蔣東義：三種投資策略的套保效果分析

本文分別以上證50ETF、中小板和封閉式基金為例，研究分析了被動式價值投資、被動式成長投資和主動式投資三類不同的投資策略利用股指期貨進行套期保值的效果，還比較分析了上述三種投資組合分別利用簡單套保和β套保的保值效果。實證結(jié)果表明：
　　在現(xiàn)貨市場走勢不確定的情況下，套保組合要比未套保組合具有更高的收益與更低的風(fēng)險。
　　與滬深300指數(shù)相關(guān)度較高的上證50ETF的套保效果最好。通過股指期貨套保，上證50ETF有效地將波動風(fēng)險降低了87%，中小板和封閉式基金的套保效果也都不錯，規(guī)避了70%左右的風(fēng)險。
　　在簡單套保與β套保的對比研究中，我們發(fā)現(xiàn)：對于上證50ETF和中小板而言，簡單套保較β套保既能夠更好地為投資組合規(guī)避風(fēng)險，還能夠獲取更高的收益（或降低虧損）；對于封閉式基金而言，β套保較簡單套保更能對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，降低組合的收益波動率，但簡單套保能夠獲取相對更高的收益。
　　
　　一、利用股指期貨套期保值基本方法
　　以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨即將推出，一旦股指期貨面世，許多資產(chǎn)管理的模式將發(fā)生變化。套期保值，即對沖策略，作為指數(shù)期貨套保、套利、投機三大投資策略之一，是指數(shù)期貨的主要功能之一。
　　如果期貨和現(xiàn)貨的變動完全同方向同幅度，即套保比例為1，那么簡單地搭配1單位的期貨，便能完全抵消掉現(xiàn)貨投資的風(fēng)險。然而這種直接套保在現(xiàn)實中因為不同組合與指數(shù)的相關(guān)性有較大的差別，使得投資者僅僅進行簡單的1：1避險難以獲得預(yù)期的效果。因此針對期貨市場和現(xiàn)貨市場的不同波動特征出現(xiàn)了很多避險的辦法，比較著名的模型如OLS 模型、OLS－CI 模型、ECM 模型、廣義GARCH 模型等。
　　1.簡單模型
　　假設(shè)現(xiàn)貨價格與期貨價格之間呈現(xiàn)同方向同幅度的變動，如果投資者買入一單位現(xiàn)貨，就必須同時賣出一單位期貨，反之亦成立。此時，避險比率固定為1。若期貨市場與現(xiàn)貨市場高度相關(guān)時，運用此避險方法可以奏效，但如果期貨與現(xiàn)貨并非同方向、同幅度變動時，可能會過高或過低估計避險比率，導(dǎo)致過度避險或是避險不足，使得避險效果不佳。
　　2.投資組合β套保模型
　　這種模型按風(fēng)險最小化分析其收益與風(fēng)險，計算投資組合的β值，以求解最優(yōu)套保比率。其采用最為廣泛的就是OLS模型，并由此針對收益率數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)，衍生出誤差修正模型、廣義異方差模型等。許多研究表明，雖然OLS模型存在有諸如異方差等性質(zhì)，統(tǒng)計上并不完美，但采用其它方法計算出來的套保比率并不優(yōu)于OLS模型，甚至不如簡單的OLS模型，再加之實際運用當(dāng)中，需要不斷追蹤β值的變化，因此基于簡便考慮，OLS模型完全能滿足需要。
　　二、上證50ETF和中小板套保實證分析
　　我們首先采用兩個具有代表性的股票組合來測算。由于滬深300指數(shù)實際是代表全市場的平均水平，因此我們一個組合取代表價值投資型的藍(lán)籌股組合，另一個采取代表成長型理念的投資組合，這兩個組合分別是上證50ETF和中小板指數(shù)。為了從更廣度的視角考察股指期貨套保意義，我們還計算了傳統(tǒng)的股票型封閉式基金的套保參數(shù)及效果，具體見本文第三部分。
　　樣本期間為2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期為2009年11月24日至2010年2月10日。
　　采用基本的OLS模型?；貧w結(jié)果分別如下：
　　表1 上證50ETF與滬深300指數(shù)
　

　　
　　表2 中小板與滬深300指數(shù)
　　
　　　　
　　以上回歸分析結(jié)果顯示，兩個方程的擬合效果顯著，上證50ETF模型的擬合優(yōu)度達到93.43%，中小板模型的擬合優(yōu)度達到85.39%，可見上證50ETF回歸方程的解釋能力高于中小板回歸方程，即上證50ETF套保比率的可靠性高于中小板套保比率。
　　根據(jù)上述結(jié)果計算出的套保比率分別為：中小板為0.9330；上證50ETF為0.9544。
　　我們分別以1000萬元的上證50ETF和中小板市值來計算所需要的期貨合約數(shù)量，套保開始當(dāng)日現(xiàn)貨指數(shù)收盤為3548.08點，設(shè)定保證金為15%，不考慮交易費用，則套保需要股指期貨合約數(shù)量（簡單套保）為9手（10000000/(3548.08×300)）。對于簡單套保而言，無論這1000萬的現(xiàn)貨是投資50ETF，還是投資中小板股，所需要的合約都是9手，假定保證金率是15%，即保證金需要：9×3548.08×300×15%＝1436972元。
　　組合β套保下需要股指期貨合約數(shù)量為8手：中小板（0.9330×10000000/(3548.08×300)）=8手；上證50ETF（0.9544×10000000/(3548.08×300)）=8手。
　　結(jié)果表明因上證50ETF和中小板的β非常接近，對于β套保，1000萬中小板股票和上證50ETF都需要8手期指合約，保證金為8×3548.08×300×15%＝1277309元。
　　我們以2009年11月24日做空套保所需的期貨合約手?jǐn)?shù)，形成套保組合，同時持有現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸到2010年2月10日。下面分析套保效果：
　　1.套保效果初略分析
　　圖1 上證50ETF套保效果圖
　　

　　
　　圖2 中小板套保效果圖
　　
　　

　　
　　
　　通過將簡單套保、β套保和未套保情況下的市值進行比較，不難發(fā)現(xiàn)套保后市值的波動性明顯小于未套保組合，而且市值也明顯高于未套保的水平。在套保期間，大盤一直振蕩，套保不僅提高了投資者持倉市值的穩(wěn)定性，而且收益率也要明顯高于未套保的水平。特別對于中小板組合而言，現(xiàn)貨流動性較差，變現(xiàn)成本很高，套保起到了很好的保護作用。
　　2.從市值變化比較套保效果
　　從表3到表6中比較分析簡單套保和β套保在上證50ETF和中小板的套保效果，我們發(fā)現(xiàn)β套保在套保初期能夠勝過簡單套保，但在后期階段，簡單效果明顯好于β套保。理論上應(yīng)該是β保值效果應(yīng)該好于簡單套期保值，但固定β套期保值的β值在套保后期逐漸偏離組合的實際β，從而了影響套保效果。
　　表3 上證50ETF套保市值
　　

　　
　　表4 上證50ETF套保盈虧
　　　　
　　表5 中小板套保市值
　　　　
　　表6 中小板套保盈虧
　　

　　
　　3.定量比較套保效果
　　為了比較套期保值效果，我們可以考察套保組合收益和未套保組合收益的方差和均值，如果套保組合的均值較高且方差降低，那么套保效果非常理想。
　　表7顯示上證50ETF和中小板的簡單套保和β套保結(jié)果明顯好于未套保的結(jié)果，即套保提高了組合的收益（中小板）或降低了組合虧損（上證50ETF），也降低了組合的方差。
　　表7 中小板套保盈虧
　　

　　
　　在上面分析的基礎(chǔ)上，我們引入避險績效指數(shù)（HEI）來量化套保效果，其定義為：未避險投資組合方差與避險投資組合方差的差占未避險投資組合方差的比值。計算結(jié)果顯示，上證50ETF避險績效指數(shù)為87%，中小板避險績效指數(shù)為68%，也就是說套保后的組合價值波動性分別下降了87%和68%。比較簡單套保和β套保的避險績效指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)簡單套保避險績效指數(shù)較β套保略高，相差10%左右，這同前文依據(jù)圖表做出的判斷一致。比較上證50ETF和中小板的套保避險績效指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)上證50ETF較中小板具有顯著高的避險績效指數(shù)，這同前文依據(jù)兩者回歸方程的擬合系數(shù)得出的初步假設(shè)一致。
　　表8 HEI
　　

　　
　　三、封閉式基金套期保值參數(shù)
　　上述討論的上證50ETF和中小板都屬于被動型投資，下面我們擬通過封閉式基金研究主動式投資利用滬深300指數(shù)期貨的套保效果。
　　我們選取傳統(tǒng)的股票封閉式基金作為研究對象，樣本期間和套期保值期同上，樣本期間為2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期為2009年11月24日至2010年2月10日。初始基金規(guī)模都是1000萬，套保開始當(dāng)日（2009年11月24日）現(xiàn)貨指數(shù)收盤為3548.08點，股指期貨保證金為15%，不考慮交易費用。
　　數(shù)據(jù)顯示封閉式基金同滬深300指數(shù)的擬合程度不錯，大多都處于70%-80%之間，這為后續(xù)套保效果奠定了基礎(chǔ)。相近的β系數(shù)使得基金套保所需股指期貨數(shù)量也非常相近，絕大部分基金的β套保需要7份股指期貨合約，所有基金進行簡單套保需要9手股指期貨合約。
　　從套保組合的日收益均值看，兩種套保組合的日收益均值都高于未套保的收益，所有簡單套保的日收益均值都大于β套保的日收益均值。
　　從避險績效看，絕大多數(shù)情況下，β套保的避險績效都高于簡單套保，在26支封閉基金中僅有3次簡單套保優(yōu)于β套保。β套保的平均避險績效是71.04%，而簡單套保的均值為64.28%。
　　四、注意問題
　　由于股指期貨交易與股票、基金交易存在多方面的差異，因此建議套保時注意如下問題：
　　1.由于期貨實行保證金制度和逐日盯市制度，套保需要一定的額外資金以應(yīng)不時之需，防止短期由于無法追加保證金時被迫強行平倉。
　　2.通常股指期貨合約的交割期均在一年以內(nèi)，流動性高的合約往往是近月或次月合約，與現(xiàn)貨投資組合的持有期限或者期貨投資目標(biāo)實現(xiàn)期限并不匹配，需要經(jīng)常使用不斷展期的滾動辦法，而不同期限合約之間存在價差，因此當(dāng)價差不利于頭寸方向時，會有展期損失。需要密切關(guān)注近遠(yuǎn)期升貼水結(jié)構(gòu)的變化，盡量在距離近月合約到期仍有一段時間、遠(yuǎn)月合約已經(jīng)有流動性的時候進行套保操作。本文由于沒有實際數(shù)據(jù)而未能詳細(xì)考慮，但現(xiàn)實中的移倉成本和風(fēng)險應(yīng)當(dāng)引起充分重視，
　　3.對于成長型投資、風(fēng)險較高的組合，如中小板組合等，雖然從避險績效指數(shù)來看效果要低于價值型組合，但是從股票組合流動性角度來看，中小板套保組合有了明顯改善，因此比較套保效果除了考慮波動性問題以外，還需要考慮諸如流動性改善等其他方面。

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