會對港股形成巨大的壓力；

而資產價格的不斷下降，又會產生另一個負面的沖擊，如果引發(fā)資本恐慌的外流的話，我想我們就會看到港幣的遠期匯率開始從升值預期轉為貶值預期，一旦遠期也轉為貶值，這會加快資本的流出，加大資產的壓力，加劇香港金管局的彈藥損耗，這可不是一個好的反饋循環(huán)；

也許到了那個時候，我們才能夠將這個題目的問號去掉，好在目前還只是第一環(huán)而已，香港是對流動性和貨幣供給收緊下股市泡沫的去除環(huán)節(jié)；

（完）

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