之前在上海某家基金公司路演的時候，主要是聊起來了中美之間的貿(mào)易問題背后那些深層次的問題，我突然掉頭問了一句說：中國的貨幣投放機制將會面臨著非常重大的轉(zhuǎn)折，你們有沒有關(guān)注到呢？然后大家就開始沿著這個話題往下進行愉快的交流和討論了。

平時不是不寫中國的經(jīng)濟和金融市場的話題，事實上是中國有些問題不是一個簡單的一兩句話就能夠解釋清楚的，一個國家的框架是一個非常系統(tǒng)的工作，涉及到的宏，中，微三觀內(nèi)容非常的多，單是核心的主線就是這份我不斷從09年總結(jié)中國框架的《全球一體化下中國經(jīng)濟發(fā)展歷史問題和展望》PPT，僅這份宏中主線框架就多達52頁內(nèi)容，涉及到了大量的邏輯框架的路徑；

正好聊起來貨幣投放機制的轉(zhuǎn)變這個話題的話，我就從中間抽出來幾個邏輯主線圖來使用輔助這篇日記；

當(dāng)然關(guān)于中國框架的很多思路都是和余永定先生的思考是一致的框架，這里也推薦余老之前的10年時間日記的合集《見證失衡》這對于很多人系統(tǒng)性去理解中國框架有著非常有益的幫助；

中國以前的模型稱之為雙順差模型，這是全球經(jīng)濟一體化分工給予中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力的根源，而對應(yīng)的我們的貨幣發(fā)行機制的非常詳細的路徑則是如上圖所繪制一樣（*如果有引用此圖請標注來源：付鵬的財經(jīng)世界）；

其實雙順差下的貨幣發(fā)行機制，上圖中人民銀行的資產(chǎn)負債表的兩端對應(yīng)其實就是我們貨幣發(fā)行的機制的錨（外匯資產(chǎn)），雙順差-經(jīng)常項目和資本項目的流入在固定匯率制度下，人民幣被動性投放，外匯儲備的增加對應(yīng)著PBOC的外匯資產(chǎn)+，而投放到國內(nèi)市場的人民幣就是PBOC的人民幣負債，外匯占款投放是主要的模式；

自從當(dāng)年全球經(jīng)濟一體化后，放中國加入WTO開始享受全球經(jīng)濟一體化的紅利開始，2005年人民銀行放開人民幣固定匯率制開始有序的升值截至到2014年底人民幣觸及到6.2的水平，這一階段PBOC央行資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張了6.5倍16.7%YoY。然關(guān)于說人民銀行那個階段過量的本幣供應(yīng)的觀點，我想這一點就不用多討論了，余永定先生早有論述，這一階段PBOC是被動性，而不是主動性的，看看PBOC的資產(chǎn)端規(guī)模就知道，外匯資產(chǎn)占到了82.4%，這樣對應(yīng)到資產(chǎn)端上來看，人民幣幾何倍數(shù)的供應(yīng)，大的層面看是中國的雙順差模式形成的，小的方面是人民幣匯率放開管制太晚了，這造成了外匯占款投放外匯資產(chǎn)的匯率乘數(shù)一直是過大的，當(dāng)然另外一個方面和中國的資本管制也有關(guān)系，堰塞湖無法疏通出去；其實延伸一下就是中國失衡的根源，沒有盡早地市場化，導(dǎo)致一個結(jié)果就是市場的動態(tài)調(diào)整機制沒有辦法發(fā)揮作用，PBOC資產(chǎn)負債表的龐大最終也作用在經(jīng)濟的很多層面上，最終累積下來的越來越多的問題；

這樣的PBOC資產(chǎn)負債表的形成路徑（如上圖）其實已經(jīng)很清晰的能看看到這一階段中國雙順差模式下就是以美元信用為基礎(chǔ)來發(fā)行貨幣的，這和很多生產(chǎn)國（全球經(jīng)濟的三級分工）的發(fā)展模式都是一樣的；這種基于海外資產(chǎn)（美元信用）當(dāng)然是有利有弊的，出于某種政治目的只是一味的宣傳其利或其弊都是有著額外的目的，試想如果真的向我們現(xiàn)在宣傳的那樣五毛的話，為什么當(dāng)初全球經(jīng)濟一體化中國要加入進去呢？這樣不公平的分析，或多或少有點吃飽了飯罵廚子的意思；

基于海外資產(chǎn)（美元信用）的好處，在經(jīng)濟發(fā)展的早期解決了信用之錨的問題，當(dāng)然如果單一去看這似乎是個雞生蛋蛋生雞的問題，放到全球一體化來看，歷史的分工賦予了二次世界大戰(zhàn)之后美國掌握全球信用閉環(huán)的權(quán)力，這也是一個全球分工開始分配開始的閉環(huán)，負債-消費-生產(chǎn)-儲蓄-購買債務(wù)-錨定貨幣投放-匯率調(diào)節(jié)機制；對于金字塔尖的國家和中央銀行而言則享受了這種負債的權(quán)力；深層次的矛盾則是分配的矛盾，最終的矛盾就是對這種金字塔尖權(quán)力的爭奪（大國信用的國際化-實質(zhì)上就是負債權(quán)力的爭奪）；

對于非金字塔頂尖的國家和中央銀行而言，這種機制被外面管住了手，資產(chǎn)負債表的擴張受不能肆意妄為，受制于資產(chǎn)的多少，家底的厚薄將至關(guān)重要，當(dāng)然這也限制了其發(fā)展的絕對空間，這也就是它的弊端，這種牽制使得這些生產(chǎn)國家的貨幣和信用都受制于外面資本流動引發(fā)波動，并且很容易產(chǎn)生風(fēng)險（雖然這種機制可以看作是一種糾正的機制，但是這種糾正則很疼，并且被戲稱為“收割”）；

無論是1997年亞洲金融危機，還是南美的各路債務(wù)危機，說到底就是這樣的弊端所造成的結(jié)果，當(dāng)然站在不同的角度去看，大家都為了自身的利益稱是對方的錯誤，例如西方體系會說是這些國家自身高度泡沫的結(jié)果，這些國家會說是這套體系收割的結(jié)果；

時至今日，中國全球化模式中老的模式已經(jīng)完全消耗完畢了自身的紅利，這一階段也到了全球化不可調(diào)和的矛盾被激化的階段，各方在過去數(shù)年里的對峙和布棋都是為了最終權(quán)力的分配做出了利于自我的努力；全球化不可調(diào)和的矛盾隨著川普浮出了水面，大家也都不在掖著藏著了，都赤裸裸的開打明牌；

中國在全球化中獲得的傳統(tǒng)紅利正在為了全球失衡的再平衡做出犧牲，當(dāng)然說的大義凜然一些是犧牲，實質(zhì)上也是自身發(fā)展到了這一步必然面臨著傳統(tǒng)紅利消失的結(jié)果；

中國的商品貿(mào)易的情況已經(jīng)有非常明顯的轉(zhuǎn)向，在2016年以后，我們可以看到這樣的一個趨勢，扣除08年金融危機以后，這樣一個趨勢似乎是在終結(jié)，中國商品貿(mào)易的順差按照季度來看已經(jīng)是在大幅度回落了，我們的進口其實在2016年以后確實是在大幅度的增加，來緩和我們的商品貿(mào)易的順差。兩邊組合在一起，進口大于出口，商品貿(mào)易的順差在大幅度的削減，然后服務(wù)性的逆差又在進一步的擴大。所以綜合起來，我們的經(jīng)常項目下的順差也出現(xiàn)了史無前例的第一次“單季逆差”這樣的一個現(xiàn)象，現(xiàn)在中美之間的再平衡框架對于中國來講，問題是在于，如果說既要擴大對其他國家的進口，又要擴大對美的進口的話，可能很快我們的總的貿(mào)易順差可能就會下來。如果這個下來的話，疊加我們的服務(wù)上的逆差，恐怕后面大概會是這樣的一個情況，就是我們整體的經(jīng)常項目的順差，其實從高峰期的結(jié)束甚至開始逐步的轉(zhuǎn)下來。那到這兒為止其實中國就會出現(xiàn)，經(jīng)常項目下順差的組成部分中間的商品已經(jīng)開始出現(xiàn)逆差，然后服務(wù)項下逆差會進一步的擴大，導(dǎo)致總的經(jīng)常項目下的逆差進一步的拉大，恐怕單一季度的經(jīng)常項目逆差將會在未來是一種常態(tài)；

而之前的2014-2015年的初次危機魅影中，中國在2015~16年出現(xiàn)了巨額外匯凈流出，資產(chǎn)價格崩盤，人民幣8月11日開始跳貶，這種反饋顯然就已經(jīng)是典型的雙順差模式下就是以美元信用為基礎(chǔ)來發(fā)行貨幣的弊端負（正）反饋，這和97年的亞洲金融危機等沒有本質(zhì)性的區(qū)別，當(dāng)然只是結(jié)局不同罷了；

真正的改變也正是源于這一年，一方面資本管制限制資本流動，一方面行政介入主動降低美元負債，同時貨幣端PBOC重啟貨幣寬松，需要保持貨幣總量合理增長，最重要的就是PBOC的資產(chǎn)負債表開始相應(yīng)發(fā)生了深刻調(diào)整，當(dāng)然這種調(diào)整對內(nèi)我們可以說是主動的結(jié)果，對外也可以理解是倒逼我們進行調(diào)整的結(jié)果；當(dāng)然我更愿意認為是內(nèi)外形勢所迫的結(jié)果，似乎在中國永遠是沒有壓力就沒有動力，當(dāng)然這樣說并不“體面”，主動調(diào)整似乎更加體面一些，持續(xù)外匯流出意味著以國外資產(chǎn)為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)方式難以為繼，外匯占款開始更多的是貨幣回籠而非投放的渠道。

在這背景下PBOC從外幣資產(chǎn)做支持的信用貨幣擴張轉(zhuǎn)為了本幣資產(chǎn)做支持，開始以國家信用為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機制的運轉(zhuǎn)，同時通過完善貨幣投放工具（例如通過公開市場和再貸款操作）包括再貸款操作規(guī)則及抵押品管理框架等來完成具體的投放機制的實施和運轉(zhuǎn)來抵補流動性；

短期內(nèi)來看，在全球沒有建立起來人民幣全球閉環(huán)循環(huán)之前，PBOC的各種借貸工具提供的流動性的本質(zhì)仍間接建立在外匯資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，只不過從直接借用美元信用轉(zhuǎn)為了間接通過中央銀行中轉(zhuǎn)而已，只有整個人民幣循環(huán)體系可以全球化形成閉環(huán)，整個信用機制的扭轉(zhuǎn)才算是真正意義上擺脫了美元資產(chǎn)背書的基礎(chǔ)，如果這一步目標達成了，那么毫無疑問，人民幣的投放機制將會真正成為一個全球化的負債體系，PBOC真正進入到主動管理，不再受到海外資產(chǎn)（美元資產(chǎn)）的約束，債務(wù)資產(chǎn)貨幣信用國際化就可以轉(zhuǎn)嫁我們的風(fēng)險形成閉環(huán)；

當(dāng)然機制的轉(zhuǎn)變必然也是有利有弊的，最大壞處是自己主動管理之后就沒了外界約束（其實我們詬病美元強權(quán)也是這個道理，沒有人去監(jiān)督和約束美元），靠自己監(jiān)管和約束自己這事情，是建立在足夠獨立的中央銀行基礎(chǔ)上的，呵呵其實這個是不是有點理想化了呢？好吧，只能說相對獨立一些，比如人家FED就說自己的獨立性很強不被政治所左右；而ECB則被歐洲政治訴求給約束了手腳放松了底線和自我要求；那么PBOC在我們的政體下（一切得高度服從政體需要）主動管理-自己管自己的手會是什么樣的結(jié)果呢？

我們說肯定會說，只要加強監(jiān)管，樹立起核心制度和規(guī)則，準許基本的市場游戲規(guī)則，這套管住自己手的信用基石就可以建立起來，嗯這話確實是這樣，而西方的中央銀行制度和獨立性的增強也是這樣演變過來的，只是不知道在我們的體制下，一方面政府對公共部門資產(chǎn)負債表、財政負擔(dān)、穩(wěn)定經(jīng)濟活動的諸多訴求，會不會導(dǎo)致人治大于法制的情況出現(xiàn)呢？另一方面，恐怕中國的市場不打破（只要綁架政府，最終都將得永生）這種邏輯思維和預(yù)期的話，恐怕大家依然會“我要死了，央媽快救我！不救我我就把政府拖下水”的博弈；

這種博弈在中國不打破，就算是自己想管住自己的手，恐怕最后都身不由己吧，相對的獨立性最終也就只是面上的東西了吧；打破左右博弈，掙脫綁架的囚徒，自己管住自己的手，法制大于人治，一個央行的信用基石才可期待；

（完）

新加坡國際金融交易所(SIMEX )是亞洲第一家金融期貨交易所、亞洲第一家能源期貨交易所，開創(chuàng)了以別國股指為期貨交易標的物的先例，1999年12月1日，新加坡證券交易所（SES）與新加坡國際金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX） ；